做空报告说：“这一切，看起来美的不真实！”
太美，自然吸引更多关注
木秀于林，风必摧之。
前阵子，瑞幸咖啡树大招风，被浑水发布了一份匿名做空报告以及两份署名报告。其股价迅速“上蹿下跳”，硬生生给世界应对新型冠状病毒的人民带来了一丝话题。
这次轮到了跟谁学。
头顶着国内线上教育“当红炸子鸡”大帽子的跟谁学(GSX.US)，33 个交易日内实现股价翻倍后，也中招了！
北京时间 2 月 26 日深夜，GRIZZLY REPORTS 发布了针对跟谁学的做空报告，直指其财务造假，并且原文说：“GSX reports financials to the SEC that we believe are simply too good to be true.”， 翻译成大白话就是：
你看起来太完美了，美的不真实！
做空报告的标题是：Brushed Student Counts and Cooked Books：Why We Believe GSX Techedu is the Worst Publicly Traded Education Company。
刷出来的学生数量和财务造假！
跟谁学的高光时刻
2014 年 6 月陈向东创立跟谁学，他是新东方教育科技集团公司的前高管。
2017 年，跟谁学将目光聚焦到了在线教育直播平台，走向 K12 领域。专注于线上，主打大班课程，避开成本较高的线下、还有一对一小班课程，2018 年跟谁学就实现了盈利，至2019 年 6 月，跟谁学在纽交所挂牌上市，距其成立仅 5 年时间。
2 月 18 日，跟谁学发布了 2019 年第四季度和全年财报。2019 年第四季度，跟谁学净收入为 9.35 亿元人民币，同比增长 412.9%，净利润从去年同期 2297 万元人民币增至 1.75 亿元人民币，同比增长 658.7%。在第四季度收入、利润激增的同时，跟谁学的付费总人次达到了112 万，同比增长了 290.2%。
2019 年全年，跟谁学净收入达到 21.149 亿元，较上年同期增长 432.3%，净利润从去年同期为 1965 万元激增至 2.266 亿元人民币，同比增长 1050.3%。营收大幅增加。
2019 年，销售费用和研发费用分别由 2018 年的 1.215 亿元和 7.405 万元增长至 10.409 亿元和 2.122 亿元。
截至 2019 年 12 月 31 日，跟谁学总付费人次达到 274.3 万，同比增长 257.6%。其中 K12付费人次同比增长 410%，收入同比增长 468%。
亮眼的财务数据和充满想象空间的发展潜力反应在了股价上，发布当天，其股价大涨超过 14%，市值突破 90 亿美元，而目前跟谁学市值已经超过了百亿美金，成为了第三家市值突破百亿美元的在美教育中概股。
而新东方和好未来，则花了更长时间。
所以，叠加在线教育这个充满争议和话题性的行业，跟谁学被盯上了，而且很快就被发布了做空报告。
报告到底说了什么？提出了哪些证据？
一如既往的司马慎独，So，Let's cut the crap。
报告的核心指控
该做空报告指控跟谁学的核心点如下：
1. 财务造假，尤其是 2018 年数据；
2. 利用关联交易分摊成本，根据员工招聘涉及的地点等信息挖掘到这些关联实体；
3. 跟谁学 2 月 4 日发布公告称，公司近期已完成在河南省郑州市经济开发区购买多宗商业地产的交易，总对价为 3.34 亿元，而报告指出实际金额仅为 7,500 万元；
4. 大规模和持久的刷单，伪造学生数量；
5. 捏造了教师简介；
6. 管理层正在大举出售股票；
7. GSX 的前 CFO 在 2019 年 IPO 期间匆忙离开，而现任 CFO 以前曾参与一家中国在线教育公司，该公司也有很多被指控为骗局的不堪过往。
关键线索之“美的不像样子的平均客单价”
跟谁学的线上大班客单价远远领先于竞争对手，这引起了做空机构的警觉，以至于该报告研究后，认为跟谁学存在以下问题：
1. 将成本转嫁给受控实体而非合并实体；
2. 通过第三方创建虚假注册；
3. 极具侵略性的营销；
4. 教育质量上的偷工减料。
关键线索之“关联交易”
正如司马慎独在“做空瑞幸，谁在说谎”中所阐述的，关联交易始终是财务作假的重灾区。
该做空报告指出，跟谁学利用北京优联环球教育科技有限公司分流成本，完成财务造假。
Source: Qichacha
而线索来自于招聘信息中的两家公司相同的地址：北京市海淀区西北旺东路 10 号院东区 7 号楼 1、2、3 层，也即：
博彦科技大厦。以及一位前雇员的简历，该名前雇员明确标注北京优联和跟谁学是同一家公司。
招聘信息：
简历信息：
而北京优联的注册地址是北京市石景山区，其经营异常信息显示：通过登记的住所或经营场所无法联系。该报告据此认为，跟谁学利用注册地址和实际经营地址不一致这个在中国很常见的现象，加深了做空机构的判断，也即，跟谁学是故意这么干的。
同时，该报告认为，已经被跟谁学处置了股权的公司：北京百家视联科技有限公司以及北京百家云图科技有限公司不仅在同一个地址办公，而且北京百家云图科技有限公司聘用跟谁学武汉办事处工作的员工，也即，他们依然是同一家公司，并且百家云图分流了本属于跟谁学的成本。
关键线索之“丢失的现金”
该报告指出，跟谁学刻意夸大了其河南省郑州市经济开发区购买多宗商业地产的交易，总对价为 3.34 亿元，而实际金额仅为 7,500 万元。
该笔交易的路径为，北京百家互联科技有限公司收购了一家名为郑州凯通科工贸有限责任公司的 100%股权，之后该公司更名为郑州高途云集教育科技有限公司。根据郑州经济开发区公开文件信息显示如下：
根据公开信息，该项目总投资 7500 万元，而跟谁学要支付 3.34 亿，从而该报告认为跟谁学在虚构资本支出，以便首先洗去资产负债表上夸大的现金。
关键线索之“刷出来的学生数量”
这是很关键的指控。
该报告首先回顾了跟谁学刷单的历史：
你可能说，那是之前的历史了，跟谁学可能早就不这么干了。你信我信大家信，但做空机构不信。
做空机构认为：只要不被发现，GSX可能会继续刷单。
并且被他们发现了证据，表明该公司目前正在积极招募人员进行刷单。做空机构首先于跟谁学的移动端注册的账号显示了招募刷单人员的信息。
随后，根据由“ Moses English”于 2019 年 12 月 15 日发布的报告来验证该报告的指控。自2008 年以来，Moses 一直是一名英语老师，发布了他在学习英语词汇方面的经验，并且可以被视为中国在线教育的思想领袖。他有自己的网站，博客和微信公众号。他还是一本书的作者《英语词汇圣经》，由新东方教育创始人俞敏洪等人推荐。
根据报告，“摩西英语”姓梁，参加了 GSX 开设的词汇班，并被邀请加入 GSX 主办的几个微信群。然而，当课程结束时，梁注意到微信群中的人正在给老师们发多条完全相同的评论。
据梁说，他列举了至少 6 起不同群体的“学生”发表完全相同评论的事件。当梁老师向GSX 老师指出这一点时，他们只是简单地说，完全一致的评价是没有问题的，因为他们的课程非常好，人们一致认为这是伟大的。他们接着说，这些重复的审查只是巧合。很显 然，GSX 在这起事件中让假学生参加试课，给予正面评价，并鼓励其他人报名。
大约一个月后的 2020 年 1 月 14 日，梁先生又写了一篇题为“GSX：你欺骗消费者购买课程的方式令人恶心”的文章，进一步解决了他对刷评情况的担忧。
关键线索之“Web 分析验证了跟谁学的落后”
做空报告指出，由于在线教育是通过互联网进行的，认为网络流量可以很好地代表有多少学生实际访问 GSX 的网站和平台。该报告参考了 Alexa、百度指数、微信指数等多个来源来查看排名，并参考了 rank2traffic.com 和其他多个来源来反映绝对流量。考虑到许多学生可能会选择使用移动应用程序来注册和参与课程，做空机构还分析了来自 qimai.cn 的应用程序下载数据，包括 IOS 和 Android。
Alexa 数据：
放大到 2020 年年初数据如下：
也即，通常认为的此次新冠病毒疫情带来的线上教学风潮，跟谁学依然落后。
Qimai.cn 数据：
该做空报告认为软件下载量是参考标准之一，而跟谁学的下载量明显远远低于竞争对手。
包含作业帮的数据如下：
Source: Qimai.cn; Grizzly analysis
作业帮明显远远领先于跟谁学，剔除作业帮数据如下：
Source: Qimai.cn; Grizzly analysis
剔除作业帮的数据则更加清晰的展示了：跟谁学远远落后于竞争对手。
QuestMobile 数据：
source: https://www.questmobile.com.cn/research/report-new/81
QuestMobile 于 2020 年 2 月 12 日发布了一份报告，其中包括 2020 年 1 月 14 日至 2020年 2 月 4 日 DAU（日均用户数）最高的前五大移动应用，分别是学习强国、作业帮、有道词典、小猿搜题、学而思网校和猿辅导。跟谁学的移动应用都不在这五大 DAU 移动应用之列。
关键线索之“最糟糕的教师招聘做法”
该报告指出，跟谁学大量招聘并未经验的应届毕业生充当老师，并允许其自己填写个人信息已达到美化其职业生涯的目的。而这一指控的线索来自于跟谁学的前雇员。
而做空机构通过自己去注册跟谁学的教师注册平台，发现根本无法注册。
关键线索之“前 CFO 神秘离职以及不可信的现任 CFO”
根据该报告描述：“根据报道，就在跟谁学上市前，宋欲晓辞职，内部公布的原因是家庭原因。尽管目前尚不清楚宋到底何时辞职，但从披露的信息来看，现任首席财务官沈楠似乎自 2018 年 12 月起就任。因此，GSX 的前 CFO 必须在 GSX 向 SEC 提交初始文件前 3 个月辞职。再一次，我们发现很奇怪的是，就在 GSX 申请 IPO 的几个月前，宋辞职了。你能在即将发大财的日子快到的时候离开吗？使我们怀疑”。
这还不算完！
做空机构更加直白的指出：对跟谁学现任 CFO 沈楠的信誉提出严重质疑！
其首先质疑沈楠的中国教育股份有限公司首席财务官的职业经历，称无法找到这家公司的信息，但该机构找到了一家名为“北京新诺阳光国际文化传播有限公司”的公司，该公司经营着一个名为“外教中国”（Sinoedu）的品牌。根据 Facebook（https://www.facebook.com/sinoeduBJ）页面上的介绍，Sinoedu 的网站是http://www.sinowaijiao.com/，该网站与 Beijing Sino Sunine 相同的注册网站（该网站页面不再起作用）。做空机构通过对该公司大量既往诈骗指控的网络帖子后指出，其运作了一个骗局。
但该做空报告也明确指出：其并任何直接证据，证明沈楠加入跟谁学之前的工作的公司是不是一个骗局。
关键线索之“管理层的背景给公司带来风险”
该报告指出，跟谁学的创始人，董事长兼首席执行官陈向东同时也是济宁世纪唐人民间资本管理有限公司的大股东（持股 35％），以及间接持有济宁慎德泰和民间资本管理有限公司的股权，这两个公司从事股权和债务投资，短期金融投资，投资咨询等。但是，这两家公司被当地政府提及多次，因为没有获得开展业务所需的准入许可文件。
以及根据
来源：http://www.rencheng.gov.cn/art/2020/1/10/art_33675_2425496.html
做空机构认为这对跟谁学造成了不可预测的潜在风险。
关键线索之“大举抛售股票”
做空报告指出，根据 2019 年 11 月的招股说明书，内部人士和前股东一直在积极出售股票。
Source: Prospectus, page 139
该报告指出，跟谁学第二大个人持股人张怀亭于 2019 年 12 月辞职，张怀亭也是该公司的联合创始人之一。虽然他没有参与首次发行，但他持有 1450 万股等价美国存托股，按2020 年 2 月 14 日收盘价计算，价值约 5 亿美元。一旦他决定抛售他持有的部分股票，跟谁学的股票将面临巨大的抛售压力。
最后，该报告认为，跟谁学的审计师德勤会计师事务所（Deloitte Touche Tohmatsu）和承销商包括德意志银行（Deutsche Bank）、高盛（Goldman Sachs）、美国银行（Bank of America）和瑞士信贷（Credit Suisse）显然未能对其客户进行基本的尽职调查，否则他们应该很容易发现至少我们在本报告中概述的一些主要危险信号。
做空机构认为，这一切，最终将损害公众投资者的利益。
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