滲濾液處理龍頭，有機廢物資源化專家

維爾利(300190)前身系德國 WWAG 在華成立的子公司，從事滲濾液處理十六年，是有機廢物資源化專家。在深耕主業基礎上，公司不斷通過收購完善產業鏈佈局，業務涵蓋垃圾滲濾液處理、沼氣生物質發電、VOCs 油氣回收等，可為客戶提供固廢處理、廢水處理和廢氣淨化解決方案的設計諮詢、高端裝備生產、工程承包和項目運營在內的多項綜合服務。

深耕有機廢物資源化，垃圾分類催生新發展機遇

1).公司已從事滲濾液處理業務十六年，未來將加大力度開發焚燒類客戶，拓展焚燒廠滲濾液業務，同時積極研發小型滲濾液集成設備，進一步拓展小型垃圾滲濾液處理業務；

2).餐廚垃圾處理領域，公司首個餐廚項目常州餐廚項目穩定運行，示範效應顯著，目前已在西安、紹興、杭州等地區承接超過 20 項餐廚垃圾處理項目工程；

3).廚餘垃圾處理領域，公司採用 EMBT 技術建設的第一個紹興廚餘垃圾項目已投入運行；今年在承接的泰國 onnut 區垃圾處理項目以及上海松江區溼垃圾資源化處理工程 EPC 項目中繼續運用 EMBT 工藝；

4).沼氣及生物天然氣領域，全資子公司杭能環境不斷鞏固現有農業沼氣業務的同時力爭在工業厭氧業務領域實現突破；

5).工業節能環保領域，依託全資子公司漢風科技和都樂製冷，充分利用積累的項目經驗及客戶資源，拓展新領域；

（一）業務分析

（1）滲濾液處理龍頭，有機廢物資源化專家

維爾利(300190)發展歷程：公司前身系德國WWAG在華成立的子公司，專業從事垃圾滲濾液處理業務，由李月中博士擔任總經理。2007年8 月，李月中及其管理團隊以常州德澤實業投資有限公司為主體，收購公司100%股權，成立維爾利環保科技股份有限公司。

2014年，公司以 4.6 億元收購杭能環境100%股權，將業務拓展至生物天然氣和沼氣工程領域。

2015年至 2016年，公司先後成立盧森堡、泰國及歐洲分公司，收購德國EuRec 公司，進一步加快海外市場拓展，穩固滲濾液處理龍頭地位。

2017年，公司分別出資2.5億和6.0億元收購南京都樂製冷100%股權和蘇州漢風科技100%股權，將業務延伸至工業環保和節能服務領域，形成“城市環境治理+農業農村 環境治理+工業節能環保”三大業務佈局，業務涵蓋垃圾滲濾液處理、沼氣生物質發電、VOCs 油氣回收等，可為客戶提供固廢處理、廢水處理和廢氣淨化解決方案的設計諮詢、高端裝備生產、工程承包和項目運營在內的多項綜合服務。

圖：公司主要業務

（2）掌握核心技術，構築技術壁壘

引入德國技術，龍頭地位穩固。公司引入德國 MBR+NF 技術，並在原有技術基礎上創新出 EMBT 技術。公司從事垃圾滲濾液處理業務十六年，已擁有成熟的MBR、厭氧、超濾、納濾、反滲透等核心技術。

公司自成立初就以滲濾液處置為主要業務，迄今承接項目200餘項，在垃圾滲濾液處理方面積累了豐富經驗。2019年繼續深耕主業，實現新業務領域的突破；公司除了繼續拓展填埋場滲濾液業務外，加大力度開發焚燒類客戶，拓展焚燒廠滲濾液業務。同時，公司還進一步開展有關工藝研發，開發小型滲濾液集成設備，進一步拓展公司在小型垃圾滲濾液、村鎮滲濾液業務，以不斷提升公司在滲濾液領域市場佔有率。

公司滲濾液市場佔有率 21%，公司每年新增滲濾液訂單總體呈增長趨勢，

（3）厭氧發酵技術領先，餐廚垃圾處理業務拓展順利

行業內處理餐廚垃圾主要有三種技術手段：厭氧發酵、好氧堆肥和飼料化。厭氧發酵通過有機質的氧化、降解、腐殖、酸化、液化以及產甲烷等原理以及不同的處置工藝，最終產出沼氣等產品；而好氧堆肥仍然通過微生物的氧化分解，在厭氧處理結束後，可以通過好氧技術對殘渣進一步處理，分解其中剩餘的所需資源。厭氧發酵佔地面積大，單位投資額高，但是無害化處理和資源提取率高；好氧堆肥工藝最簡單，效果不易控制，且資源化和無害化率低。

在餐廚垃圾領域，公司提前佈局。公司於2013 年中標常州餐廚項目，現已投入運營，示範效應顯著，之後陸續在西安、紹興、杭州等地區承接超過 20 項餐廚垃圾處理項目工程，2018年新增訂單 3.17 億元。公司承接的常州餐廚已通過國家發改委“第二批餐廚垃圾處理試點城市”的驗收，已成為公司首個穩定運行的餐廚垃圾處理樣板工程，為公司在全國範圍內推廣餐廚工藝、拓展餐廚垃圾處理業務發揮了積極作用；

在廚餘垃圾方面，公司在引入德國技術的基礎上新開發出 EMBT 技術，目前公司採用 EMBT 技術建設的第一個紹興廚餘項目已投入運行。公司在 2018 年 9月中標上海松江溼垃圾資源化處理工程中的設備供應項目，總金額為 1.15 億。公司溼垃圾處理技術在上海、浙江地區已開花結果，可以根據客戶需求提供EPC、BOT、委託運營多種服務。

圖：公司餐廚市場訂單及增速

（4）業務協同性強，打造綜合性環保平臺

公司自 2013 年不斷進行橫向併購，完善環保領域產業鏈，打造綜合性環保平臺。2013-2014年，公司分別併購匯恆環保和杭能環境，進軍汙水處理和沼氣工程。2017年，公司併購漢風科技和都樂製冷，將產業鏈延伸至工業節能環保領域。公司在城市環境保護、農業農村環境保護、工業節能環保三大領域均有佈局，打造綜合性環保平臺。母公司與子公司可相互分享客戶，根據客戶需求提供一體化解決方案，業務涵蓋水、固廢、大氣領域，有利於相互協作開拓市場；漢風可針對都樂客戶提供 EMC 服務，減輕客戶投資壓力，同時拓展市場；母公司、匯恆環保與杭能環境均圍繞有機廢物資源化合作，深度挖掘客戶需求。完善的產業鏈與業務的高度協同，有利於公司發揮合力，開拓市場。

圖：公司業務佈局概況

圖：公司子公司及業務領域

（5）業務佈局：聚焦華東，走向全國

從業務地區分佈來看，由於公司總部位於江蘇常州，本土優勢明顯，華東地區佔比最高，達到 40.61%。公司自 2013 年中標常州餐廚示範項目以來，逐步將業務向省外拓展，2018 年成功中標上海松江區溼垃圾處置項目。省外業務收入佔比逐步提升，華南和西北地區營收不斷增加。

圖：公司分地區收入對比（億元）

（6）在手訂單充足，新增訂單超預期

2018年，公司新增業務訂單 79 個，共 18.44億，其中EPC 訂單 77 個，佔全年新增訂單的 97.47%；新增 BOT、EMC 訂單各 1 個，總金額 1.54 億。2019 年上半年公司新增業務訂單仍絕大部分以 EPC、O&M 模式為主。報告期內 EPC 新籤合同 27 個，金額到達101781.26 萬元，報告期末在手訂單仍有 129 個，未確認收入達 189023.96 萬元；O&M 新增合同 1 個，投資金額達 12400 萬元。充足的在手訂單及持續超預期的新增訂單為公司未來業績釋放提供支撐。

圖：公司及業務領域 16-19H1 公司訂單新增及執行情況統計

（二）財務分析

2014-2018年五年時間，公司營收從 6.51 億增長至 20.65 億，複合增速 33.46%。歸母淨利潤從 2014 年的 0.96 億增長至 2018 年的2.32 億，複合增速 24.68%。2016 年，公司營收和淨利潤同比明顯下滑，主要由於部分 BOT 項目尚處於施工前期準備階段，未達到收入確認節點。過去五年，公司營收和淨利潤總體維持穩步增長的態勢。

圖：公司營收、歸母淨利潤（億元）及增速（%）

從收入結構來看，2014-2016 年，環保工程業務佔主導，在營收中佔比超過70%。從 2017 年開始，環保工程業務在營收中佔比逐步下滑，從 17 年的 60%下滑至 18 年的 54%；設備銷售業務則實現快速發展，從14 年的 0.93 億增長至 18 年的5.45 億，在營收中佔比從 14 年的 7%提高至 18年的 26%。同時，運營業務也穩步增長。隨著公司業務多元化，收入構成也逐步多元化，環保工程、設備銷售、運營服務成為公司收入的主要來源。

圖：公司主要業務收入構成（億元）

持續投入研發，不斷技術創新

2018年，公司研發總投入為6,723.41萬元，較2017年增加了 1,786.3 萬元，佔公司營業收入比例為 3.26%。公司始終將技術作為核心競爭力，研發投入一直保持增長態勢，2014-2015年增速最快，2015年研發投入同比增長 53.90%；2016-2017 公司由於業務轉型，營收減少，導致當年的研發投入減少；2017-2018，公司研發投入恢復高增長。

（三）公司涉及行業分析

（1）監管趨嚴，滲濾液處理走向規範化

垃圾填埋場和焚燒廠是滲濾液產生的主要來源。垃圾填埋和焚燒發電是我國處置生活垃圾的主要方式，極大地解決了我國“垃圾圍城”的困境。但在垃圾填埋和焚燒過程中，容易造成二次汙染，包括氣味、輻射、粉塵、垃圾滲濾液等，其中垃圾滲濾液是汙染最為嚴重也是處理難度最高的汙染物。垃圾滲濾液是指垃圾在堆放和處置過程中產生的二次汙染物，是一種高濃度有機廢水，具有濃度高、水質水量變化大、有毒有害汙染物種類多、微生物營養比例失調等特點。垃圾填埋場的滲濾液與填埋方式、地理位置、季節等有關。垃圾滲濾液中含有大量有毒有害汙染物，國內有關研究者採用 GC-M5-D5 聯用技術檢測出垃圾滲濾液中有 93 種有機化合物，其中 22 種列入我國及美國 EPA 緩解有限控制汙染物黑名單。由於處置成本較高，且早期監管不嚴，部分垃圾焚燒發電廠在建設之初並未同步配置餐廚垃圾處置設備，存在偷排滲濾液的現象。溢出的滲濾液排入河流和周圍農田，同時雨季大量垃圾滲濾液進入地下，周邊水體遭到嚴重汙染。2017 年我國滲濾液產量已達 7354 萬噸，滲濾液處理已刻不容緩。

圖：我國滲濾液產量及增速

滲濾液偷排問題愈發嚴重，2016 年 10 月，國務院發佈《關於進一步加強城市生活處理工作的意見》，明確要求實施精細化運作管理，加強對垃圾焚燒過程中煙氣汙染物、惡臭、滲濾液的產生和排放情況監管，控制二次汙染。同年12 月，國務院發佈《“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》，要求滲濾液處理設施與垃圾處理設施同時設計、施工和使用，滲濾液處理設備和運營服務市場迎來高速發展。2018 年 5 月展開“清廢行動”，對危險廢物和堆存固體廢物數量較多的地點進行掛牌督辦，同時多次披露垃圾滲濾液無處理設施及偷倒滲濾液的現象。2019年5月，國務院開展生態環境保護統籌強化監管，進一步推動滲濾液處理市場規範化。

（2）垃圾分類帶動餐廚垃圾放量，催生新發展機遇

為實現疏堵結合，建立餐廚廢棄物處理的長效機制，2010年，國家發改委、財政部、住房城鄉建設部會同環境保護部和農業部，啟動了餐廚廢棄物資源化利用和無害化處理城市試點。《“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》中指出，“到‘十三五’末，力爭新增餐廚垃圾處理能力 3.44 萬噸/日，城市基本建立餐廚垃圾回收和再生利用體系”。根據規劃“十三五”期間全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設總投資約 2518.4億元，其中，餐廚垃圾專項工程投資 183.5 億元。2018 年 7 月國家發改委發佈《關於創新和完善促進綠色發展價格機制的意見》，旨在全面建立覆蓋成本併合理盈利的固體廢物處理收費機制，加快建立有利於促進垃圾分類和減量化、資源化、無害化處理的激勵約束機制。該政策通過激勵餐廚垃圾生產者和處理者，打破餐廚企業與非法收購者的不正當利益關係，解決餐廚垃圾處理企業“吃不飽”的問題。

餐廚垃圾比重不斷上升，處置需求旺盛。目前我國生活垃圾中餐廚垃圾佔比達到59.3%，接近60%。我國城市每年產生餐廚垃圾不低於 6000萬噸，年均增速預計達10%以上；而隨著民眾生活水平的提升以及餐飲結構與數量的豐富化，預計比重還將進一步上升。根據 E20 產業研究院固廢研究中心統計，餐廚垃圾收運項目平均單價 200 元/噸，餐廚垃圾處理項目平均價格 150 元/噸，收運處置一體化均價 280 元/噸。

圖：餐飲收入、餐廚垃圾處理量及增速

（3）收購杭能環境，加碼沼氣發電業務

生物質、沼氣發展一直是我國政策重點支持對象。2017年國家發改委發佈《全國農村沼氣發展“十三五”規劃》，提出到 2020年全國沼氣總產量要達 207 億立方米，沼氣工程總投資規模將達500億元。2015-2017 年，國家連續三年以投資補貼方式支持規模化生物天然氣工程建設，相關支持工程累計 63 個。2019 年 3 月 11 日，國家能源局印發《關於促進生物天然氣產業化發展的指導意見》，首次將生物天然氣納入國家能源規劃。最新意見提出，到 2020 年生物天然氣年產量將超過 20 億立方米，並在未來 5年內提升至 150 億立方米，到2020 年超 300 億立方米。在多項政策的推動下，生物天然氣行業將迎來發展良機。

4.6億收購杭能環境，切入沼氣發電領域。2014 年 3 月，維爾利出資 4.6億收購杭州能環境100%股權。在沼氣及生物天然氣業務方面，杭能環境通過多年的項目實踐積累和技術研發攻關，已具備成熟的沼氣處理工藝，在沼氣工程領域的整體技術上處於國內先進水平，其高濃度高氨氮高效厭氧發酵技術、秸稈仿生水解技術等核心技術在行業內具有突出的競爭優勢，處於行業領先地位。

公司收購杭能之後，杭能的新增訂單金額處於穩步上升態勢。2014-2018年，杭能的新增沼氣工程訂單金額分別為1.67/1.99/4.28/1.75/3.28 億。截止到 2019 年中報，杭能新籤沼氣工程項目為 2 億元。

圖：杭能環境 2016 年起主要承接項目

（4）收購漢風科技和都樂製冷，切入工業節能領域

6 億收購工業節能服務企業漢風科技 100%股權。2017年 5月，公司於6億收購蘇州漢風科技100%股權。漢風科技是國內領先的工業節能服務企業，通過變頻節能領域持續的技術研究，實現“精細化”電機節能管理，提升了電機節電效率，其提供的節能服務具有節電效率高、運行穩定等特點，在同行業中處於領先地位。公司最早在鋼鐵行業電機節能領域實施合同能源管理模式，逐漸積累了豐富的運作經驗，將 EMC 業務拓展至化工、電力、水泥等行業。

收購都樂製冷，深化佈局工業節能領域。2017 年 5 月，公司於2.5 億收購都樂製冷100%股權。都樂製冷在國內油氣回收領域具有較強的市場競爭力，目前擁有包括油氣回收系統在內的十項發明專利、四十七項實用新型專利，其自行研發的冷凝吸附法油氣回收技術在同行業中處於領先水平，是多項油氣回收行業標準的起草單位。通過收購都樂製冷，公司可以快速獲得都樂製冷在油氣回收領域的技術優勢，涉足工業節能業務領域，完善工業環保領域佈局。

研報數據來源：國信證券；更多研報詳情可關注GZH讀研報(jieduyanbao)

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