歌力思（603808.SH）日前發佈了《2019年度非公開發行A股股票預案》。
根據該公告，公司擬非公開發行募資不超過（含發行費用）9.85億元，用於對子公司東明國際投資（香港）有限公司增資以收購ADON WORLD SAS 43%股權以及補充流動資金。發行價格為不低於定價基準日（本次非公開發行股票發行期的首日）前20個交易日股票交易均價的90%。
通過收購ADON WORLD SAS部分股份，公司將擁有法國IRO品牌全球100%控制權。IRO於2005年創建於巴黎，是一個法國的設計師品牌。財務數據顯示，IRO品牌在2019年1-9月實現營業收入4.96億，同比增長12.88%。其中，中國區實現營業收入6152.19萬，同比增長181.53%。
根據收購定價測算，此次被收購標的的靜態市盈率接近30倍，遠高於歌力思目前約12倍的估值。或許正是基於對定價較高的擔憂，增發公告出來後歌力思的股價連續下跌兩天，11月25日盤中低位時更是接近歷史新低位置。
回顧歷史發現，自2015年上市以來，歌力思就曾花費數億元用於收購其他品牌及電商平臺，這在提升公司營收、利潤的同時也導致其賬面商譽金額偏高。
收購定價是否合理？
根據信披資料，ADON WORLD SAS主要業務為子公司IRO SAS 經營的品牌服裝業務。歌力思此次通過子公司東明國際收購ADON WORLD SAS 43%股權的定價為8950萬歐元，按照協議簽署日的人民幣匯率中間價進行換算，收購價為人民幣69830.59萬元。由此推算，ADON WORLD SAS 100%股權的估值約為16.24億人民幣。
按照增發預案公告的ADON WORLD SAS財務情況，其在2018年實現的歸母淨利潤為5466.87萬，由此推斷此次收購的靜態市盈率接近30倍。
對比而言，截至11月25日收盤，歌力思的市值為43.66億，對應2018年歸母淨利潤的市盈率只有不到12倍。
一般來說，更高的定價需要更高的業績增速與其匹配，ADON WORLD SAS能在未來實現這一目標嗎？
業績增速放緩，單季利潤同比降超兩成
歌力思的主營業務為品牌時裝的設計、研發、生產和銷售，目前形成了包括時尚、潮牌、輕奢、網紅等多屬性的品牌矩陣，包括ELLASSAY、Laurèl、Ed Hardy以及IRO Paris等。
自2015年上市以來，歌力思的營收從當年8.35億上升至2018年24.36億、同期的歸母淨利潤則從1.60億上升至3.65億，複合增速分別達到了42.89%以及31.64%。
但同時可以看到的是，進入2018年以來，歌力思的業績增速出現明顯放緩。其中，2018年營收、歸母淨利潤增速分別為18.66%和20.74%。最新的2019年三季報數據顯示，營收增速進一步降至8.57%、歸母淨利潤則降低到2.62%。如果單看第三季度，營收、歸母淨利潤更是分別同比減少5.51%和20.48%。
業績增長放緩的原因是什麼，短期內能扭轉這一局面嗎？
併購效應減弱、核心品牌銷售不及預期
仔細分析可以發現，併購影響減弱以及旗下核心品牌增速放緩或是導致公司高增長不再的主要原因。
過去幾年，歌力思通過收購唐利國際、前海山林以及百秋網絡等公司的部分股權，實現了品牌矩陣的擴張以及業績的加速增長。但隨著這些併購陸續並表以及基數擴大，業績增速的放緩不可避免。
另一方面，核心品牌增長乏力也是重要原因。最新經營數據顯示，ELLASSAY、Ed Hardy及Ed HardyX、IRO（不含中國區）在前三季度的營收均超過3億，構成了歌力思最主要的收入來源。但從營收增速以及毛利率等指標來看，幾個品牌面臨著較大的增長壓力。
其中，營收佔比最大的ELLASSAY前三季度的營收增速為4.22%，毛利率同比減少了1.51%。Ed Hardy及Ed HardyX的營收更是同比減少了17.17%，毛利率下降2.78%。
相比較而言，公司此次希望通過增發收購併獲得全球100%控制權的IRO品牌的表現較為突出，其不含中國區的營收同比增長11.27%，而中國區更是大增181.53%。
商譽風險值得留意
回顧歌力思2015年上市以來的資本運作，收購資產在提升公司業績增速的同時，也積累了較大的商譽金額。
數據顯示，截至2019年6月30日，公司擁有商譽賬面原值約5.47億，主要來自於三家被投資單位，包括唐利國際控股有限公司（1.07億）、上海百秋網絡科技有限公司（2.51億）以及深圳前海上林投資有限公司（1.89億）。
根據會計準則的要求，商譽需要每年進行減值測試。如果測試結果表明包含分攤的商譽的資產組或資產組組合的可收回金額低於其賬面價值，將確認相應的減值損失。
在這些被投資企業中，唐利國際控股有限公司對應的資產是Ed Hardy在中國大陸及港澳臺地區的品牌所有權。前文提到，Ed Hardy及Ed HardyX品牌在2019年前三季度的營收同比減少17.17%，毛利率同比下降2.78%。（CJT）
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