記者 | 曹立
東旭光電（000413.SZ）還是沒能熬過這個冬天。
11月19日，市值275億元的東旭光電公告稱，兩個中期債券品種無法按期兌付，合計應付本息20.1億元。當天上午，東旭光電和其兄弟公司東旭藍天雙雙停牌，公告顯示，這兩家公司的大股東東旭集團的控制權可能發生變更，東旭集團的控股股東東旭光電投資有限公司擬向石家莊市國資委轉讓其持有的東旭集團51.46%的股權。
目前，事態正在進一步發酵。11月19日，深交所管理部下發問詢函，對公司的“存貸雙高”現象、以及財務公司的情況給予重點關注。此外，東旭藍天證券部火速撇清關係，表示東旭光電債務和東旭藍天無關，實際控制人即使變更也不影響經營。
2018年，東旭光電的營收達到282億元。截至2019年三季報，公司總資產達到724億元，淨資產為342億元。其中，賬面現金高達183億元，現金流動比以及速動比看似均在合理範圍內，卻還不上20億元債務的情況。這種情況像極了2018年爆雷的“大白馬”康得新。
不少市場人士都會不寒而慄：今年的東旭光電，會重蹈覆轍，成為下一個康得新嗎？
7 年270倍的瘋狂跨界之路
東旭光電的擴張始於2011年，在接下來的7年裡，公司的規模高速擴張，把業務伸向多個不相關的行業，營收暴增270倍。
把時間撥回2011年，這一年，東旭集團從石家莊國資委手中獲得了上市公司寶石A的控制權，也就是後來的東旭光電。在接下來的7年裡，東旭光電營收增長了270倍。
東旭集團和寶石A其實是老相識，早在1997年，東旭集團就開始為寶石A提供顯像管顯示器的生產裝備。不過，東旭集團的創始人李兆廷較早意識到了液晶顯示是當時的發展方向，在2004年就全面轉向液晶顯示產業，到2011年，東旭集團已經成為國內最大的液晶玻璃基板廠商。
東旭集團在2011年入主寶石A後，將後者定位為其旗下光電顯示產業板塊的唯一發展平臺，效果立竿見影。在次年也就是2012年，寶石A的營收就暴增6.5倍，從2011年的1.04億元增長至2012年的7.79億元。隨後，寶石A開啟了瘋狂擴張之路，證券簡稱也改為了東旭光電。
在東旭光電的擴張之路上，定向增發無疑起到了關鍵作用，從2013年至今，公司先後做了4次定增，累計募集資金達到237億元。
伴隨著一次次定增，公司涉及的產業也越來越多。
- 2012年時，東旭光電的主要營收來自玻璃基板設備業務；
- 2014年，隨著募投玻璃基板產線進入量產階段，玻璃基板成為公司重要增長點；
- 2014年，東旭光電通過收購江蘇省吉星新材料有限公司50.5%的股權進入了藍寶石晶體材料行業；
- 2015年，東旭光電募投30億元，引進日本DNP公司第五代彩色濾光片生產線和技術，進軍TFT-LCD用彩色濾光片行業；
- 2015年，東旭光電與北京理工大學合資成立了北京旭碳新材料科技有限公司，把目光投向了石墨烯領域；
- 2016年，東旭光電收購了上海碳源匯谷新材料科技有限公司50.5%的股權，進一步加碼石墨烯；
- 2016年，東旭光電出資5億元，與世界500強企業日本住友化學株式會社、韓國東友精細化學株式會社、拓米國際有限公司合資成立旭友電子材料科技（無錫）有限公司，進入偏光片領域；
- 2017年，東旭光電完成了對旭虹光電的收購，進入曲面蓋板玻璃領域；
- 2017年，東旭光電又開拓新戰場，以30億元收購申龍客車，進入新能源汽車領域，還以1億元認購億華通非公開定增，涉足氫能。
到2018年，公司的營收結構已經讓人眼花繚亂。最早的主營業務玻璃基板設備和技術服務的佔比已經下降到近30%，而其他的業務板塊包括材料、通訊、汽車、石墨烯等，涉及多個行業。
從顯示到材料到汽車，東旭光電的產業擴張走出了一條詭異的弧線，超出了常人的認知。
經營惡化早已出現
東旭光電的財務惡化並非沒有先兆。回到財務報表，從2011年到2018年，東旭光電的營收每年都有大幅度增長，但這一現象在2019年戛然而止，2019年前三季度，公司營收下滑27.2%。
從經營性現金流來看，公司的問題其實在2016年就已經出現。在營收增長的情況下，經營性現金流反而從2015年的17.8億元下降到2016年的13.9億元。
但公司真正出現經營困難，是在2018年，當年公司經營性現金流驟降至3.88億元，同年公司的財務費用為7.23億元，現金流的缺口出現了。
推倒多米諾骨牌的，或許是2018年的定增新規。此前分析道，東旭光電的擴張離不開定增。但是當證監會嚴格監管之後，公司股權融資的途徑已被掐斷，剩下的債權融資也要看銀行的臉色。公司的籌資活動現金流大量流出，2017年還淨流入41.66億元，2018年變為淨流出39.47億元。
東旭光電經營性現金流惡化的具體表現是應收賬款週轉率下降，公司的應收賬款週轉率在2017年和2018年連續出現大幅下滑，2018年公司應收賬款週轉率為2.5次，被玻璃基板同行彩虹股份（600707.SH）超越。
根據公司2019年半年報，在公司當期119.5億的應收賬款中有三處數字值得關注：一是國補地補應收賬款高達26億元；二是關聯方應收賬款合計為12.7億元；三是信用期外應收賬款為15億元。
公司應收賬款較高可能是由以下幾方面導致：一是收購申龍客車，新能源汽車補貼到位週期較長；二是可能存在關聯方拖欠應收賬款的情況；三是下游面板行業處於下行週期，也對公司應收賬款回收造成困難。
東旭財務公司扮演什麼角色？
和很多大型企業類似，東旭集團旗下也設有東旭集團財務有限公司（下稱東旭財務公司），用於集團集中管理調配和財務管理服務。2016年11月，東旭集團與東旭光電分別出資6億元和4億元共同設立東旭財務公司，2017年，東旭財務公司增資至註冊資本50億元，其中，東旭光電出資20億元，佔比40%。
在東旭光電疑似資金鍊斷裂的事件中，東旭財務公司扮演的角色十分微妙。
從貨幣資金看，公司賬上183億元現金，扣除42億受限貨幣資金（假設三季報和半年報受限資金相同），可動用的貨幣資金為141億元。但是導致20億元債務違約的事件發生，界面新聞研究部認為，有三種可能：
第一種可能是貨幣資金餘額造假；第二種可能是貨幣資金被關聯方挪用；第三種可能則是擔保出了問題。
來看第一種可能。2018年東旭光電四個季度貨幣資金均值為230億元，利息收入為5億元，對應存款利率為2.2%，存款利率偏低，但仍在合理範圍內。因此，貨幣資金餘額全數造假的可能性相對較小。
第二種可能被關聯方挪用，情況則要複雜得多。作為東旭光電的關聯方，東旭財務公司扮演的角色則較為可疑。
公告顯示，截至2019年6月30日，東旭光電在東旭財務公司存款87.78億元，貸款0元；東旭藍天在東旭財務公司存款餘額27.19億元，貸款餘額2.2億元。
根據我國《企業集團財務公司管理辦法》規定，集團財務公司作為銀監會批准的非銀行金融機構，在企業集團內部進行資金的集中管理調配和財務管理服務，並可從事集團內企業的存貸款業務。
東旭光電將貨幣資金存入東旭財務公司，這一操作本身是合規的。根據此前媒體報道，東旭光電內部人士稱，東旭光電存於集團的183億元，是項目募集資金，只能專款專用。但是不知道的是，當東旭財務公司將資金借貸給東旭集團體內其他公司，產生壞賬無法收回時，東旭光電這部分錢能不能拿出來，就很難說了。因此，資金是否被關聯方挪作他用，目前還不能有結論。
第三種擔保方面，根據東旭光電2019年半年報披露，公司對外擔保額度為15億元，擔保對象為汽車銷售按揭客戶，實際擔保金額為2.19億元。公司曾在去年披露，子公司申龍客車在銷售中與金融機構合作，為客戶購車提供融資租賃貸款服務，申龍客車所承擔的擔保義務主要包括兩部分內容，即客戶向金融機構繳存租賃風險緩釋金，公司承擔補足義務；客戶出現嚴重違約情形時，公司需履行權益購買義務，支付權益購買價款。這可能存在一定風險。
但是總的來看，最大的風險點，還是來自於第二種關聯方挪用。
東旭光電和康得新有何異同？
東旭光電會成為下一個康得新嗎？這是大部分投資者都會發出的疑問。從多個角度比較，東旭光電和康得新，相似之處頗多。
第一，這兩家公司都對市場中的新概念有強烈的“好奇心”，還都對碳元素情有獨鍾。康得新的碳纖維和東旭光電的石墨烯都是處於行業早期，投入大產出小，需要有其他業務帶來的強勁現金流來支持燒錢。
第二，他們背後都有一個龐大的關聯方架構。其大股東不僅給上市公司帶來大量關聯交易，還時時刻刻對上市公司的貨幣資金“虎視眈眈”。康得新與東旭光電大股東的質押率均不低。
第三，他們都有大存大貸的問題。根據公司2019年三季報，東旭光電貨幣資金為183億元，有息負債為216億元；康得新貨幣資金為141億元，有息負債為105億元。
但客觀的說，東旭光電和康得新還是有不同之處。
第一是業務的技術含量有所差異。以國家層面的獎項來看，東旭集團以“光電顯示用高均勻超淨面玻璃基板關鍵技術與設備開發及產業化的科研成果”獲得2018年度國家科學技術進步一等獎，雖然康得新也獲得不少獎項，但大多是行業大會獎項，缺乏國家級獎項的背書。
第二，從真實貨幣資金佔總貨幣資金比例看，東旭光電可能高於康得新。2018年東旭光電存款利率為2.2%，而依據同樣的計算方法，康得新2018年存款利率僅為1.3%，相差較大。
第三，從造假難度來看，東旭光電高於康得新。2018年康得新一半的營收來自海外，這給審計帶來較大難度，而東旭光電海外營收佔比僅為8.35%。
第四，從國資接盤意願的角度看，東旭光電的結果可能好於康得新。東旭集團願意轉讓51.46%的股權給石家莊國資委，石家莊國資委接盤後可以獲得東旭光電、東旭藍天、嘉麟傑三家上市公司的實際控制權。康得新儘管前期也有地方政府資金試圖紓困，但紓困並不能獲得上市公司控制權，且康得集團旗下只有一家A股上市公司。
綜上所述，東旭光電確實很像康得新，但結局可能會好於康得新。
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