華泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
海螺水泥(600585)
淡季業績略好於預期，Q4旺季供求良好
公司1-9月累計實現營收1108億元，YoY+42%；實現歸母淨利238億元，YoY+15%，略好於市場和我們預期（235億）；實現扣非歸母淨利232億元，YoY+14%。公司Q3收入和歸母淨利增幅較Q2放緩，系淡季價格小幅回落影響，但Q3銷量增速好於預期，預計Q4地產需求保持韌性、基建投資延續溫和復甦，公司上半年短板區域貴州、雲南、江西等省份近期需求恢復旺盛，繼續看好公司全年經營增長和資產質量優化，維持公司19-21年EPS6.07/6.26/6.48元預測，維持“買入”評級。
Q3淡季銷量增長超預期，均價同比小幅回落
公司19Q3單季度實現營收391億元，YoY+22%；實現歸母淨利86億元，YoY+10%，較前兩季度增速27%、12%有所放緩，但仍維持兩位數較快增長。我們測算公司前三季度自產自銷水泥熟料2.3億噸，YoY+8%，其中Q3銷售8600萬噸，YoY+12%。1-9月不含稅噸均價約325元，較19H1下降8元；Q3淡季均價311元，同比減少10元。
貿易收入貢獻延續提升，資產質量再優化
我們測算公司1-9月水泥熟料貿易銷量0.84億噸，同比增長261%，受低毛利貿易業務佔比提升的影響，公司綜合毛利率32.4%，同比下降9.0pct，較19H1的降幅11.8pct收窄。期間費用率5.0%，同比下降1.7pct，三項費用率（含研發）均實現同比小幅下降。公司1-9月經營現金淨流入260億元，9月末在手現金445億元，延續淨現金狀態，資產負債率20.5%，較19年6月末小幅上升1.5pct，資產質量保持行業領先優勢。
投資端呈現較強韌性，Q4展望樂觀
根據國家統計局，今年1-9月房地產投資YoY+10.5%，與前值持平；基礎設施投資YoY+4.5%，好於前值4.2%，下游投資呈現強韌性。今年以來市場對地產需求表示擔憂，但1-9月全國水泥產量16.9億噸，YoY+6.9%，實際需求好於預期。其中貴州、雲南、江西產量同比增速-2.1%、9.2%、3.0%，均好於1-6月增速-3.5%、8.2%、0.7%，符合我們中報點評中預期的下半年中西部短板區域供需將迎來改善。我們預計在經濟下行壓力持續加大背景下，逆週期調節有望加碼，Q4水泥下游需求展望樂觀。
水泥價值龍頭，維持“買入”評級
公司Q3收入和歸母淨利仍維持兩位數較快增長，我們預計Q4下游地產需求仍將保持強韌性，基建投資延續溫和復甦，且東北和江蘇因超載發生事故，公路治超有望趨嚴，熟料跨區運輸對價格的影響預計減弱，區域價格有望強勢。我們維持公司19-21年322/332/344億元歸母淨利潤預測，考慮公司龍頭地位及4%-5%較穩定的股息率，維持公司目標價42.56-48.59元（對應19年7-8xPE），維持“買入”評級。
風險提示：地產新開工大幅快速下滑，錯峰限產執行不達預期等。
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