做空報告說：“這一切，看起來美的不真實！”
太美，自然吸引更多關注
木秀於林，風必摧之。
前陣子，瑞幸咖啡樹大招風，被渾水發佈了一份匿名做空報告以及兩份署名報告。其股價迅速“上躥下跳”，硬生生給世界應對新型冠狀病毒的人民帶來了一絲話題。
這次輪到了跟誰學。
頭頂著國內線上教育“當紅炸子雞”大帽子的跟誰學(GSX.US)，33 個交易日內實現股價翻倍後，也中招了！
北京時間 2 月 26 日深夜，GRIZZLY REPORTS 發佈了針對跟誰學的做空報告，直指其財務造假，並且原文說：“GSX reports financials to the SEC that we believe are simply too good to be true.”， 翻譯成大白話就是：
你看起來太完美了，美的不真實！
做空報告的標題是：Brushed Student Counts and Cooked Books：Why We Believe GSX Techedu is the Worst Publicly Traded Education Company。
刷出來的學生數量和財務造假！
跟誰學的高光時刻
2014 年 6 月陳向東創立跟誰學，他是新東方教育科技集團公司的前高管。
2017 年，跟誰學將目光聚焦到了在線教育直播平臺，走向 K12 領域。專注於線上，主打大班課程，避開成本較高的線下、還有一對一小班課程，2018 年跟誰學就實現了盈利，至2019 年 6 月，跟誰學在紐交所掛牌上市，距其成立僅 5 年時間。
2 月 18 日，跟誰學發佈了 2019 年第四季度和全年財報。2019 年第四季度，跟誰學淨收入為 9.35 億元人民幣，同比增長 412.9%，淨利潤從去年同期 2297 萬元人民幣增至 1.75 億元人民幣，同比增長 658.7%。在第四季度收入、利潤激增的同時，跟誰學的付費總人次達到了112 萬，同比增長了 290.2%。
2019 年全年，跟誰學淨收入達到 21.149 億元，較上年同期增長 432.3%，淨利潤從去年同期為 1965 萬元激增至 2.266 億元人民幣，同比增長 1050.3%。營收大幅增加。
2019 年，銷售費用和研發費用分別由 2018 年的 1.215 億元和 7.405 萬元增長至 10.409 億元和 2.122 億元。
截至 2019 年 12 月 31 日，跟誰學總付費人次達到 274.3 萬，同比增長 257.6%。其中 K12付費人次同比增長 410%，收入同比增長 468%。
亮眼的財務數據和充滿想象空間的發展潛力反應在了股價上，發佈當天，其股價大漲超過 14%，市值突破 90 億美元，而目前跟誰學市值已經超過了百億美金，成為了第三家市值突破百億美元的在美教育中概股。
而新東方和好未來，則花了更長時間。
所以，疊加在線教育這個充滿爭議和話題性的行業，跟誰學被盯上了，而且很快就被髮布了做空報告。
報告到底說了什麼？提出了哪些證據？
一如既往的司馬慎獨，So，Let's cut the crap。
報告的核心指控
該做空報告指控跟誰學的核心點如下：
1. 財務造假，尤其是 2018 年數據；
2. 利用關聯交易分攤成本，根據員工招聘涉及的地點等信息挖掘到這些關聯實體；
3. 跟誰學 2 月 4 日發佈公告稱，公司近期已完成在河南省鄭州市經濟開發區購買多宗商業地產的交易，總對價為 3.34 億元，而報告指出實際金額僅為 7,500 萬元；
4. 大規模和持久的刷單，偽造學生數量；
5. 捏造了教師簡介；
6. 管理層正在大舉出售股票；
7. GSX 的前 CFO 在 2019 年 IPO 期間匆忙離開，而現任 CFO 以前曾參與一家中國在線教育公司，該公司也有很多被指控為騙局的不堪過往。
關鍵線索之“美的不像樣子的平均客單價”
跟誰學的線上大班客單價遠遠領先於競爭對手，這引起了做空機構的警覺，以至於該報告研究後，認為跟誰學存在以下問題：
1. 將成本轉嫁給受控實體而非合併實體；
2. 通過第三方創建虛假註冊；
3. 極具侵略性的營銷；
4. 教育質量上的偷工減料。
關鍵線索之“關聯交易”
正如司馬慎獨在“做空瑞幸，誰在說謊”中所闡述的，關聯交易始終是財務作假的重災區。
該做空報告指出，跟誰學利用北京優聯環球教育科技有限公司分流成本，完成財務造假。
Source: Qichacha
而線索來自於招聘信息中的兩家公司相同的地址：北京市海淀區西北旺東路 10 號院東區 7 號樓 1、2、3 層，也即：
博彥科技大廈。以及一位前僱員的簡歷，該名前僱員明確標註北京優聯和跟誰學是同一家公司。
招聘信息：
簡歷信息：
而北京優聯的註冊地址是北京市石景山區，其經營異常信息顯示：通過登記的住所或經營場所無法聯繫。該報告據此認為，跟誰學利用註冊地址和實際經營地址不一致這個在中國很常見的現象，加深了做空機構的判斷，也即，跟誰學是故意這麼幹的。
同時，該報告認為，已經被跟誰學處置了股權的公司：北京百家視聯科技有限公司以及北京百家雲圖科技有限公司不僅在同一個地址辦公，而且北京百家雲圖科技有限公司聘用跟誰學武漢辦事處工作的員工，也即，他們依然是同一家公司，並且百家雲圖分流了本屬於跟誰學的成本。
關鍵線索之“丟失的現金”
該報告指出，跟誰學刻意誇大了其河南省鄭州市經濟開發區購買多宗商業地產的交易，總對價為 3.34 億元，而實際金額僅為 7,500 萬元。
該筆交易的路徑為，北京百家互聯科技有限公司收購了一家名為鄭州凱通科工貿有限責任公司的 100%股權，之後該公司更名為鄭州高途雲集教育科技有限公司。根據鄭州經濟開發區公開文件信息顯示如下：
根據公開信息，該項目總投資 7500 萬元，而跟誰學要支付 3.34 億，從而該報告認為跟誰學在虛構資本支出，以便首先洗去資產負債表上誇大的現金。
關鍵線索之“刷出來的學生數量”
這是很關鍵的指控。
該報告首先回顧了跟誰學刷單的歷史：
你可能說，那是之前的歷史了，跟誰學可能早就不這麼幹了。你信我信大家信，但做空機構不信。
做空機構認為：只要不被發現，GSX可能會繼續刷單。
並且被他們發現了證據，表明該公司目前正在積極招募人員進行刷單。做空機構首先於跟誰學的移動端註冊的賬號顯示了招募刷單人員的信息。
隨後，根據由“ Moses English”於 2019 年 12 月 15 日發佈的報告來驗證該報告的指控。自2008 年以來，Moses 一直是一名英語老師，發佈了他在學習英語詞彙方面的經驗，並且可以被視為中國在線教育的思想領袖。他有自己的網站，博客和微信公眾號。他還是一本書的作者《英語詞彙聖經》，由新東方教育創始人俞敏洪等人推薦。
根據報告，“摩西英語”姓梁，參加了 GSX 開設的詞彙班，並被邀請加入 GSX 主辦的幾個微信群。然而，當課程結束時，梁注意到微信群中的人正在給老師們發多條完全相同的評論。
據梁說，他列舉了至少 6 起不同群體的“學生”發表完全相同評論的事件。當梁老師向GSX 老師指出這一點時，他們只是簡單地說，完全一致的評價是沒有問題的，因為他們的課程非常好，人們一致認為這是偉大的。他們接著說，這些重複的審查只是巧合。很顯 然，GSX 在這起事件中讓假學生參加試課，給予正面評價，並鼓勵其他人報名。
大約一個月後的 2020 年 1 月 14 日，梁先生又寫了一篇題為“GSX：你欺騙消費者購買課程的方式令人噁心”的文章，進一步解決了他對刷評情況的擔憂。
關鍵線索之“Web 分析驗證了跟誰學的落後”
做空報告指出，由於在線教育是通過互聯網進行的，認為網絡流量可以很好地代表有多少學生實際訪問 GSX 的網站和平臺。該報告參考了 Alexa、百度指數、微信指數等多個來源來查看排名，並參考了 rank2traffic.com 和其他多個來源來反映絕對流量。考慮到許多學生可能會選擇使用移動應用程序來註冊和參與課程，做空機構還分析了來自 qimai.cn 的應用程序下載數據，包括 IOS 和 Android。
Alexa 數據：
放大到 2020 年年初數據如下：
也即，通常認為的此次新冠病毒疫情帶來的線上教學風潮，跟誰學依然落後。
Qimai.cn 數據：
該做空報告認為軟件下載量是參考標準之一，而跟誰學的下載量明顯遠遠低於競爭對手。
包含作業幫的數據如下：
Source: Qimai.cn; Grizzly analysis
作業幫明顯遠遠領先於跟誰學，剔除作業幫數據如下：
Source: Qimai.cn; Grizzly analysis
剔除作業幫的數據則更加清晰的展示了：跟誰學遠遠落後於競爭對手。
QuestMobile 數據：
source: https://www.questmobile.com.cn/research/report-new/81
QuestMobile 於 2020 年 2 月 12 日發佈了一份報告，其中包括 2020 年 1 月 14 日至 2020年 2 月 4 日 DAU（日均用戶數）最高的前五大移動應用，分別是學習強國、作業幫、有道詞典、小猿搜題、學而思網校和猿輔導。跟誰學的移動應用都不在這五大 DAU 移動應用之列。
關鍵線索之“最糟糕的教師招聘做法”
該報告指出，跟誰學大量招聘並未經驗的應屆畢業生充當老師，並允許其自己填寫個人信息已達到美化其職業生涯的目的。而這一指控的線索來自於跟誰學的前僱員。
而做空機構通過自己去註冊跟誰學的教師註冊平臺，發現根本無法註冊。
關鍵線索之“前 CFO 神秘離職以及不可信的現任 CFO”
根據該報告描述：“根據報道，就在跟誰學上市前，宋欲曉辭職，內部公佈的原因是家庭原因。儘管目前尚不清楚宋到底何時辭職，但從披露的信息來看，現任首席財務官沈楠似乎自 2018 年 12 月起就任。因此，GSX 的前 CFO 必須在 GSX 向 SEC 提交初始文件前 3 個月辭職。再一次，我們發現很奇怪的是，就在 GSX 申請 IPO 的幾個月前，宋辭職了。你能在即將發大財的日子快到的時候離開嗎？使我們懷疑”。
這還不算完！
做空機構更加直白的指出：對跟誰學現任 CFO 沈楠的信譽提出嚴重質疑！
其首先質疑沈楠的中國教育股份有限公司首席財務官的職業經歷，稱無法找到這家公司的信息，但該機構找到了一家名為“北京新諾陽光國際文化傳播有限公司”的公司，該公司經營著一個名為“外教中國”（Sinoedu）的品牌。根據 Facebook（https://www.facebook.com/sinoeduBJ）頁面上的介紹，Sinoedu 的網站是http://www.sinowaijiao.com/，該網站與 Beijing Sino Sunine 相同的註冊網站（該網站頁面不再起作用）。做空機構通過對該公司大量既往詐騙指控的網絡帖子後指出，其運作了一個騙局。
但該做空報告也明確指出：其並任何直接證據，證明沈楠加入跟誰學之前的工作的公司是不是一個騙局。
關鍵線索之“管理層的背景給公司帶來風險”
該報告指出，跟誰學的創始人，董事長兼首席執行官陳向東同時也是濟寧世紀唐人民間資本管理有限公司的大股東（持股 35％），以及間接持有濟寧慎德泰和民間資本管理有限公司的股權，這兩個公司從事股權和債務投資，短期金融投資，投資諮詢等。但是，這兩家公司被當地政府提及多次，因為沒有獲得開展業務所需的准入許可文件。
以及根據
來源：http://www.rencheng.gov.cn/art/2020/1/10/art_33675_2425496.html
做空機構認為這對跟誰學造成了不可預測的潛在風險。
關鍵線索之“大舉拋售股票”
做空報告指出，根據 2019 年 11 月的招股說明書，內部人士和前股東一直在積極出售股票。
Source: Prospectus, page 139
該報告指出，跟誰學第二大個人持股人張懷亭於 2019 年 12 月辭職，張懷亭也是該公司的聯合創始人之一。雖然他沒有參與首次發行，但他持有 1450 萬股等價美國存托股，按2020 年 2 月 14 日收盤價計算，價值約 5 億美元。一旦他決定拋售他持有的部分股票，跟誰學的股票將面臨巨大的拋售壓力。
最後，該報告認為，跟誰學的審計師德勤會計師事務所（Deloitte Touche Tohmatsu）和承銷商包括德意志銀行（Deutsche Bank）、高盛（Goldman Sachs）、美國銀行（Bank of America）和瑞士信貸（Credit Suisse）顯然未能對其客戶進行基本的盡職調查，否則他們應該很容易發現至少我們在本報告中概述的一些主要危險信號。
做空機構認為，這一切，最終將損害公眾投資者的利益。
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