文 | 扶蘇
編 | 小白
全球經濟尤其是中國經濟近期籠罩在冠狀病毒的陰霾下，穆迪1月30日最新發布的《每週市場展望報告》（Moody's weekly market outlook）的內容正是圍繞這一主題。
在報告中，穆迪認為全球工業活動未來可能進一步放緩，具體表現為工業基礎金屬價格的持續下跌。雖然工業大宗商品價格可能因冠狀病毒的流行降至2016年的低位，但在冠狀病毒發生前，工業金屬價格已經出現下行趨勢。
穆迪認為，工業金屬價格下降的根本原因是全球工業產能利用率不足。但另一方面，基礎金屬價格疲軟將意味著美國國債收益率降低，從而擴大利差。
對於全球主要經濟體的表現，穆迪預計美國今年內降息的概率加大，原因是美國通脹的下行性風險以及美聯儲的政策性目標。
雖然英國脫歐成為歐洲市場近期關注的焦點，但穆迪認為歐洲的前景依然樂觀。歐洲央行繼續保持寬鬆的貨幣政策。雖然英國央行目前持觀望態度，但穆迪預測英國央行很有可能於下半年降息。
穆迪認為冠狀病毒對經濟最直接的影響仍集中在亞洲，歐洲雖然存在風險，但擔心冠狀病毒對歐洲的影響還為時過早。勞動力市場緊張、工資強勁增長、消費者信心樂觀等因素未來將繼續支持歐洲的增長。
本篇報告的主要內容可分為四個部分：
一、冠狀病毒對全球工業活動的影響；
二、穆迪對美國、歐洲和亞太經濟表現的近期觀點；
三、穆迪對美國、歐洲和亞太經濟表現的長期觀點；
四、穆迪近期評級變動。
一、冠狀病毒對全球工業活動的影響
穆迪認為，與2008-2009年的全球金融危機和大衰退相比，近期冠狀病毒的流行更像是一次意外事件。
與美國住房抵押貸款危機不同的是，沒有人能提前預測到該病毒在2020年初的流行。
因冠狀病毒可能蔓延所帶來的風險，穆迪工業金屬價格指數（Moody’s Analytics industrial metals price index）大幅下跌。在相當大的程度上，最新一輪工業金屬價格的下跌源於中國對全球工業活動的巨大影響力。
自冠狀病毒流行以來，工業金屬價格指數下跌了7.1%，其中銅跌10.4%，鎳跌8.7%，錫跌8.2%，鋅跌7.3%，鉛跌4.6%，鋁跌3.5%。1月29日，基礎金屬（Base metals）的價格指數更出現了自2017年6月以來的最低水平。
工業金屬價格指數通常被認為是可靠的全球工業活動晴雨表，而這一指數最近的表現甚至比在2018年6月（當時貿易摩擦成為全球經濟不穩定性的焦點）的時候要糟糕一些。
1、世界經濟增長與工業金屬價格指數呈高度相關
穆迪研究發現，工業金屬價格指數是一個同步反映全球經濟活動的強有效指標。
1987-2019年，世界經濟的年增長與穆迪工業金屬價格指數的年變化百分比產生了0.79的強相關性。相比之下，世界經濟增長與美國經濟增長的相關性則弱得多，為0.53。
在截至2019年的過去25年裡，世界經濟年增長與工業金屬價格指數年變化百分比的相關性為0.80，與美國經濟增長的相關性為0.58。
隨著世界經濟年增長從2018年的3.6%放緩至2019年預計的2.9%，工業金屬價格指數的年度變化百分比從2018年的增長7.0%轉向2019年的下跌6.9%。
歷史數據表明，1987-2019年，其中有9年工業金屬價格指數的年下跌幅度超過了5%，而同期全球經濟平均年增長率為2.7%，美國實際GDP增長率為1.5%。
該歷史時期內，有15年工業金屬價格指數的年增長率超過5%，而同期全球經濟平均年增長率為4.4%，美國實際GDP增長率為3.1%。
而在其餘年份，工業金屬價格指數年變化百分比在-5%到5%範圍內，全球經濟年平均增長率為3.2%，美國實際GDP增長率為2.8%。
（注：左軸為全球經濟年增長率，右軸為穆迪工業金屬價格指數年變化百分比）
此前，2020年全球經濟增長的預期為3.3%，但現在正受到因冠狀病毒帶來的未知性影響的挑戰。
據穆迪統計，在截至2020年1月17日過去13周，工業金屬價格指數較去年同期僅輕微上漲0.8%。
2、在冠狀病毒發生前，基本金屬價格已低於平均水平
穆迪認為，冠狀病毒流行可能會使全球工業大宗商品價格再次降至2016年初的低位。
我們來回顧冠狀病毒流行之前的工業金屬價格指數的表現。
此前，全球工業活動已經出現了緩慢的增長。工業金屬價格指數曾在2015-2016年從全球經濟的工業活動放緩和利潤下滑後復甦，但近期的表現甚至不如當時。
以數據來說明，2016年2月的基本金屬價格指數較2016年1月的低點上漲了6.5%。而在冠狀病毒流行之前，2020年1月至今的工業金屬價格指數僅比2019年12月的低點高1.7%，比2019年下半年的平均值低0.5%。
穆迪認為，如果考慮最極端的情況，即假設冠狀病毒在全球爆發，那麼工業大宗商品價格的下行空間還是很大的。
僅是假設將當前的月平均價格水平降至2015-2016年時的低點，這意味著基礎金屬價格指數將下跌26％，WTI原油價格將下跌43％。
（注：左軸為WTI原油價格，右軸為工業金屬價格指數，時間軸為2020年1月1日-19日）
3、產能過剩抑制了商品和產成品價格
穆迪認為，即使在冠狀病毒消失後，仍不能保證工業大宗商品價格會迅速回升至2018年的高點。原因是全球工業活動可能仍達不到能夠顯著提高全球產能利用率的水平。
當前，全球工業產能未得到充分利用，關稅也未能加速美國貿易商品價格的通貨膨脹率。一個例子是，2019年12月美國非石油進口價格指數同比下降1.5%。
4、基本金屬價格疲軟將意味著美國國債收益率降低，利差擴大
穆迪認為，工業金屬價格指數進一步下滑將有助於將10年期美國國債收益率保持在1.50%至1.75的區間，這意味著利差將擴大。
當基礎金屬價格指數在2019年3月份創下當年的峰值時，其比起2018年3月仍下降了6.1%。
基礎金屬價格指數在2019年12月觸底時，當時較去年同期下降了0.7%。這是自2017年6月以來的最低水平，較2011年4月（當時經濟週期好轉的高點）下跌26.3%。
工業金屬價格指數在2011年4月達到一個高點時，當時10年期美國國債收益率的月平均水平為3.46%，穆迪Baa工業公司長期債券收益率利差為144個基點，這一利差目前仍是創紀錄的最低單月平均水平。
自2011年4月以來，10年期美國國債月平均收益率一直不高於2011年5月的3.17%。最近，10年期美國國債收益率跌至更低的1.54%。
2020年1月29日，穆迪Baa工業公司長期債券收益率利差為180個基點，對應的穆迪Baa工業公司長期債券收益率為3.84%，該長期債券收益率為1956年以來的最低水平。
（左軸為工業金屬價格指數，右軸為10年期美國國債收益率，時間軸為2010年10月-2019年12月）
二、穆迪對美國、歐洲和亞太經濟表現的近期觀點
1、 美國：今年降息的概率上升
穆迪認為，美聯儲今年降息的概率將上升。原因是通脹仍面臨著下行性風險，為了實現美聯儲的通脹目標，美聯儲再次降息的可能性加大。
美國聯邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee）在1月份的政策決定會議結束後沒有拋出任何重大消息，但其聲明中的一些細微變化卻很值得注意，同時也透露出“鴿派”的態度。
美聯儲決定維持聯邦基金利率目標區間不變，同時對超額準備金利率進行技術性調整。這一調整的目的是支持聯邦基金有效利率在聯邦公開市場委員會制定的1.5%到1.75%的目標範圍內進行交易。
從歷史上看，當聯邦基金利率在目標區間的5個基點內波動時，美聯儲就會對超額準備金利率做出技術性調整。
美聯儲最近稱，貨幣政策的立場將有助於通貨膨脹率迴歸到政策制定者設定的2%的對稱目標，而去年12月的聲明稱，政策將支持通貨膨脹率接近目標。穆迪認為，這表明美聯儲不會僅滿足於讓通貨膨脹率接近其目標，而是需要實現這一政策性目標。
美聯儲主席傑羅姆•鮑威爾在會後的新聞發佈會上強調了這一點。鮑威爾稱，美聯儲不能容忍低於目標的通貨膨脹。鮑威爾簡要討論了美聯儲對其政策框架的審查，並指出，實現一個不同的框架（穆迪認為此處指的是“平均通脹目標”，即“AIT”）將需要不同的政策。
穆迪認為，這可能會在今年年初帶來核心PCE平減指數（“Core PCE deflator”，美國個人消費支出平減指數）的同比增長。因為核心PCE平減指數的月平均增長率需要達到0.17%，才能使2020年12月的同比增長率達到美聯儲的目標2%。
截至2019年11月，2019年核心PCE平減指數平均上漲0.1%。因此，穆迪和美聯儲的通脹預測仍然偏向下行風險。
為了強調下行風險，穆迪創建了模型來監控可能的通脹結果，並延伸到貨幣政策的可能影響。
穆迪的Probit模型使用正態分佈將各種經濟和通脹數據轉換為核心PCE平減指數在未來一年達到或超過某個閾值的增長概率。
該模型的自變量包括失業率缺口、計劃漲價的小企業數量的淨百分比、企業利潤率和各種通脹預期的衡量指標。使用短期和長期通脹預期的理由是，短期通脹的關鍵決定因素是汽油和食品價格，而長期通脹預期有助於確定超過閾值的通脹是否會持續。
在Probit模型中，穆迪用“0”或“1”表示不同的通脹閾值。如果核心PCE平減指數的同比增長達到或超過2%，則因變量為“1”；如果通脹率小於2%，因變量為“0”。然後穆迪估計一年後通脹率在2%或以上的概率。
穆迪的模型認為，明年核心PCE平減指數達到或超過2%的幾率為18%。
如果通脹不像美聯儲預期的那樣加速，美聯儲再次降息的可能性就會加大，而穆迪預計美聯儲將在今年下半年採取平均通脹目標（AIT）。即如果通貨膨脹率在某段時間內持續低於目標，美聯儲將會在接下來的時間段內製定高於目標的通貨膨脹率，以使整個週期內平均通貨膨脹率實現目標水平。
穆迪修改了其通貨膨脹概率模型來評估下一年通貨膨脹率達到2.25%的可能性。模型顯示這一概率接近零。
不過，穆迪提到，如果美聯儲確實通過採用AIT來提高通脹水平，那麼在2021年初，美聯儲可能會再次下調聯邦基金利率。再次降息和採用AIT將影響穆迪對下一個緊縮週期的預期時間。
（穆迪的模型顯示通脹保持溫和的可能性較大）
2、歐洲：英國脫歐的影響
根據脫歐協議，英國將從1月31日起正式脫離歐盟。預計過渡時期將持續到年底，期間英國將保持現狀，繼續留在歐洲關稅同盟並維持單一市場。
穆迪預計英國脫歐協議的通過將提振消費者和企業信心，並將導致第一季度經濟增長反彈。
因此，穆迪建議投資者重點關注近期發佈的英國1月份PMI終值數據。如果該數據最終令人失望，英國央行肯定會在3月或5月降息。穆迪認為5月7日是英國央行最有可能的降息日期。
歐元區國家12月零售銷售和工業生產數據，以及歐洲主要經濟體1月CPI終值也在近期公佈。在零售業方面，穆迪預計在11月大幅增長之後，12月歐元區大部分國家的銷售額將出現下降。
就歐元區整體而言，穆迪預計12月將出現0.2% 的環比下降，這應該只能抵消11月1%的環比增長中的一小部分，但這一降幅還不足以影響第四季度的數據。截至去年12月的三個月裡，銷售額較上個季度仍應增長0.4%，第三季度的增幅為0.5%。
2020全年，穆迪預計零售額增長2.4%，比2018年增長1.6%有所改善。歐元區消費者受益於勞動力市場日益緊張，所有歐元區經濟體的失業率在2019年都有所下降，工資增長也有所回升，這些因素共同提振了消費者的購買力和消費意願。
在2019年的前三季度，零售銷售額和服務支出都表現良好，穆迪預計它們在第四季度將繼續增長。歐元區第四季度GDP的詳細數據要到3月10日才能披露。
穆迪認為歐洲的前景依然樂觀。
誠然，過去幾個月經濟增長大幅放緩，導致僱傭意願惡化，就業增長放緩。但穆迪認為，經濟形勢惡化並不足以導致失業率飆升以及促使消費者保持謹慎。直到2020年，勞動力市場仍將吃緊，失業率將上升，但幅度不大。
支持穆迪仍對歐洲消費前景保持樂觀的另一個原因是，穆迪認為財政政策將在歐元區大多數主要國家變得或繼續保持擴張性，減稅和增加支出預計將提高家庭可支配收入。
此外，穆迪認為利率可能全年保持在低位，並預計歐洲央行將維持利率不變，使信貸成本非常低廉。
雖然在短期內，冠狀病毒的流行將對消費前景構成重大風險。歐洲航空業因旅行禁令和中國航班取消而受到重創，歐洲主要旅遊城市的零售商也因中國遊客的下降感受到了壓力，尤其是這些事件發生在中國農曆新年假期內。
但穆迪認為，現在擔心冠狀病毒對歐洲的影響還為時過早。到目前為止，亞洲因這一事件受到的經濟影響最大。目前仍無法預測病毒將如何傳播，也無法得知仍需多長時間才能得到控制。
因此，穆迪認為目前很難估計冠狀病毒對歐元區消費前景的影響。
3、亞太：冠狀病毒對香港經濟有一定影響
香港GDP繼9月份同比下跌2.9%之後，12月份GDP可能繼續同比下降3.3%。
香港經濟此前受到多個因素的打擊，雖然這些影響在近期有所緩和。但由於現有關稅預計將維持到2020年，穆迪預計2020年全球貿易流動將保持低迷。
冠狀病毒的流行成為香港經濟最近面臨的一個下行風險。
2003年的“非典”（ SARS）就是一個很好的例子，當時香港經濟受到了長達約6個月的嚴重影響。在此期間，香港的零售貿易和訪港旅客人數大幅下降，股市和GDP也大幅下跌。2003年年中，當“非典”得到控制時，香港經濟出現了不錯的反彈。
穆迪認為，澳大利亞央行2月份降息的概率較1月份大幅下降。概率下降的一個重要原因是12月就業報告好於預期，該報告顯示，澳大利亞勞動力市場的增長勢頭略好於此前的預期。
更重要的推動因素是，自去年11月以來，由於當地毀滅性的森林大火，聯邦政府和一些州政府因此有意增加了支出。政府還降低了將2019-2020年聯邦預算恢復為盈餘的優先順序，從而為進一步的支出舉措打開大門，尤其是與森林大火相關的支出。
此外，澳大利亞央行保持著寬鬆的傾向，而2020年初疲軟的消費表現還將會影響2020年上半年的貨幣政策寬鬆程度。
自去年11月外界降息以來，泰國央行一直將利率維持在1.25%不變。穆迪認為今年2月份有幾個原因會使泰國繼續保持穩定的貨幣政策。
首先，由於前兩次降息，泰國的金融狀況依然寬鬆。此外，隨著全球貿易環境的緩和，全球前景看起來更加穩定。此外，如果2020年下行風險加劇，維持目前的匯率水平，可以為央行提供了放鬆貨幣政策的空間。
三、穆迪對美國、歐洲和亞太經濟表現的長期觀點
1、穆迪基於數據對美國經濟前景的預測
首先來看穆迪給出的一些數據。
（1）信用利差
以穆迪長期平均公司債收益率衡量，近期投資級公司債收益率利差為113個基點，低於前兩次經濟復甦的均值122個基點。到2020年底，這一利差可能不會超過120個基點。
近期415個基點的高收益債券利差，比起Baa工業公司長期債券利差180個基點和波動率指數（VIX）15.3個基點所對應的水平要低。
（2）違約
穆迪的數據顯示，2019年12月美國高收益債券的違約率為4.2%，高於2018年12月的2.8%，2020年最後一個季度的平均違約率為3.6%。
（3）美國公司債券發行情況
2018年第四季度，全球範圍內的公司債券發行受挫，投資級債券同比減少23.4%，高收益債券同比減少75.5%。其中，以美元計價的投資級債券同比減少26.1%，高收益債券同比減少74.1%。
2019年第一季度，全球範圍內的投資級公司債券發行同比減少0.5%，高收益債券同比減少3.6%。其中，以美元計價的投資級債券同比減少3.0%，高收益債券同比增長7.1%。
2019年第二季度，全球範圍內的公司債券發行同比減少2.5%，高收益債券同比增長17.6%，其中，以美元計價的投資級債券同比減少12.4%，高收益債券同比增長30.3%。
2019年第三季度，在全球範圍內的公司債券發行中，投資級債券同比增長15.2%，高收益債券同比增長56.8%。其中，以美元計價的債券同比增長36.8%，高收益債券同比增長81.3%。
2019年第四季度，在全球範圍內的公司債券發行中，投資級債券同比增長15.3%，高收益債券同比增長329%。其中，以美元計價的投資級債券發行同比減少0.8%，高收益債券同比上升330%。
2017年全年，在全球範圍內的公司債券發行中，投資級債券發行規模同比增長4.1%至2.501萬億美元，高收益債券發行規模同比增長41.5%至6030億美元。
2019年全年，在全球範圍內的公司債券發行中，投資級債券發行規模同比增長5.4%至2.447萬億美元，高收益債券發行規模增長49.2%至5610億美元。
穆迪預計，在2020年全球公司債券發行中，投資級債券的年增長率為2.9%，高收益債券的年增長率為4.0%。
（4）美國經濟前景
穆迪認為，考慮到全球產能的未充分利用，低通脹應該有助於控制國債收益率。只要全球經濟運行低於趨勢水平，10年期美國國債收益率可能就不會長期保持在2.00%以上。
國債收益率從根本上過度攀升，以及新興市場國家的支出顯著放緩，這是對經濟增長和信用利差充分性的最大威脅。
2、英國：下半年降息的可能性較高
英國央行在1月份的議息會議上堅持自己的立場。此前，市場認為降息與不降的可能性是均等的。
但無論是會議紀要，還是英國央行行長Mark Carney的新聞發佈會，都透露出“鴿派”的態度，表明未來幾個月降息的可能性並非不存在。
穆迪認為英國央行的做法不難理解。
未來幾個月市場波動性仍將極高，投資者將極度關心所有即將公佈的經濟數據。英國央行明智地選擇持觀望態度，而不是匆忙行動，尤其是當市場普遍預期經濟活動將在2020年第一季度出現顯著反彈。與此同時，如果經濟數據令人失望，央行仍可保留降息的可能性，而不會讓市場感到震驚。
穆迪認為5月7日是最有可能的降息日期。
穆迪的預測是，第一季度經濟增長將出現顯著反彈，且預計一季度國內生產總值將增長0.3%至0.4%，高於英國央行0.2%的預測。穆迪仍未將降息納入其基線（即穆迪不能保證會降息），但它將繼續密切關注數據。
截至目前，所有市場先行指標都表明，英國脫歐協議的通過有力提振了家庭和消費者信心，提升了投資和消費意願。房地產市場似乎也在復甦。
此外，英國財政大臣已多次暗示，2020年將採取擴張性財政政策措施。
儘管如此，穆迪認為英國經濟前景仍充滿風險。穆迪預計下半年經濟增長將放緩，因此降息仍可能在年中前後進行。
此外，這是自2013年以來英國央行首次預計，如果銀行利率保持不變，通脹率將在任何時期超過目標水平。穆迪認為這意味著,儘管2020年降息並非板上釘釘，但加息也似乎遙遙無期。
一個證據是，貨幣政策委員會已經從會議記錄中刪除了“有限度地、逐步地提高利率，以控制通貨膨脹”這一表達。
此外，會議的另一個關鍵內容是，世行大幅下調了對潛在增長的預測，到2022年底，將出現超額需求。鑑於屆時通脹壓力預計將接近或略高於目標水平，如果真的出現首次加息的，這可能是一個潛在日期。
3、法國和德國：消費者信心增強
法國和德國公佈了消費者信心數據。
法國INSEE消費者信心指數從去年12月的102升至今年1月的104，進一步高於去年的平均值100。德國GfK消費者信心指數升至9.9，高於此前的9.7，這是自去年6月以來的最高數字。
這兩項數據都符合穆迪的觀點，即勞動力市場依然緊張，工資增長強勁，這兩個因素將繼續支持歐元區在2020年上半年的消費者支出和GDP增長。
但穆迪認為下行風險依然存在。
勞動力市場先行數據顯示，多數國家的就業增長正在放緩，招聘意願已大幅下降。風險在於，歐元區製造業的衰退不會像預期的那樣觸底，相反，它會滲透到經濟的其他領域，導致需求大幅下降和失業。不斷上升的失業率是經濟衰退的導火索。它導致消費者變得更加謹慎，控制支出，拖累總需求，並導致更多的失業。
穆迪預計歐元區製造業的增長將趨於穩定，並使今年的整體經濟平穩運行。其預計2020年歐元區GDP將增長1.3%，僅略高於2019年1.2%的增速。
不過，穆迪警告稱，其必須給其基線增加一個新的風險：冠狀病毒的爆發。
雖然目前冠狀病毒導致的直接經濟影響集中在亞洲，但歐洲經濟可能會受到金融市場狀況收緊、信心下降以及消費者支出和出口受到打擊的影響。 出口是市場關注的焦點，而很大一部分歐元區出口流向中國。
4、亞太：冠狀病毒對經濟最直接的影響集中於亞洲
隨著國內外冠狀病毒確診病例的不斷增加，對經濟的不利影響也在加劇。
由於旅行限制，日本、韓國、新加坡、香港和澳門等亞太國家和地區都因此受到打擊，因為這些國家和地區通常是春節期間中國遊客的主要海外旅遊地。
澳門旅遊局和彭博社的數據顯示，1月26日（農曆新年的第三天），赴澳門的內地遊客比2019年同期下降了80%。1月23日，澳門行政長官何毅成表示，澳門所有的賭場都可能因病毒而關閉，這對澳門經濟是一個潛在的打擊。
中國的零售業正在遭受打擊，家庭消費約佔中國GDP的40%。此外，由於春節假期的延長，這意味著通常在假日期間發生的業務中斷將比往年持續更長時間，並將影響生產、運輸和船運。
雖然目前仍不太明顯，但穆迪認為冠狀病毒對消費者和企業信心的影響仍然顯著。恐懼會導致可自由支配的商品和服務支出減少。
以武漢為例，服務佔武漢GDP的51%。而隨著病毒的爆發，許多服務已經停止。此外，外國投資可能會受到影響。
四、穆迪近期評級變動
總的來說，美國評級變動較前一週減弱。截至1月28日的一週，評級下調佔總變動的69%。
近期的評級變動由Elanco Animal Health Inc.（ELAN.N）牽頭，它是唯一一家被降級的投資級公司。
該公司的高級無擔保信用評級從“Ba2”下調兩個等級至“Baa3”。穆迪的信用評級下調反映了該公司在收購拜耳公司動物保健業務後信用質量的下降，以及擔保債務的增加。降級將影響公司20億美元的債務。
（美國公司評級變動名單，“D/U”分別表示評級“下調/上調”，“IG/SG”分別表示“投資級/投機級”）
儘管在過去幾年裡，評級下調的公司數量一直超過評級上調的公司，但評級下調主要侷限於投機級公司，對整體經濟的影響較小。
歐洲評級變動較前一週有所改善，5個評級變化中有4個是上調的。
最顯著的變化發生在兩家瑞士銀行：St. Galler Kantonal銀行和Zuercher Kantonal銀行。兩家銀行的優先股評級分別上調一級至“Baa2”和“Baa1”。
（歐洲公司評級變動名單，“D/U”分別表示評級“下調/上調”，“IG/SG”分別表示“投資級/投機級”）
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