為什麼會有喝酒吃藥行情？為什麼大盤差的時候，市場就想喝酒吃藥？什麼時候“喝酒吃藥”最賺錢？
伴隨以上類似的問題，<strong>我們在閱讀策略分析“申萬學派”開山之作《策略投資方法論》，找到了答案。由於本次摘選的文章出自2012年9月，跟現在的市場特徵可能會有些不同，但大道相通，故與各位分享。
以下內容節選自申銀萬國策略研究團隊的《策略投資方法論》一書。
核心觀點
1、經典消費品一般包括食品飲料、醫藥生物、零售和服裝家紡，本文將餐飲旅遊、農林牧漁一併列入討論。<strong>需求穩定，後周期是經典消費品的主要基本面特徵。
2、經典消費品市場表現與業績的匹配度系統性偏低，餐飲旅遊明顯偏低，零售、農林牧漁一致性較強。在市場表現和基本面背離階段，經典消費品各行業指數傾向於上行。
4、僅僅自上而下進行判斷往往會錯失投資機會，行業市場特徵是重要的維度。行業市場屬性存在兩方面內涵，一方面適合行業表現的市場環境是什麼，另一方面行業股價運行的特點和驅動力有哪些。
正 文
市場表現與基本面時常出現背離，非基本面因素存在深刻的影響。市場特徵作為重要的非基本面因素之一，在很大程度上決定市場和基本面背離的程度，我們將按照經典消費品、週期品、金融服務和 TMT 四大部類，對各行業非市場面因素進行分析，識別各行業市場屬性。
經典消費品一般包括食品飲料、醫藥生物、零售和服裝家紡，本文將餐飲旅遊、農林牧漁一併列入討論。
需求穩定，後周期是經典消費品的主要基本面特徵。
經典消費品基本面波動性偏小，因此基本面變化與市場表現的匹配度偏小，行業表現受季節性因素、機構調倉、市場風格等因素的影響較大。
本文主要分析市場特徵和行業市場屬性在經典消費品投資中扮演的重要角色。
01 市場特徵是經典消費投資的重要維度
經典消費品業績增長穩定，基本面變化後周期。
2007年以來，經典消費品單季度業績增速在 -60%~180%的區間之中波動。大趨勢看，經典消費品市場表現與基本面變化基本一致，然而明顯背離的情況時有發生。
最顯著的背離發生在2009年下半年至2010年3季度。這一階段大規模刺激政策的後遺症逐漸顯現，“轉型”成為市場核心交易矛盾，因此經典消費品成為市場青睞的品種。
非基本面因素在經典消費品市場表現方面扮演重要角色。
1.1 背離階段，經典消費品上行比例較大
經典消費品市場表現與業績的匹配度系統性偏低，2003 年以來前後半段匹配度並未出現系統性變化。
2003 年以來，必需消費品整體業績與市場表現一致性達 63.9%，2007 年以後一致性上行至 66.7%，略微低於市場整體。
細分行業看：
零售、農林牧漁市場表現與業績變化一致性較強，2007 年後一致性分別達到 83.3%和 72.2%。
餐飲旅遊基本面與市場表現一致性明顯偏低，2003 年以來一致性僅為 44.4%，而 2007 年以來更是僅為 33.3%。
因此把握餐飲旅遊的投資機會，非基本面因素顯得至關重要，而基本面因素可能不重要，或者難以把握。
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在市場表現和基本面背離階段，經典消費品各行業指數傾向於上行。
統計背離階段，經典消費品行業指數上行的比例：
從 2003 年以來的季度收益看，食品飲料、醫藥生物各子行業實現正收益的比例超過 50%，服裝家紡實現正收益的概率低於 50%，零售、餐飲旅遊、農林牧漁實現正收益的比率正好為一半。
1.2 市場特徵仍是尋找消費品投資機會的重要維度
經典消費品市場表現和基本面存在背離的情況，本文致力於尋找導致背離出現的因素。
市場特徵仍然是非常重要的因素，我們發現2007年以來市場特徵導致的背離主要發生在4個階段，2007年上半年、2009年3季度、2010年3季度和2011年1季度。
由於市場構成仍然是以週期品和金融品為主體，因此針對經典消費品，市場特徵的影響存在一定的特殊性。
市場特徵對於經典消費品影響最為顯著的階段在於2010年前3季度，而2009 年末，強力政策刺激導致經濟迅速從衰退轉變進入過熱，政策刺激的後遺症不斷凸顯，經濟轉型的迫切性不斷加強。在投資者心中，轉型就是轉變經濟增長方式，變投資驅動為消費驅動，變簡單擴張為技術驅動。
在此市場特徵下，業績平穩快速增長的經典消費品成為市場青睞的對象，2010年前三季度經典消費品取得明顯的收益。
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1.3 經濟週期在經典消費品投資中同樣重要
儘管經典消費品基本面變化並不劇烈，然而並非說明其與經濟週期無關。<strong>波動平緩，後周期是經典消費品的主要基本面特徵。
歷史上看，機構對於經典消費品的配置明顯遵循經濟週期的變化，超配比率與市場指數表現明顯負相關。週期下滑，市場下行過程中，經典消費品超配比例明顯上行；而週期上行，市場上漲過程中，經典消費品超配比例明顯下降。
2007年以來，機構對經典消費品超配比例與超額收益的變化存在很強的一致性。然而2011年以來，經典消費品市場表現對於機構配置的敏感度明顯降低。
2011年以前，經典消費品超配比例和累計超額收益處於上行的趨勢之中，兩者變化存在明顯的一致性；而2011年以後，經典消費品超配比例達到歷史高位，最後出現大幅變動，然而累計超額收益的彈性明顯降低，機構配置的變化對市場表現影響較小。
其中原因在於，2011年後隨著經濟的持續下行，後周期的經典消費品業績也出現下滑的情況，然而估值的調整仍然略顯滯後，因此在市場下滑過程中相對於週期品的優勢無法表現出來，累計超額收益從高位下行成為必然。
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02 把握行業市場屬性，尋找行業投資機會
市場特徵和經濟週期判斷在經典消費品投資中佔據重要地位。然而立足於行業配置，僅僅自上而下進行判斷往往會錯失投資機會，或者尋找不出好的投資機會。
今年上半年申萬策略團隊根據市場特徵把握住很多行業性投資機會，然而5月份錯過保險，6月份錯過農林牧漁，的確值得反思。（本文發表於2012年）
從行業自身角度出發，結合自上而下判斷似乎是比較有效的補救措施。因此，在此我們提出行業市場屬性的概念。
行業市場屬性存在兩方面內涵，一方面適合行業表現的市場環境是什麼，另一方面行業股價運行的特點和驅動力有哪些。第一個問題，我們之前已經有過很多論述，本文主要考察經典消費行業股價運行的特點和驅動力。
食品飲料是最重要的經典消費品，然而正如之前研究中指出的飲料製造和食品加工製造存在明顯的基本面差異。<strong>飲料製造中白酒份額最高，業績穩定快速增長。而食品加工製造受到原材料成本影響較大，體現出更多的週期性，而且受資產重組影響較大，因此業績增速波動較大。
食品加工製造市場表現與基本面變化的一致性不到 50%，非基本面因素特別是個股突發因素是影響食品加工製造行業的重要力量，從策略的角度很難進行把握。因此本文主要研究白酒行業的表現。
2005年以來，白酒單季業績增速波動區間大部分落在30%-120%，短期內存在鋸齒形波動，但是不影響對於趨勢的判斷。
2007年以來，白酒市場表現與業績增速存在較強的一致性。
然而 2011年以後，白酒業績增速變化趨於穩定，市場表現也出現震盪上行的態勢，此時運用業績增速變化的判斷推導市場表現存在一定的問題。同時，由於白酒行業業績持續高速增長，市場對白酒行業的配置持續上升。
根據公募基金季報，到2012年6月份公募基金配置白酒權重達11.8%，超越標準配置 5.46 個百分點。作為機構投資者重倉的品種，當業績增速無法持續上行的階段，投資者之間的博弈將成為決定市場表現的重要因素。
作為後周期品種，一旦業績增速上行趨緩，對於業績下行的擔憂就開始蔓延，因此投資者的博弈行為更加暴露無遺。
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投資者博弈似乎很難把握。
從機構倉位調整看，2009年以來白酒超配比例的階段性低點分別在09年2季度、11年1季度，沒有明確的規律可循，因此直接從機構總體倉位的角度無法把握投資者博弈的節奏。
直接研究白酒行業市場表現，我們發現白酒行業表現存在明顯的季節性，而且這種季節性存在明顯的漸變性。
白酒行業在第2季度和第4季度跑贏市場的概率較大。月度數據看，白酒行業跑贏市場的概率存在兩個波峰和兩個波谷，跑贏概率最大的月份是6月和 11月，跑輸概率最大的是1月、2月和9月。
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<strong>白酒行業2季度傾向於跑贏市場主要有兩個原因：
<strong>其一，A股市場特有的投資節奏“春季躁動”，導致在1季度很少有投資者青睞已經持有較多的白酒或者其他經典消費品行業，因此1季度白酒一般會跑輸市場。然而進入二季度，隨著行業輪動投資者的注意力開始轉向經典消費品。
<strong>其二，由於白酒行業業績增速穩定，因此二季度將呈現所謂“估值切換”的行情。而4季度白酒行業跑贏市場的主要驅動力在於對於消費旺季以及漲價預期的反映。
醫藥生物是經典消費品的另一大品種。
2003年以來，業績與市場表現的匹配度達到58%，2007 年以來匹配度為50%。以此觀之，醫藥生物基本面與市場面匹配度不高，非基本面因素對醫藥生物行業表現影響很大。
2007年以來，基本面和市場面最長時間的背離發生在2010年，期間醫藥生物業績增速持續下行，但是醫藥行業股價持續上漲。<strong>主要驅動力仍然在於市場炒“轉型”的核心交易邏輯，同時醫藥行業長期內存在可預見的市場成長空間。
公募基金對於醫藥生物的配置持續處於超配狀態，2010年3季度末達到頂峰，超配比例達到4%，其後超配比例明顯下行。進入2012年，醫藥行業配置有所恢復。
從醫藥表現和機構配置的關係看，醫藥行業股價下跌過程中，機構往往會加大醫藥的配置，表明機構對於醫藥長遠發展前景依然比較樂觀。
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<strong>化藥和中藥是醫藥行業最重要的兩個子行業。醫藥生物各行業，如化學制藥、中藥和生物製品，股價表現存在很強的相關性，相關係數接近 1。然而基本面表現看，化藥和中藥存在明顯的差別。
化藥行業業績增長波動明顯，在很大程度上決定醫藥大行業整體波動。中藥行業自 2008 年以來，業績增速始終維持在 20%左右，可謂經典消費品中最平穩的行業。因此，把握醫藥基本面的關鍵在於化藥，醫改預期是重要的非基本面因素。
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從季節性角度看，醫藥行業與白酒存在較大的差異，不管是需求基本面還是市場表現都不存在明顯的季節性。
從月度數據看，醫藥銷售比較平穩，季節性因素並不明顯。而醫藥行業跑贏市場的概率也呈現出鋸齒形特點，依照季節性難以把握投資機會。
2.3 零售行業受困於商業模式
在經典消費品中，零售行業基本面與市場面的匹配度最高，2007 年以後兩者變動方向的一致性達到 73%。
最明顯的背離發生在2010年3季度，在炒“轉型預期”的帶動下，經典消費品紛紛上行。零售行業作為經典消費品，在其他同類品種帶動下 3 季度有所表現。然而，對於零售行業來講，最重要的投資機會來自成功的商業模式以及持續增長的消費需求，比如 05 年時候的蘇寧以及10年的商鋪。
然而進入2011年，商業模式之困越發明顯，經濟下滑帶動消費需求不斷下行，零售行業面臨非常大的壓力。機構投資者紛紛拋棄，零售行業從超配75%的明星行業，淪為勉強維持標配的夕陽行業。
因此，整體而言，零售行業要有大的投資機會，仍然需要商業模式的突破以及經濟的企穩。
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服裝家紡業績增速波動呈現明顯的鋸齒狀，很難把握其變化趨勢。
從業績增速與市場表現的一致性看，匹配度也明顯偏低。然而2008年以來，業績增速與市場表現變化的一致性相對較高，主要的背離發生在10年上半年，11年1、3季度。
10 年上半年依然與“轉型預期”和“春節躁動”兩大市場特徵密切相關。而11年1季度，市場和基本面的背離主要來自於市場對於服裝家紡庫存的擔憂，庫存壓力一方面導致行業基本面惡化，另一方面也明顯打壓服裝家紡股價。
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2.5 農林牧漁的核心變量是價格預期
2007年以來，農林牧漁行業市場表現與業績增速變化的一致性很高，未出現長時間明顯背離的情況。
總體市場特徵並未導致農林牧漁拋開基本面走出獨立行情。然而縱觀歷史，農林牧漁的投資始終圍繞一個核心變量，那便是食品價格。
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餐飲旅遊行業個股差異巨大，題材頻出，因此基本面與市場面市場出現背離。業績增速與市場表現的一致性程度不超過50%。
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以上為申銀萬國策略研究團隊的《策略投資方法論》一書的部分內容，後續我們將繼續整理與大家分享。感謝大家的閱讀！
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