11月27日，直播平臺鬥魚對外發布了2019年第三季度未經審計的財務業績。在這個季度，鬥魚營收較2018年同期增長81.3%，超出市場預期；淨虧損人民幣1.654億元（約合2320萬美元），不按美國通用會計準則，淨利潤為人民幣7220萬元（約合1010萬美元）。財報發佈後，截止文章發稿，鬥魚的盤前股價為7.71美元，漲了0.78%，市值為24.83億美元。
今年7月鬥魚順利赴美上市，上市五個月後，鬥魚的股價大部分時間還是處於下跌的趨勢，目前鬥魚的股價較上市之際的發行價11.5美元已經跌了33.5%。截止文章發稿，鬥魚的市值為24.83億美元，其最大競爭對手虎牙的市值為47.24億美元，兩者市值相差近一倍。
作為國內最大的直播平臺之一，鬥魚的月活用戶規模是最多的，但可惜的是儘管活躍用戶更多但付費用戶貢獻的營收卻不敵虎牙。作為直播"一哥"，鬥魚在淨利潤上的表現不及虎牙甚至是映客，為何它的盈利能力不行呢？通過解讀鬥魚這份新財報，從業務發展角度來挖掘它的財報內容價值。
營收同比增長81.3增速下滑 付費用戶同比增長66%
在直播行業，鬥魚跟虎牙算是最幸運的，在經過各種廝殺之後倖存下來成為屈指可數的頭部平臺，並且先後成功赴美上市。正因為兩個平臺商業模式很相似，新一季度的財報業績自然也被拿來作比較。在財報發佈後，截止文章發稿，鬥魚的盤前股價為7.71美元，漲了0.78%，市值為24.83億美元。
美股研究社通過對比鬥魚跟虎牙的這份新鮮出爐的Q3財報，從核心數據中也許能夠知悉誰更佔上風。
在營收跟淨利潤方面
財報顯示，第三季度鬥魚總營收達18.59億元，較2018年同期增長81.3%；淨虧損人民幣1.654億元（約合2320萬美元），而上年同期淨虧損人民幣2.205億元。不按美國通用會計準則，淨利潤為人民幣7220萬元（約合1010萬美元），而上年同期淨虧損人民幣2.142億元。
在2019年第三季度，虎牙2019年第三季度的總收入為人民幣22.651億元(3.169億美元)，相比2018年同期的人民幣12.766億元增長77.4%。非美國通用會計準則下，歸屬於虎牙的淨利潤為人民幣2.064億元，同比增長70.5%達到新高，連續八個季度實現盈利。
從同比增速來看，鬥魚的營收同比增速更高，但創造的淨營收總額不及虎牙；在淨利潤方面的增速虎牙比鬥魚要更會賺錢。
在用戶規模方面
在這一季度，鬥魚MAU增長至1.64億，較去年同期1.43億增長14.7%。其中，移動端MAU達5210萬，同比增長26.1%。第三季度鬥魚付費用戶突破700萬人，較2018年同期420萬人增長了66%。
虎牙在2019年第三季度的移動端平均MAU(移動端平均月活用戶數)為6380萬，相比2018年同期的4940萬增長29.1%。平均MAU(月活用戶數)為1.461億，相比2018年同期的9900萬增長47.6%。付費用戶數為530萬，相比上季度的490萬增長8.7%，相比2018年同期的420萬增長28.5%。
從這個數據來看，鬥魚的月活用戶數跟付費用戶數均超過虎牙。對於鬥魚跟虎牙來說，用戶規模尤其是付費用戶，是他們直播收入來源的支柱，這個核心數據也是投資者最為看重的數據之一。
在業務營收方面
在這個季度，鬥魚直播服務營收為16.624億元（約合2.334億美元），與2018年同期的人民幣9.084億元相比增長83.0%。廣告和其他收入為人民幣1.961億元（約合2850萬美元），與2018年同期的人民幣1.164億元相比增長68.5%。
2019年第三季度，虎牙來自於直播的收入為人民幣21.561億元(3.017億美元)，相比2018年同期的人民幣12.165億元增長77.2%。來自廣告和其他業務的收入為人民幣1.090億元(1520萬美元)，單季度首次突破人民幣一億元，相比2018年同期的人民幣6010萬元增長81.3%。
從業務營收佔比來看，鬥魚跟虎牙的營收都集中在直播收入，但虎牙的直播收入營收更高，這個收入的增速也決定了他們淨營收的收入規模。
從這份Q3財報來看，鬥魚的核心數據表現還是有一些不及虎牙，雖說兩個平臺整體的差距並不是很大，但根據目前的市值來看，虎牙明顯還是要更受投資者的偏愛。美股研究社通過分析鬥魚存在的不足，也許能夠讓外界瞭解其估值不被資本市場看好的原因。
營收過度依賴直播收入增速放緩 付費用戶增長難以吸引投資者
一山不容二虎這句話用來形容直播行業也並不為過，儘管現在鬥魚跟虎牙都算是頭部平臺，但由於都靠直播業務"吃飯"，這也讓兩個平臺的競爭格外激烈。尤其是虎牙率先在資本市場上市，一時也搶佔了鬥魚上市的熱度，虎牙市值高於鬥魚除了這個因素之外還有哪些原因?在美股研究社看來，鬥魚以下面臨的幾個大問題是影響到投資者對它的估值。
1、 鬥魚營收過度依賴直播收入，核心業務面臨各路勁敵
在這個財報中，鬥魚直播收入從2018年同期的6.673億元增至17.083億元，增長156.0%，佔總營收比重為91%。儘管廣告和其他收入也從2018年同期的1.356億元增至1.644億元人民幣，增長21.2%，但是佔比仍然很低，這也說明這個業務的市場競爭力並不夠，平臺很難吸引到更多廣告主。
在鬥魚的直播收入裡，遊戲直播是貢獻營收最多的，這也是鬥魚在直播行業樹立競爭壁壘的關鍵，背靠騰訊讓它有不少遊戲資源的優勢。只是遊戲直播行業的競爭，鬥魚除了跟虎牙正面競爭激烈之外，本身背後都有騰訊加持，再加上月活用戶規模差距不大，這也讓他們在這個業務上的撕咬很那分出明顯的勝負。除了要跟虎牙搶奪市場跟用戶之外，還有不少強敵入局。
隨著快手、抖音等短視頻平臺的加碼佈局，還有B站也加大對於遊戲直播重視，使得遊戲直播的競爭越發激烈。這幾個平臺不論是月活用戶還是平臺實力，其實都有做遊戲直播的優勢7月15日，快手公佈了遊戲直播運營數據，截至2019年上半年，其遊戲直播移動端日活躍用戶破3500萬，遊戲視頻日活用戶達5600萬。這一數據在圈內引發了不小的震動。快手在遊戲直播上的發力，讓鬥魚有點忌憚。
2、 直播收入依賴頭部高淨值用戶付費，但付費用戶增速放緩
根據業務營收來看，直播業務是鬥魚的營收支柱，這個業務產生營收的關鍵還是在於付費用戶數。在這個季度，鬥魚季度平均付費用戶數達到670萬，較2018年同期的300萬，增長123.3%。根據招股書披露，2019年第一季度，鬥魚付費用戶量達600萬，比上年同期的360萬增長66.7%；每付費用戶平均收益（ARPPU）達226元，比上年同期的149元增長51.7%。
從環比增速來看，鬥魚每個季度的付費用戶增長只有幾十萬的規模，這個增速並不高同時也反映出鬥魚要想吸引用戶轉化成為付費用戶難度很大。由於鬥魚的付費用戶佔比不高，這也讓它的核心業務營收增速會面臨很大挑戰。
儘管鬥魚在月度活躍用戶數上高於虎牙，但在ARPU值上則低於虎牙。這說明在整體用戶數量上鬥魚佔據一定優勢，但其單個付費用戶付費能力上，低於虎牙。由於付費用戶增長面臨的不確定性因素較多，這也成為資本市場不願意對鬥魚給出高估值的重要原因之一。
3、 頭部主播仍然是雙刃劍，跳槽獲不續約對鬥魚影響較大
對於鬥魚來說，平臺上的主播是吸引用戶增長的關鍵，尤其是頭部主播是鬥魚平臺上的重要資產。截至2019年第三季度，鬥魚已與包括前IG戰隊LOL分部隊長PDD、DNF超人氣主播旭旭寶寶、2019年英雄聯盟全球總決賽冠軍FPX戰隊最強中單Doinb在內的9500多位人氣主播簽訂了獨家協議。
儘管鬥魚花費不少成本跟精力培養打造主播，但維護主播人氣留住主播更加不易。馮提莫作為鬥魚的一個元老級的主播，從進入直播行業以來，就一直待在鬥魚，即使在15、16年主播大規模跳槽期間也沒有離開，可隨著她不跟斗魚續約，這對於鬥魚來說也算是有點傷到它的元氣。
僅僅是今年，鬥魚上就有不少知名主播像"青蛙"、"包子"、"久哥哥"、"神超"等遊戲頭部主播以及RNG俱樂部《英雄聯盟》的全隊都已經從鬥魚跳槽到了虎牙。9月，鬥魚的《王者榮耀》主播"張大仙"也在虎牙開播並迅速成為了虎牙流量頭牌之一。雖說主播不續約跳槽很正常，但對於鬥魚來說培養一個當紅主播困難加大，尤其是其直播營收對於主播的依賴性也不小，如何平衡好這部分的關係很重要。
積極進軍海外挖掘新一輪增長動力 加大力度佈局直播內容生態
此前，花旗發表研報表示，預計鬥魚(DOYU.US)利潤增長將繼續保持在關鍵運營槓桿率的軌道上，但考慮第三季度業績增長可能出現疲軟，該行將其2019-2020年收入分別調整為-4%、+15%，淨利潤分別調整為-5%/-6%，並基於2.8x2020e PS上，將目標價由12.5美元削減至11.5美元，重申"買入"評級。從這個評級角度來看，說明
儘管在這個季度，鬥魚的月活用戶增長雖創新高，但對比之前幾個季度的增速來看同比增速放緩。為了挖掘新的用戶增長潛力，鬥魚也加速在海外市場的進軍速度。11月4日，鬥魚與三井物產在日本市場合作的直播App已上線，名字為 Mildom（ミルダム）。三井物產是日本的綜合型貿易產業公司之一，鬥魚與之合作很有可能除開遊戲之外展開其它業務上的合作，為鬥魚在商業化道路上帶來新的機遇。
海外已經成為鬥魚在未來發展的重點，但在本土市場鬥魚也沒有閒下來。在聚焦遊戲的同時，鬥魚也在通過泛娛樂和秀場對直播內容進行補充，使其形成一個更豐富的直播生態系統，以此來延伸對不同用戶群體的覆蓋和提升多維度的商業化進程。對於鬥魚來說，泛娛樂的商業挖掘還有很大可能性，線上線下互補能夠帶動更多用戶參與的積極性。
同時電競業務也是鬥魚在未來會一直支持的項目，隨著電競產業的發展逐漸走向成熟，對於鬥魚來說這也讓它迎來發展的機遇。一方面進一步舉辦更多有影響力的電競賽事吸引更多用戶的關注，提升鬥魚在這個行業的影響力；另一方面與騰訊在多項電競賽事上進行了業務合作的新探索，包括與騰訊在王者榮耀KPL職業聯賽上合作進行賽事觀眾互動助威系統等。
儘管千播大戰已成過去式，但遊戲直播的路還很長，鬥魚在這個行業仍然還有很大的發展潛力。對於鬥魚來說，目前市值上跟虎牙存在的差距還是在於它的核心業務競爭壁壘還不夠高，未來如何進一步在付費用戶上實現更大突破，也許也是鬥魚吸引投資者關注的關鍵之舉。鬥魚下個季度的財報業績會如何，美股研究社也會繼續跟進關注。
本文來源：華爾街那點事/美股研究社（公眾號：meigushe）http://www.meigushe.com/——旨在幫助中國投資者理解世界，專注報道美國科技股和中概股，對美股感興趣的朋友趕緊關注我們
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