前言：
春节假日中，我们对疫情后的金融政策进行了全面分析，核心结论：疫情后的货币和监管环境是利于市场风险偏好提升，风险偏好提升仍是今年资本市场核心逻辑。资本市场印证了我们的观点。
投资要点：
目前金融政策决策可能面临的难点：如何评估与预判疫情给经济带来的具体影响。对经济而言，目前疫情防控和复工是有矛盾的，下判断为时尚早。重点观察全面复工的时间点。
疫情之后，货币政策以稳定预期为主，采取短期流动性释放+定向结构性货币政策工具的组合维系流动性的合理充裕。本周OMO释放流动性5500亿，定向再贷款3000亿。资金价格上，OMO降息10bp，下调幅度及速度略超预期。本月20日LPR下调是大概率事件，市场预期10bp，同时市场有近期降准预期。我们预计，上半年会是渐进性、持续性的宽松货币环境，宽松货币政策微调最早要到2季度之后。
疫情之后，财政政策以定点税收减免、费用减免以及贴息为主。在资金支持上，首次和央行联手推出“专项再贷款+财政贴息”组合。在专项贷款利率基础上再贴息50%，确保企业贷款利率低于1.6%。地方财政则是针对中小微企业出台更细化的财政支持措施。预计二季度财政政策重点在修复投资，将根据疫情影响程度，适当扩大赤字率、增加地方债的发行以对冲对经济的影响。
疫情之后，金融监管政策边际压力未增加，鼓励直接融资。1、银保监表态对到2020年底确实难以完成处置的资管产品，允许适当延长过渡期；财新杂志报道或延期一年。这缓解了稳增长的压力。2、政策积极推进理财子公司设立，鼓励外资入股。表明政策积极发展直接融资市场，鼓励长期资金进场。预计未来金融监管政策，在防范系统性风险和保增长中寻找平衡点。
疫情后，产业政策聚焦中小企业和疫情防控企业。加大对中小企业信贷支持：增量、降价、提质和扩面。各部位对疫情防控企业减税免税，延长申报纳税期限；降低疫情防控期间企业用电成本；确保重点企业用工等。大型的对冲经济下滑的产业政策还需要观察经济，房地产的策大概率不刺激，托而不举。
投资建议：
维持之前的判断。1、风险偏好提升仍是今年市场核心要素。疫情使得经济的不确定性增加，但货币政策宽松和金融监管中性的确定性是增加的。风险偏好提升是今年市场核心要素。2、金融板块内部，券商有补涨逻辑。对于相对收益者，我们看好市场风险偏好提升，券商有补涨的大逻辑。对于绝对收益者，银行和保险有稳健收益，低估值和基本面的稳健性能够确保其稳健收益。
风险提示事件： 疫情对实体经济影响超预期。
1.金融政策决策可能面临的难点
金融政策考虑的背景：评估与预判疫情给经济带来的具体影响，现在还需要持续跟踪。对经济而言，疫情防控和复工其实是有矛盾的：对疫情防控最有效的是封闭、隔离，严格控制；但这对经济的伤害是很大的：第三产业已面临压力，如果防控时间拉长，第二产业就会面临很大压力。目前，疫情防控是第一位的，复工各地根据情况来执行，没有统一的决策，现在总体偏严。未来，重点需要观察全面复工的时间。
2. 货币政策：量增价降，合理引导预期
当前的货币政策以稳定预期为主，主要采取短期流动性释放+定向结构性货币政策工具维持流动性合理充裕。1、资金量上，短期资金截至目前释放5500亿；定向再贷款预计投放3000亿。本周央行进行公开市场操作，2.3 日开展7天逆回购、14天逆回购分别9000亿、3000亿，净投放1500亿；2.4 日开展7天逆回购、14天逆回购分别38000亿、1200亿，净投放4000亿，合计净投放短期流动性5500亿。定向结构性货币政策方面，央行将向主要全国性银行和湖北等重点省区市的部分地方法人银行提供总计3000亿元人民币低成本专项再贷款资金。
2、资金价格上，OMO降息10bp，下调幅度及速度略超预期。随着后续复工春节走款回流，央行合理引导预期缓解金融市场避险情绪，预计未来短期流动性压力尚可。
专栏一：专项再贷款简析
发放对象：政策性银行+六大行等9家全国性银行，以及疫情防控重点地区的部分地方法人银行。
总资金规模：3000亿。
利率和期限：1、央行给银行的利率。每月专项再贷款发放利率为上月一年期贷款市场报价利率（LPR）减250基点（2月=4.15%-2.5%=1.65%）。2、金融机构给企业利率。贷款利率上限为贷款发放时最近一次公布的一年期LPR减100基点（=4.15%-1%=3.15%）。从发放的情况看，商业银行贷款利率基本在2.4%-3.15%中间。3、再贷款期限为1年。
发放方式：专项再贷款采取“先贷后借”的报销制。金融机构按照风险自担原则对名单内企业自主决策发放优惠贷款，按日报告贷款进度，定期向人民银行申领专项再贷款资金。
支持范围：1.、生产应对疫情使用的医用防护服、隔离服、医用及具有防护作用的民用口罩、医用护目镜、新型冠状病毒检测试剂盒、负压救护车、消毒机、消杀用品、红外测温仪、智能监测检测系统和相关药品等重要医用物资企业；2.、生产上述物资所需的重要原辅材料生产企业、重要设备制造企业和相关配套企业；3.、生产重要生活必需品的骨干企业；4.、重要医用物资收储企业；5.、为应对疫情提供相关信息通信设备和服务系统的企业以及承担上述物资运输、销售任务的企业。
财政贴现：中央财政按企业实际获得贷款利率的50%进行贴息。
资金管理：专款专用。
未来货币政策调节：货币政策工具充足，下一步将随疫情影响预计由三方面进行着手。1、加大逆周期调节的强度，保持流动性合理充裕。包括通过公开市场操作、常备借贷便利、中期借贷便利、降准等多种货币政策工具，提供充足流动性。未来存款准备金有望释放一定的流动性，包括三档存款准备金率的下调，央行提高对1月下旬存款准备金考核的容忍度，以及对2019年普惠定向考核，达到二档的银行预计释放至少2500亿流动性。2、继续发挥结构性货币政策工具的作用，像定向降准、再贷款、再贴现这样一些结构性货币政策工具的引导作用。对受疫情影响较大的区域、行业、中小企业给予结构性的支持，一方面支持更为精准，另一方面也避免大规模刺激带来的系统性风险提升。
3、深化利率市场化改革，完善市场报价利率传导机制。根据2.3日央行货政委发言，预计月中将进行MLF投放操作且利率有望下降，并带动LPR下降。通过推进存量浮动利率贷款定价基准转换，坚决打破贷款利率隐性下限，疏通“中央银行——银行间市场中期政策利率（MLF利率）——LPR——银行贷款利率”的货币政策传导。
专栏二：下调LPR，对实体经济的影响 ——预计降低实体经济的财务成本430多亿
LPR利率大概率下行，有望进一步带动信贷利率下行。央行近期进行了量增价降的流动性释放操作，货币市场利率市场有所下行，在央行的引导下，预期MLF利率也将有所下行，在挂钩MLF利率的货币政策传导路径中，预计LPR也将大概率下行，而LPR调整对商业银行贷款定价有比较强的指导性和方向性，银行在发放贷款时根据市场整体利率的变化来调整加减点幅度，预计将进一步带动信贷利率的下行。信贷利率下行的前提，银行的负债端压力不能太大：政策同时也会对银行压力采取相应的缓冲措施：包括贴息、释放流动性缓解负债端压力等。
对实体经济传导：LPR降10bp，预计降低实体经济的财务成本430多亿。根据我们对上市银行的数据估算，年初存款贷款下降10bp，考虑重定价的因素，上市银行是利息收入减少280亿；按照上市银行总资产占比行业总资产65%计算，行业整体预计让利430多亿；考虑到上市银行与非上市银行的结构差异，预计整体预计让利会更多。
对银行利润影响：贷款利率下降10bp，MLF利率同时下降10bp，对上市银行净息差影响1bp，对税前利润影响0.9个点。其中MLF下降10bp，预计对主动负债影响在2bp左右，MLF对主动负债的传导：1、直接贡献，MLF作为主动负债一部分，MLF下降5bp，主动负债资金成本节约0.46bp。截至3Q19，MLF规模3.2万亿，上市银行主动负债34万亿，MLF占比主动负债9.2%。2、间接贡献，MLF利率下降，降低市场资金成本，间接引导银行间资金利率下行。综合来看，MLF下降5bp，对银行主动负债成本节约至少在1bp以上。
展望未来，上半年会是渐进性的宽松货币环境，利于风险偏好的提升。目前疫情看，1季度经济数据会较弱，2季度经济数据会有明反弹；但由于政策本身是担忧经济的，不看到经济较明显的趋势，宽松的货币政策是不会转向的，方式会是“渐进性、小幅、高频、结构化”。
3. 财政政策:定向为主，预计后续将扩大财政赤字、增发地方债
财政政策当前以定点税收减免、费用减免以及贴息为主，受制于财政收入压力及地方政府隐性债务底线不能动摇，当前积极财政面临较大的约束条件，以定点支持为主。
中央财政重点支持疫情密切相关的行业和区域。具体来看，主要从三方面进行财政支持：
1）资金支持：首次和央行联手推出“专项再贷款+财政贴息”组合。除了直接安排疫情防控资金、对患者进行费用补贴外，本次财政部首次和央行联合推出“专项再贷款+财政贴息”组合，中央财政在专项贷款利率基础上再贴息50%，确保企业贷款利率低于1.6%，以支持重点医疗防控物资和生活必需品生产、运输和销售的重点企业包括小微企业。此外，中央财政也承诺兜底全额收储相关物资，保障了紧缺物资相关企业的生产积极性。
2）税费减免：针对五类对象进行税费减免。总结看，本次中央财政进行税费减免的对象分为五类。第一类是直接涉及到防疫物资企业和个人，减免药品器械注册费、进口消费税，免除相关收入增值税和进口关税等。第二类是受到疫情影响、面临一定经营压力的相关产业，减免相关增值税、基金费用、或延长亏损结转年限。第三类是通过税费减免的方式鼓励社会各界捐赠捐助，类似财政转移支付。第四类是针对医务人员的税费安排，包括安排临时性工作补助，享受工伤待遇保障等。第五类则是针对中小企业融资担保机构取消相关反担保要求和再担保费，考虑到各地中小企业在经营和所属行业的异质性，其他更细化的中小企业财政支持举措则是由地方财政来制定。
3）增质保效：通过部门协调、名单制管理、简化审批程序等举措，切实保障财政资金的使用效率和效用，同时特地强调要强化内部问责合规，确保政策的执行力度。
地方财政则是针对中小微企业出台更细化的财政支持措施。考虑到各地中小企业经营资质和分布行业均有不同，针对中小微企业的支持更多是从地方财政角度出发出台相应政策。全国已有数十个省市区出台了针对企业的配套扶持政策，主要包括延缴或减免税费、减免部分租金、降低贷款利率、对不裁员少裁员的公司给予奖励等，为中小企业切实减负。以上海市为例，上海推迟3个月调整社保缴费基数将为企业减负超百亿元。
预计二季度财政政策重点在修复投资，将根据疫情影响程度，适当扩大赤字率、增加地方债的发行以对冲对经济的影响。随着年后复工逐渐恢复，预计1季度末、2季度初将在修复投资发力。关于疫情对经济的影响我们之前也做了相关情境分析，假设对第二、三产业全年增速影响分别在0-1.5个点，对GDP增速影响在0-1.4个点，参考2003年非典时期第二、三产业增速放缓情况，预计GDP增速回落区间在0.5-1%的概率较大。
4. 金融监管政策：监管压力不会边际增加，鼓励直接融资
金融监管压力不会边际增加。2019年来政策一直维持双目标：既要稳定经济增长，又要防范新增风险。因而政策趋严或影响经济增长，政策宽松则有系统性风险上升的压力，在疫情影响经济压力加大下，预计严监管不会再加码。另根据2.1日银保监副主席发言，当前银行按照资管新规要求，稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作，但对到2020年底确实难以完成处置的，允许适当延长过渡期。
资管新规或延期：据财新报道，资管新规或延期一年，对于2020年末依然难以处置的存量资产，或可延长到2021年末。方案是在疫情爆发前所拟，在疫情影响下，存在在此基础上再次调整的可能。1、截至2019年，银行资管近两年转型进度尚未过半，剩余一年需完成大半的转型有一定的压力。a、非标资产的期限匹配方面，据财新数据，到2020年末，银行理财存续资产余额12.3万亿，非标3万亿元，平均剩余期限4.2年，当前银行新发行封闭式非保本理财产品加权平均期限为185 天，要发行4年期的产品去承接非标资产难度相对较大。b、净值化方面，截至1H19，银行净值型产品占比35.6%，较2018年提高8个多点；2018年较2017年提高15个；假设19年净值型占比达到43%，要在2020年提高57格点难度相对较大。
2、资管新规的延期直接缓解了稳增长的压力，若不能对接的非标规模强制清零，我们计算2020年社融增速面临较大压力，另强制清理也容易带来融资端资金链断裂，从而加剧系统风险传染。我们测算，资管新规延期对社融增速有积极作用，幅度在0-0.8个百分点之间。
同时在政策鼓励的方向上会加大支持： 1、将进一步推进理财子公司设立，壮大机构投资者队伍，在前期已批准16家银行设立理财子公司的基础上，进一步增加理财子公司数量，对风险管控能力较强、总资产及非保本理财业务达到一定规模的银行优先批设。2、积极推进符合条件的外资金融机构参与设立理财子公司或合资设立外方控股的理财子公司。
未来，在防范系统性风险和保增长中寻找平衡点。 但在很多领域“刚兑”逐渐打破的背景下，系统性风险有所缓解；而经济担忧增加，金融监管整体很难加码。我们预计信贷监管方面，会进一步加大新增贷款中的中小企业贷款的比例要求；同时，资本市场仍是政策鼓励方向，监管政策对其友好。
5. 产业政策：目前聚焦中小企业和疫情防控企业
1、中小企业是政策扶持的重点，加大对中小企业信贷支持：增量、降价、提质和扩面
受到这次疫情的影响，不少小微企业出现了一些暂时性的困难，不少银行为受疫情影响的小微企业增加了专项的信贷额度，对逾期的利息给予了减免，为小微企业提供了有力的融资支持。政策重点从增量、降价、提质和扩面四个方面对加大中小企业信贷支持提出要求：1、增量，单户授信1千万元及以下的普惠型小微企业贷款要实现“两增”，贷款的增速不低于各项贷款的增速，有贷款余额的户数不低于上年水平。2、降价，努力实现普惠型小微企业的贷款综合成本进一步降低。3、提质，努力提高小微企业贷款中的信用贷款、续贷和中长期贷款的比例。4、扩面，新增贷款要更多投向首次从银行机构获得贷款的小微企业，就是首贷率要提高。
2、产业政策聚焦疫情防控企业
开发性政策银行的信贷支持：对市场化融资有困难的防疫单位和企业的资金需求，开发性政策性金融机构要结合自身业务范围，加强统筹协调，调整信贷安排，合理满足疫情防控的需要。预计低成本、长期限的PSL投放对基建起到一定的支撑作用。
对上市公司上市年费等的减免：免收湖北省上市公司、挂牌公司应向证券交易所、全国中小企业股份转让系统缴纳的2020年度上市年费和挂牌年费；免除湖北省期货公司应向期货交易所缴纳的2020年度会费和席位费。
国家税务总局对疫情防控企业减税免税，延长申报纳税期限：1月30日，税务局明确在全国范围内将2月份纳税申报期限延长至2月24日，对湖北等疫情严重地区可视情况再适当延长，对受疫情影响办理申报仍有困难的纳税人可在此基础上依法申请进一步延期。2月6日，对在肺炎疫情防控中发挥重要作用、受疫情影响严重的基础民生等相关企业减税免税。
发改委降低疫情防控期间企业用电成本：在疫情防控期间采取支持性电价政策，重点减免两部制电力用户容（需）量电费支出，降低企业用电成本，支持企业共渡难关。
人力部等多部门确保重点企业用工：2月5日，人力资源社会保障部、教育部、财政部、交通运输部、国家卫生健康委印发通知，明确了6个方面就业工作举措：一是有力确保重点企业用工；二是做好返岗复工企业和劳动者的疫情防控；三是关心关爱重点地区劳动者；四是支持中小微企业稳定就业；五是完善高校毕业生就业举措；六是推广优化线上招聘服务。
商务部帮助外贸企业抗疫情渡难关，组织商贸企业复工营业：2月5日，商务部办公厅印发《关于帮助外贸企业应对疫情克服困难减少损失的通知》，指导六大商会全力做好出具不可抗力证明、法律咨询、参展协调、供需对接四项服务内容。同日，商务部办公厅还印发《商务部办公厅关于组织做好商贸企业复工营业工作的通知》，部署各地组织做好商贸企业复工营业工作。
文化和旅游部办公厅支持旅行社应对经营困难：2月5日，文化和旅游部决定向旅行社暂退部分旅游服务质量保证金，暂退范围为全国所有已依法交纳保证金、领取旅行社业务经营许可证的旅行社，暂退标准为现有交纳数额的80%。被法院冻结的保证金不在此次暂退范围之内。
展望未来，大型的对冲经济下滑的产业政策还需要观察经济，房地产的策大概率不刺激，托而不举。不管疫情对经济影响如何，预计政策保持定力，不会采取刺激政策。“因城施策”是大框架，预计会采取“托而不举”的逐渐放松的政策。
6. 投资建议：维持之前的判断
1、风险偏好提升仍是今年市场核心要素。疫情使得经济的不确定性增加，但货币政策宽松和金融监管中性的确定性是增加的。风险偏好提升是今年市场核心要素。2、金融板块内部，券商有补涨逻辑。对于相对收益者，我们看好市场风险偏好提升，券商有补涨的大逻辑。对于绝对收益者，银行和保险有稳健收益，低估值和基本面的稳健性能够确保其稳健收益。
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