上海電力11月12日晚間公告，接到公司股東長江電力通知，長江電力於11月12日通過上海證券交易所集中競價方式增持公司股份40.14萬股，約佔公司總股本的0.0153%。此次權益變動後，長江電力共持有公司股份1.31億股，約佔公司總股本的5.00%。
舉牌方長江電力來頭不小。
2018年年報顯示，公司是A股最大的電力上市公司，全球最大的水電上市公司，擁有總裝機容量4549.5萬千瓦，佔全國水電裝機的12.92%，2018年發電量2154.82億千瓦時，佔全國水電發電量的17.48%。公司以大型水電運營為主要業務，運行管理三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩4座巨型電站。實際上，上海電力並不是長江電力唯一持有的上市公司，長江電力直接持股5%及以上的A股公司已達六家，其餘五家為湖北能源、廣州發展、三峽水利、川投能源、國投電力。
按照常理來說，這樣利好的消息至少會讓上海電力快速上漲，但是事實卻讓人大跌眼鏡，不僅第一天沒能夠碰觸到漲跌板的價格，更是在隨後的幾天延續持續近2年之久的下跌。甚至於僅用時一天就填補了跳空缺口，這不免讓很多人奇怪：為什麼被大巨頭看好，上海電力卻得不到市場的認可。
而且令人奇怪的是，網絡和相關論壇中也沒有太多對這個異常的關注，不免惹起了我的興趣，試圖從我的角度來對這件事情本身做一些猜測，僅供參考。
別看上海電力目前的市值僅有186億元，可確是一家年收入高達225億的大公司。目前A股3700多隻股票中，收入高於上海電力的也僅有159家。2018年的每股收益高達1.117元，靜態市盈率僅有6.74，看起來好像十分便宜。但是在股票市場中，便宜自有便宜的道理。
2018年上海電力的淨利潤達到27.69億，但是包括20億的股權處置收益，扣非淨利潤也只有5億，每股收益僅有0.208，相比較目前7.13元的股價而言，市盈率高達34倍，對於大多數上市公司來說，這種市盈率可能算不上什麼，但是電力行業是一個相當穩定的行業，增長速度慢，這個市盈率看起來就有點貴了。
仔細查看上海電力的年報，我們可以發現一個問題，上海電力的債務問題日益嚴重，資產負債率達到75%左右，而舉牌的長江電力只有50%左右，目前上海電力每年需要支付的利息負擔達到6億，短期借款116億，長期借款258億，加在一起有將近374億的債務負擔，同時，應收賬款達到77億元左右，相比較往年，應收賬款大幅度提升約25億元，但是應付賬款反而略有縮小。更令人奇怪的是，上海電力2018年的財務費用高達21.5億元，不過長江電力2018年的財務費用更是高達58億元，顯然，
這與電力行業的特性有關，投資週期長，見效慢等有關係，但是相比較長江電力的總體債務規模而言，財務費用明顯較高。
那麼上海電力拿著這些錢幹嘛去了呢？根據2018年年報，光非股權項目投資，總金額接近180億元，其中土耳其煤電站更是投資高到18億美元。而這些都尚未形成收益。
除了這些問題以外，好像找不到太多理由去對上海電力的企業經營情況有過多的苛責，我們不得不把眼光放到整個行業中來。我們比較了一下上海電力、國投電力以及整個火電板塊，我們發現其實整個火電板塊一直都在持續下跌，而不僅僅是在上海電力一家。
其實目前火電的持續低迷與煤炭價格的持續上漲有關，自2016年以來，動力煤已經在高位持續了3-4年的時間，但是居民以及售電價格收到政策壓制，無法彈性上漲，國投電力的毛利率更是從過去的30%以上下降到20%以內，這些對於整個火電行業的影響是明顯的。
但是我們也可以看到，上海電力的下降力度仍然高於整個火電板塊。這主要是由於上海電力最近這些年開始進行戰略轉變，方向一個是國際化，一個是新能源化。如在土耳其建設的項目投資巨大，短期內會給企業帶來較大的債務負擔，而在新能源方面，光伏和風險已經佔據總髮電量的10%以上。令人最奇怪的是2018年上海電力旗下最賺錢的一家公司竟然是中電投融和融資租賃公司。
因此，當前上海電力的頹勢主要由其火電行業特性導致，另外過大的對外投資與轉型動作是當前利潤上不去的主要原因。
樂觀估值來看，如果拋掉1/3的財務費用，每年的利潤可增加6-7億元，一旦新項目投產，將有可能給公司帶來持續的業務增長，因此給予相對寬鬆的市盈率15-20倍。另外，考慮到動力煤價格的週期性以及國家對於電力價格市場化的放寬，未來利潤空間將會有所增加，以2015年的利潤率來看，考慮到業務總規模已經從165上漲到未來火電的扣非利潤有望達到15億元左右，外加財務費用減免，利潤有望增加到20億，估值大概在300-400億元左右。
悲觀估值來看，不考慮財務費用的減免，因為未來一段時間項目還需要持續投入，未來的利潤兌現還需要時間，但項目持續增長是確定性的，依然給予寬鬆的市盈率15-20倍，如果煤價繼續持續高位，那麼考慮到國家的電力市場化，依然可以給出10億元的預期收益率，估值大概150-200億元。
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