11月25日關注：華測檢測（300012）
一、國內唯一綜合性檢測龍頭
華測檢測是國內最大的民營綜合性檢測服務機構，深耕第三方檢測行業。公司於2009年登陸A股創業板市場，成為國內首家上市的檢測機構。
公司業務覆蓋工業檢測、生命科學檢測、消費品檢測、貿易保障檢測，這四大領域涵蓋了整體行業90%的市場規模。
二、三季度利潤率再創新高，投資收益增厚業績
公司2009年登陸創業板以來，營收復合增速29.37%，歸母淨利潤複合增速18.87%。
2019年前三季度，公司實現營收22.03億元，同比增長20.2%；淨利潤3.6億元，同比增長123.1%。扣除三季度出售杭州瑞歐股權（股東分歧導致）的處置收益約5300萬元，扣非淨利潤2.56億元，同比增長111%。
即使刨除出售股權影響，公司前三季度利潤約3.16億，同比增長約96.3%。以此計算，公司前三季度淨利率提升至14.3%，創下五年以來歷史同期新高，公司成本費用管控、精細化管理卓有成效，運營效率大幅改善。
Q3單季度營收8.72億，同比增長17.3%，淨利潤2億，增速81.3%，業績改善彈性顯著。Q3單季度營收增速有所放緩的原因一是環境檢測業務受自查影響有所放緩，二是汽車檢測業務受下游客戶經營問題需求有所放緩。
主要原因：
生命科學板塊前期新建實驗室釋放產能，利潤拐點兌現。貿易保障板塊維持極高利潤率，毛利率相對最高。而消費品測試和工業測試整體穩步增長。
（1）生命科學（包括環境、食品、醫學檢測）是公司佔比最高的板塊，尤其是環境和食品檢測在國內排名數一數二。
19年以來，公司生命科學板塊收入佔比維持50%左右，並且依舊實現穩定增長；過去兩年公司在生命科學領域投入的新增實驗室較多，一定程度上侵蝕了短期利潤。自19年起，相關實驗室逐步投入運營，帶來收入與利潤率雙重提升。
（2）貿易保障業務是公司深耕多年的業務，營業收入和利潤率較穩定。當前國內以ROHS檢測為代表的貿易保障檢測業務市場整體格局穩定，公司與SGS等同行企業佔據行業領先地位，毛利率維持70%左右較高水平。
（3）消費品領域，其中汽車檢測規模增速較快，獲得了OEM資質認可，是公司優勢項目。
（4）工業品檢測領域，公司發展進度較慢，毛利率低於其他三大板塊，公司19年迎來前SGS中國工業、交通及消防科技部總經理曾嘯虎先生，未來有望依託其在工業品領域的經驗打造新的盈利增長點。
三、對標海外，華測檢測或率先突圍！
1、海外：200年檢測市場，規模兩萬億，CR4市佔7%，十倍股頻出
全球檢測市場空間巨大，規模超萬億，近10年複合增速9.6%。 預計2020年全球檢測市場有望達到2.1萬億，並保持5%左右的增速。
第三方檢測目前在檢測業仍佔比較低，導致龍頭公司真實市佔率被低估。2018年全球4大檢測龍頭營收均超200億元，Eurofins營收超過Intertek成為全球第三大檢測公司。18年前4大龍頭市場佔有率合計佔7%（考慮到第三方檢測佔比較低近20%，80%仍在買家、賣家和政府手中尚未外包，龍頭實際市佔率或被顯著低估）。
國際檢測巨頭大多起源於單一行業，專業領域精耕細作後通過併購成長為綜合性巨頭。
SGS：最初起源於農產業，2001年以來股價漲幅超過10倍。
BV集團：則起源於航運業，過去10年併購活動超過50起。
Intertek：起源於驗貨，2002年上市以來股價漲幅超14倍。
以上三家檢測龍頭均成立於19世紀，經過百年發展均形成全品類覆蓋，但各有側重和旗艦業務。
Eurofins：成立較晚（1987），源於食品等生命科學檢測，而後將其服務範圍擴大至醫療健康、汽車等領域，僅歷時32年彎道超車成為全球第三大檢測機構，在44個國家擁有超過400個實驗室，2001年以來股價上漲超15倍。
2、國內：起步晚，增速快，華測檢測幾乎全品類覆蓋，容易突圍
過去10年，中國檢測市場規模達到2869億，佔全球規模28.2%。預計2020年中國檢測市場預計達3370億，未來3-5年需求增速有望超過15%，比國外更快，佔比也將超越歐美成為最大的檢測市場。
而國內的第三方檢測市場也將打開千億空間，預計2020年我國第三方檢測規模將達到1469億元，七年CAGR達18.2%，佔整體檢測市場比重將達到43.0%。
在我國檢測行業細分市場中，市場份額最高的子行業分別為建築建材檢測行業和工業檢測行業，佔比分別為24%和15%。
而從子行業增速來看，醫療健康和交通領域增速最快，高達25%以上。而環保和食品增速都在10%以上。而工業和油氣領域僅5%左右。
競爭狀況來看，外資檢測機構競爭力突出，私營企業競爭激烈。2018年全國檢測機構29472萬家，平均收入僅712萬，其中民營企業僅483萬，而中國外資企業的平均收入高達5973萬元，為行業平均值的8.4倍。
中國檢測市場處於快速發展期，競爭格局較分散，當前檢測行業A+H股主要有13家上市公司（12家A股，1家H股），目前國內上市的相對大型的檢測企業大部分都深耕某一細分領域，享受較為豐富的客戶資源和品牌公信力，比如國檢集團專注於建材建工檢測、金域醫學專注於醫學檢測、安車檢測專注於機動車檢測，在其專注的領域全國範圍內完成實驗室佈局擴張。
而華測檢測涵蓋四大領域，業務範圍最廣，品牌公信力最強，作為第三方龍頭從細分領域做起，最終通過收購達成了較全的檢測產業鏈覆蓋，加速成長態勢明顯，有望成為行業整合的領跑者，擁有成為中國檢測龍頭、國際檢測巨頭基因的中國檢測民企的基因。
四、他山之石：併購擴張走向巨頭之路
目前全球四大檢測巨頭（SGS、BV、Intertek、Eurofins）的市場佔有率在2013年後基本穩定在8%-9%之間。反觀國內市場，國檢集團近幾年的複合增速基本和國檢檢測行業增速持平，而國內檢測龍頭華測檢測市佔率逐年提升，國檢集團2018年開啟併購路程後市佔率也開始有所提升。
1、他山之石：後起之秀Eurofins如何做到行業前三
（1）Eurofins：外延式併購、週期性內生成長與財務槓桿
①以併購為主，通過外延式擴張提升行業競爭力，從最初的酒品檢測擴充到食品、醫藥、環境檢測，從法國本土進軍全球市場，目的皆在於深化擴充業務線、或進入新市場。公司2018年用於併購支付的現金為12.56億歐元，佔收入比重的33%。
②新建實驗室補充併購戰略，進軍高增速市場。從2000年至今，Eurofins經歷了三輪資本開支週期，共開展了三批實驗室建設計劃，與此對應的是自由現金流呈現三段階梯式上漲。
③享受低利率紅利，靈活運用財務槓桿實現擴張，公司通過高利率的長期債務再融資並以優惠利率發行新債務，大幅降低其平均資金成本。
（2）華測檢測：併購擴張，到實驗室補充，再到新總裁精細化管理
與Eurofins業務佈局相似，地區佈局互為補充。兩家都是經歷了前期的擴張後實現階段性的戰略改變，帶來利潤率與自由現金流的拐點：
①2010年的Eurofins
在經歷了2000-2009年的第一批新建實驗室計劃後（共計開設25個實驗室），資本開支出現相對放緩的趨勢。Eurofins2010年購建固定資產等支付的現金為3.22億元，同比下降10.17%，連續兩年收縮。
②2018年的華測檢測
第一步是併購。檢測行業碎片化的特質讓檢測機構難以通過複製快速擴張，戰略性併購是國際檢測機構通行做法。截止目前，
公司進行了超過20次對各個子檢測行業公司的增資與併購。
公司還設立投資基金，整合產業資源。 10月29日，公司公告與上海凌越創業投資中心發起設立華凌基金，主要投資檢測、檢驗、認證領域的優質標的。基金規模5億元，其中華測作為有限合夥人認繳出資1.25億元。
第二步是新建實驗室。在2016-2017年新建了大約50個實驗室，主要集中於環境、食品檢測領域，使得資本開支迅速增長。
第三步是精細化管理。2018年6月公司引入前SGS全球副總裁申屠獻忠任公司新CEO，公司的經營風格由提升規模為主的粗獷式發展，轉向提升利潤率為主的精細化管理，採取了一系列措施，例如收縮資本開支、減少人員招聘、加強成本管控、著力提升人均產值、設備利用率、場地利用率和投入產出率等指標，其2018年購建固定資產等支付的現金為4.45億元，同比下降32.7%。
對比來看，如果將華測檢測2018年的資本開支、自由現金流、淨利率等數據平移至2010年，可以發現，兩家公司財務數據的趨勢性和擬合度均較高。根據華測檢測中報的披露，2019上半年公司毛利率較大幅度的改善。而在未來，華測檢測的資本開支放緩、生產效率提升已經形成趨勢，資產負債率還有一定的提升空間。
隨著華測檢測於2016-2017年建設的實驗室逐步成熟化和規模化，設備利用率的提升有望帶動淨利率在未來3年持續提升，其自由現金流也有望迎來階梯式增長。
業績估值分析：
預計2019年歸母淨利潤4.7億，結合當前230.1億市值，PE約49倍。相比同行業可比公司，公司市值較大，作為龍頭本身享有一定的估值溢價。而國外龍頭企業估值一般在20倍水平，主要是行業成熟度高，業績增速較低，估值相對低。
展望未來兩年，公司有望提前實現第一階段15%的淨利率目標，並且依靠內部管理優化持續提升人均產出、單位面積產出及設備使用率，向第二階段淨利率目標進軍。
而長期看，伴隨著消費發展及社會分工的細化，檢測服務行業空間穩定增長。公司在立足於已有食品、環境檢測的優勢背景下，正向大交通、大消費領域進軍，把握長期增長點。
而與已有業務不同，後者的長期穩定淨利率更高，收入結構的調節有望助力公司實現第二階段長期淨利率目標。
預計未來華測檢測將更重視收併購，針對內生增速預計放緩的產品線，可能會考慮併購的機會。同時也將積極發掘優秀標的，幫助華測實現新領域的擴張或新客戶資源的獲取。
風險提示：併購不及預期，業績不及預期，費用控制不及預期，行政處罰影響資質風險
閱讀更多 股海龍俠 的文章
