一、客观上，11月PMI改善的时点和幅度均超预期，稳增长阶段性见效的窗口提前开启。市场预期层面，基本面改善无法线性外推仍是当前主要的担忧，可期待后续PPI、工业增加值和社融环比季节性改善，强化乐观预期。11月PMI改善的时点和幅度均超预期，PMI环比以及PMI生产、新开工、新订单和新出口订单分项环比均为2014年以来的最高值。主要反映了前期稳增长政策(房地产政策从“因城施策收紧”到“因城施策放松”，企业广义中长期融资回升)的效果和外需阶段性回暖的影响，稳增长阶段性见效的时间窗口提前开启(原本我们认为要等到2020Q1)。11-12月，在工业增加值、PPI、社融存量基数均较低的情况下，直接影响企业盈利的关键宏观指标同比验证改善是大概率，2020年有春季行情的逻辑继续验证。我们注意到，部分投资者认可短期基本面改善，但认为无法线性外推。
我们理解这种预期产生的原因主要有3点：
(1) 高通胀预期使得货币政策无法线性外推(我们认为稳健货币政策的执行未受影响，但高通胀的确对市场预期演绎产生了抑制)；
(2) 2019年4月政策转向的记忆，使得投资者担心稳增长难持续；
(3) 可线性外推的有效数据改善尚未出现。比如，11月PMI产成品库存(TTM)继续回落，库存周期回升仍需等待较长时间；11月PMI主要原材料购进价格环比继续体现低波动的特征，11月PPI环比可能也会低波动(对应同比显著改善)，如有超季节性改善才是小周期经济启动的有力信号。11月PMI改善叠加11-12月关键宏观指标(工业增加值、PPI、社融存量等)同比改善，足以支撑短期“顺周期”板块超额收益。但如果想要发酵总体乐观预期，扭转短期市场颓势，可能需要等待关键宏观数据环比季节性改善，我们继续期待2020年春季专项债放量，宽财政发力，强化乐观预期。
二、沉着应对市场剩余风险： 年度强势资产回调伤害短期风险偏好，但也意味着市场调整已来到了最后阶段。短期年度强势资产回调仍在继续，我们认为除了性价比的问题之外，还有两点原因：
(1) 2020年春季行情“周期搭台，成长唱戏”的逻辑正在理顺，2019年强势资产在春季行情板块轮动中，排序相对靠后。机构投资者减仓后开始着手布局2020年，而不急于买回2019年强势资产。
(2) 短期类似消费税预期升温这样的伤害强势资产投资逻辑的催化剂并不少，这与周期和成长正面催化剂逐步兑现形成了反差。年度强势资产调整，短期机构投资者净值回调，对总体风险偏好的伤害客观存在。叠加中美贸易摩擦出现新的扰动，短期调整可能尚未结束。但目前量化指标已指示赚钱效应初步收缩到了底部区域，市场调整已来到了最后阶段。
三、结构选择“冰火两重天”： 年度强势股回调，但2020春季“周期搭台，成长唱戏”的行情正在预演。短期市场呈现出结构分化，冰火两重天，一边是“收官2019”，年度强势股回调，另一边是“落子2020年春季行情”，“周期搭台，成长唱戏”的行情正在预演。我们认为，PMI超预期将进一步强化“顺周期”短期获得超额收益的逻辑，重点关注钢铁、建材、房地产、银行和建筑装饰。另外，创业板相对沪深300的强势股占比已处于相对低位，如果短期中美贸易摩擦扰动增加，创业板出现进一步调整，我们认为是可以布局的机会，继续关注消费电子、游戏影视、自主可控和物联网的投资机会，再次强调春季创业板的行情不局限于龙头，会有赚钱效应扩散。
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