（獲取報告請登陸未來智庫www.vzkoo.com）

1. 整體觀點：營收利潤雙降，永磁及鈷板塊具有配臵價值

1.1. 2019 年三季報綜述：營收同比下降 9.39%，淨利潤同比下降 26.87%

我們統計了 116 家有色金屬行業上市公司 2019 年前三季業績情況：全行業實現 營收 10058.94 億元，較去年同期增下降 9.39%；實現淨利潤 286.55 億元，同比下降 26.87%。各子板塊淨利潤漲跌分化，在全球主動去庫存週期中，工業金屬經仍處於 下行通道，伴隨企業利潤整體出現下滑。黃金和稀土是市場上半年關注的熱點。

2019 年前三季度有色行業景氣度向下，金屬價格中樞持續下移，企業營收增長 但利潤下降。銷售費用總體下降幅 8.37%，管理費用同比下降 15.02%。財務費用方 面，有色板塊總體同比下降為 20.90%，工業金屬板塊前三季度財務費用“被動型” 支出 88 億元，但同比下降 36.16%，尚處於去槓桿週期。鋁板塊有所下降，降幅為 26.67%，並以 56.12 億元位居所有子板塊第一。同期鋰板塊企業擴產積極，17-20 年新增項目陸續投產，龍頭公司財務費用“主動型”大幅增加。增幅達 339.28%。 研發費用總體同比增幅為 13.85%，銅、鋁板塊研發費用仍處於行業較高水平，分別 達到 112.91 和 8.76 億元。鉛鋅、磁性材料及稀土研發費用均有所增長，分別是 134.01%、53.48%及 45.42%，顯示企業在積極佈局搶佔未來新材料技術高地。

企業資產負債率維持下降趨勢，企業庫存持續去化。2019 年前三季度有色子板 塊整體的資本結構持續優化。資產負債率一直處於高位的工業金屬板塊自工業金屬 板塊自 2014 年開始下降至 2019 年的 49.82%，基本維持穩定。2019 年上半年，有 色金屬各行業的存貨整體較去年同期有所下降，顯示企業處在去庫存週期中。庫存 方面，工業金屬下降至 183.83 億元，降幅達 86.04%；黃金下降至 67.58 億元，降幅 達 83.60%；稀有金屬下降至 229.32 億元，降幅達 60.61%；金屬非金屬新材料下降 至 97.52 億元，降幅達 59.39%

1.2. 第四季度投資研判：關注銅反彈，配臵永磁、鈷

工業金屬：尚處於全球主動去庫存階段，工業品價格最快年末觸底。庫存週期 同時受供給需求兩端影響，是供需錯配的“蓄水池”，也是經濟短週期波動的重要 決定因素。從庫存週期運行角度來講，一個完整的庫存週期由四個階段組成：主動 補庫、被動補庫、主動去庫、被動去庫。中國在 2018 年 9 月進入主動去庫階段， 美國或最遲於 2019 年 3 月進入主動去庫存階段，屆時以中美兩大經濟體為代表的 全球範圍內或進入主動去庫共振階段。該階段有色行業的微觀表現：期貨庫存中樞 持續下降或者低位運行、庫存環比變化超過“通道”上限概率更大、供需缺口持續 存在或處於緊平衡狀態、價格處於歷史中高位、礦企及冶煉企業盈利較好但企業資 本開支不增。我們曾在《全球主動去庫存共振週期下有色商品價格表現》 （2019-02-19）報告中提出：“預計 2019 年 3-10 月份全球主動去庫存共振週期中， 鋅、鋁、銅工業品價格大幅下跌概率較大，存在趨勢性做空窗口期，到 2019 年末 有色工業品價格或觸底。”從上半年的商品價格表現上來看，均處於趨勢下行階段， 這驗證了我們之前的判斷。

第四季度，建議關注受益於經濟企穩後預期修復帶來的 銅板塊投資機會。

貴金屬：長期看漲，短期調整。在當前時間節點，受益於全球主要貿易結算的 貨幣體系的不穩定性，全球經濟疲軟，爭相進入量化寬鬆階段，以及貿易摩擦帶來 的經濟不確定性增加，黃金作為最傳統的價值衡量的錨，關注度持續提升，黃金長 期看漲但短期處於技術性調整階段，推薦關注山東黃金。具體的對於黃金板塊的研 判和分析可以參見我們的三篇深度專題報告：《貴金屬專題一：黃金價格與美元指 數相關性分析》（20181203）；《貴金屬專題二：黃金價格的核心驅動力是什麼？》 （20181217）；《貴金屬專題三： 美國 加息週期 是 如何影響金價》（2018-12-24）。

小金屬：2020 年關注鈷、鋰、鎢。鈷：供給端伴生小金屬資源，供給相對剛性。 嘉能可宣佈自 2019 年底至 2021 年起將暫停全球最大鈷礦 Mutanda 生產，將影響 2020-2021 每年約 2.5 萬噸鈷供給，佔比全球鈷供給 17%。需求端：新能源汽車動力 電池的強需求框架下，催化“鈷”金屬邊際需求增量。預計智能手機 2019 年消耗 鈷 2.6 萬噸，佔比 22%，仍為最大應用領域。新能源汽車動力電池 2018 年預計消耗 鈷金屬約 2 萬噸，佔比約為 17%，邊際增速最快。5G 換機潮和電動汽車共振帶來 需求超預期增長，鈷金屬價格有望在 2020 年達到 35 萬元/噸。碳酸鋰：價格反彈稍 晚於“鈷”，還需繼續調整。2019-2021 年，供給集中釋放，預計鋰資源（換算成 碳酸鋰）約為 45、57 和 70 萬噸。而同期需求預計在 32、38、45 萬噸，供需錯配 嚴重。當前新能源汽車用鋰佔比約 35%，而過去的 20 年鋰行業平均複合增速為 8%， 疊加新能源汽車對鋰行業需求，從長週期角度來看，鋰金屬需求有望維持 15%以上 的持續增速。鎢：利空出盡，價格反彈。鎢精礦價格跌到成本線附近，近期泛亞庫 存拍賣結束，困擾行業多年的泛亞庫存問題逐步落地，鎢行業利空因素出盡，鎢價 有望反彈。推薦關注華友鈷業、贛鋒鋰業、翔鷺鎢業。

新材料：推薦永磁行業趨勢反轉過程中的龍頭公司。稀土永磁是國家重點支持 的新材料，行業業績變化和下游需求變遷緊密相關，在經歷 2008-2009 年風電、節 能電機的需求爆發後，永磁行業的需求維持每年 5%的平穩增速，但整體需求的增 長不及產能擴張和技術進步快，行業經歷了惡性競爭和持續出清。隨著永磁材料在 新能源汽車和軌道交通牽引電機中的應用，永磁行業將重新步入需求提速階段。我 們認為行業目前正處於十年大週期反轉的底部位臵。我們預計 2019 年全球新能源 汽車用磁材佔比達到 9%，這一階段可以類比 2015-2017 年的鈷鋰行情。特殊之處在 於，全球永磁行業的競爭格局和我國的資源壟斷優勢更為明顯。在週期反轉過程中， 龍頭公司將率先突破，享受行業反轉的超額紅利，競爭優勢進一步擴大。具體參見 深度報告：《中科三環（000970）：永磁行業週期反轉，訂單驅動龍頭突圍》 （20190507），我們推薦具有頂級新能源汽車磁材龍頭優勢的中科三環。

2. 行情回顧：基本金屬配臵價值偏弱，黃金+稀土是 1-3季度主旋律

2.1. 2019 年 1-3 季度有色板塊配臵集中在黃金和稀土兩個板塊

2019 年前三季度申萬板塊漲幅前三為：食品飲料的 70.98%、電子的 50.2%及農 林牧漁的 46.28%。滬深 300 指數幅 29.2%，有色金屬板塊漲幅為 14%，在申萬一級 行業中排名第 15 位。有色細分板塊中黃金和稀土是上半年配臵的主旋律，基本金 屬配臵價值仍偏弱。

2.2. 有色 2019年 1-3 季度：需求穩、價格跌，營收利潤雙降

我們統計了 116 家有色金屬行業上市公司 2019 年上半年業績情況：全行業實現 營收 10058.94 億元，較去年同期下降 9.39%；實現淨利潤 286.55 億元，同比下降 26.87%。各子板塊淨利潤漲跌分化，工業金屬經過 16-17 年商品牛市後處於下行通 道，18 年企業利潤整體下滑較快，由於基數效應，19 年上半年銅、鋁利潤保持平 穩。受需求疲軟及產能過度投放應先向，鎢鋰及其他小金屬價格進入下行週期，利 潤下滑較快。2019 年前三季黃金價格從 1200 美元/盎司快速上漲至現在的 1487 美 元/盎司，黃金板塊收入增加 18.78%，利潤同比上升 2.77%。受益黃金價格上行，整 體黃金股業績增長開始逐步兌現。

基本金屬淨利潤漲跌分化，與當前子行業景氣度情況相匹配。銅板塊整體營收 2690.99 億元，同比下降 30.26%，淨利潤 41.34 億元，同比下降 18.89%。鋁板塊營 收 2083.03 億元，同比下降 10.17%，淨利潤 59.85 億元，同比增長 54.15%。鉛鋅板 塊營收 805.76 億元，同比減少 24.60%，淨利潤 34.30 億元，同比增長 0.58%。

貴金屬板塊營收同比增長 18.8%，小金屬利潤：

稀土增、鎢鋰降。黃金板塊整 體營收 2050.19 億元，同比增長 18.78%，淨利潤 49.56 億元，同比增長 2.77%。2019 年前三季黃金價格從 1200 美元/盎司快速上漲至現在的 1487 美元/盎司，黃金板塊 收入增加 18.78%。受益黃金屬價格上行，整體黃金股業績增長開始逐步兌現。稀土、 鎢、鋰板塊分別營收 236.70 億元、210.40 億元及 80.08 億元，同比變動為 40.78%、 -7.27%及-5.85%，淨利潤為 8.50 億元、1.10 億元及 4.69 億元，同比變動為 28.37%、 -83.67%及-82.14%。其他稀有小金屬板塊整體營收 1,335.78 億元，同比增長 34.84%， 淨利潤 28.85 億元，同比下降 64.31%。稀土價格和利潤上漲是由於稀土行業整頓持 續加碼，國家高層深入江西贛州凸顯國家戰略資源地位。

受益全球新能源汽車放量，磁性材料正處於週期反轉底部位臵。金屬新材料板 塊整體營收 163.53 億元，同比下降 36.46%，淨利潤 11.30 億元，同比下降 14.32%； 磁性材料板塊整體營收 169.97 億元，同比上漲 43.20%，淨利潤 13.84 億元，同比上 漲 40.13%；非金屬新材料板塊整體營收 232.50 億元，同比下降 17.41%，淨利潤 33.22 億元，同比下降 56.44%。

2.3. 有色綜合毛利率下降至 9.56%

全行業綜合銷售毛利率延續2018年的下行狀態，有色行業綜合毛利率從11.51% 下降至 9.56%，淨利潤率從 3.97%下降至 3.15%。鋰板塊毛利率從 55.75%下降至 40.34%，淨利率從 35.67%大幅下降至 13.01%。由於碳酸鋰產能投放進入高峰期， 11.84%鹽湖提鋰技術持續提升，需求端尚未進入爆發期，因此鋰產品價格持續下降， 反應上到上市公司利潤上，我們發現板塊淨利潤率大幅下降，未來鋰價仍存在下行 空間，行業出清和整合降持續。值得一提的是，永磁材料板塊淨利潤率由負轉正， 正如我們在深度報告：《中科三環（000970）：永磁行業週期反轉，訂單驅動龍頭 突圍》（20190507）提到的一樣。我們預計 2019 年全球新能源汽車用磁材佔比達 到 9%，這一階段可以類比 2015-2017 年的鈷鋰行情。特殊之處在於，全球永磁行業 的競爭格局和我國的資源壟斷優勢更為明顯。永磁材料有望迎來新需求衝擊帶來的 行業反轉，行業龍頭公司將率先走出獨立行情。

2.4. 行業景氣度向下，利潤下降、研發投入技術儲備

2019 年前三季度有色金屬價格中樞持續下移，企業產品產量仍保持增長，前三 季度全行業整體景氣度向下，企業營收增長但利潤下降，企業整體利潤減少制約板 塊總的研發費用小幅下降。

有色板塊銷售費用總體下降幅 8.37%。而各個子板塊的變動差別較大，範圍在-52.00%和 32.06%之間。鋁板塊及銅板塊銷售費用總額分別為 36.38 億及 14.06 億。 銅板塊費用下降約 26.41%，鋁板塊下降約-16.15%。

管理費用方面，有色板塊總體同比下降為 15.02%。各子板塊變動互現，從 -46.92%到 35.87%不等。黃金板塊、鋁板塊及銅板塊費用總量位居前三，分別為 53.16 億、40.39 億及 30.30 億，但鋁板塊的管理費用已同比減少，降幅為 21.74%；磁性 材料降幅最大達 35.87%。

財務費用方面，有色板塊總體同比下降為 20.90%，工業金屬板塊前三季年財 務費用“被動型”支出 88 億元，同比下降 36.16%，尚處於去槓桿週期。鋁板塊有 所下降，降幅為 26.67%，並以 56.12 億元位居所有子板塊第一。同比來看，鋰板塊 企業擴產積極，17-20 年新增項目陸續投產，龍頭公司財務費用“主動型”大幅增 加。增幅達 339.28%。

研發費用方面，有色板塊總體同比增幅為 13.85%，銅、鋁板塊研發費用仍處於 行業較高水平，分別達到 12.91 和 8.76 億元。鉛鋅、磁性材料及稀土研發費用均有 所增長，分別是 134.01%、53.48%及 45.42%，顯示企業在積極佈局搶佔未來新材料 技術高地。

2.5. 板塊利潤收窄，企業資產負債率維持下降趨勢

2019 年前三季度有色子板塊整體的資本結構持續優化。資產負債率一直處於高 位的工業金屬板塊自 2014 年開始下降至 2019 年的 49.82%，基本維持穩定。黃金板塊達 53%，稀有金屬板塊達 54%，而金屬非金屬新材料板塊同比小降，達到 29%。 長期借款方面，工業金屬板塊從 1069.34 億元下降至 185.28 億元；金屬非金屬新材 料板塊從 31.98 億元下降至 23.16 億元；稀有金屬板塊從 299.65 億元上漲至 313.89 億元。長期股權方面，整體投資由 601.31 億元下降至 418.62 億元，顯示板塊整合 略有下降。金屬非金屬新材料板塊小幅下跌至 25.34 億元；黃金板塊大幅下跌至 0.18 億元；工業金屬板塊降至 59.62 億元；稀有金屬板塊從 80.38 大幅增加至 333.49 億 元。

2.6. 1-3 季度黃金和稀土、鎢板塊市值整體提升

有色行業各子板塊之間的合計總市值差別明顯，基本金屬企業合計市值處於 1400-1900 億元水平中，黃金企業合計市值處於 2704 億元水平左右；從算數平均的 角度，各行業基本分佈在 50-300 億元區間內，其中鋰行業平均市值仍為較高，達到 290 億元，強需求品種仍被市場給予較高估值。黃金、稀土板塊市值明顯，分別提 升至 225 和 195 億元，顯示出資本市場對與上述兩個板塊的青睞。 市淨率方面，稀土行業市淨率居首，為 3.71；而鋁和鉛鋅行業的水平仍較低， 分別為 1.09 和 2.02。

市盈率方面，行業整體市盈率仍處高位，為 90；而以最高達 到 95.44 的稀土行業為代表，稀有金屬整體相對較高，顯示未來潛力的同時，伴隨 一定的風險；新材料板塊下，磁性材料表現較為穩健，市盈率為 42.40。行業淨資 產收益率普遍處於 1-16%的區間範圍內，而金屬新材料Ⅲ板塊水平顯著高於其他板 塊，達到 15.70%。股息率方面，鋰最高，為 1.77%；稀土行業最低，僅為 0.91%。

3. 子板塊：配臵永磁、鈷，關注銅反彈

3.1. 基本金屬去庫存週期，價格仍處下行通道

3.1.1. 銅板塊利潤同比下降 18.89%，金融屬性對價格的擾動漸顯

2019 上半年，銅板塊整體營收 2,690.99 億元，同比下降 30.26%，淨利潤 41.34 億元，同比下降 18.89%。個股中，江西銅業淨利潤最高，達到 20.65 億元；嘉元 科技以 152.39%的淨利潤增幅位居第一，但淨利潤水平依處於較低水平，僅為 2.68億元。 LME 期銅現價為 5828.00 美元/噸，2019 前三季度均價為 6055.89 美元/噸，較 2018 前三季度均價下降 9.29%；SHFE 期銅現價為 47120.00 元/噸，2019 前三季度 均價為 47676.56 元/噸，較 2018 上半年均價下降 6.67%。

LME 銅庫存量現為 268200 噸，去年同期為 154225 噸；SHFE 銅庫存量現為 61220 噸，去年同期為 55057 噸。

我們認為伴隨年末主動去庫存陸續結束，疊加供給端收緊、行業自我出清、政 策擾動等有助於實現銅價觸底反彈。現有銅礦山資源回收率下降、原礦品位降低， 復產及新建銅項目的產量貢獻仍有限，整體來講，銅礦山供應將出現系統性放緩， 而主要國家的經濟狀況尚未明顯惡化，逆經濟週期調控措施逐步退推出。

廢銅方面，國內廢銅禁令效果顯著，2018 年 3 月 29 日國內第九批限制類廢銅 進口的批文的公佈，本次批文為前九批次中最多的一次。今年前九批合計 33.79 萬 噸，同比大幅減少 88%，國內廢銅供應緊張的局面短期內仍將延續。廢銅供應緊張， 將會採用精銅替代，勢必會拉昇精銅的消費需求。冶煉方面，據 SMM統計，2017 年國內新增精煉銅產能 50 萬噸，2018 年新增精煉產能 165 萬噸。冶煉廠新擴建投 放也進一步增加了對銅精礦的需求，強化了銅礦供給緊張的預期。推薦關注紫金礦 業、江西銅業。

3.1.2. 鋁：需求不足價格疲軟，建議把握產業格局重構下的龍頭受益者

2019 上半年，鋁板塊營收 2,083.03 億元，同比下降 10.17%，淨利潤 59.85 億元，同比增長 54.15%。個股中，南山鋁業和中國鋁業淨利潤最高，達到 12.63 和 8.08 億元，其中中國鋁業的營收 1457.09 億元，在鋁板塊所有上市公司中表現極為 突出；神火股份淨利潤增長率位居第一，達 730.83%。

LME 期鋁現價為 1729.00 美元/噸，2019 前三季均價為 1830.62 美元/噸，較 2018 前三季均價下降 15.31%；SHFE 期鋁現價為 13795.00 元/噸，2019 年前三季均價為 13880.60 元/噸，較 2018 前三季均價下降 4.13%。LME 鋁庫存量現為 974625 噸， 去年同期為 1062350 噸；SHFE 鋁庫存量現為 74450 噸，去年同期為 626601 噸。

2017 年為電解鋁實質去產能階段，18-19 年處於後供給側改革時代。電解鋁去 產能超預期，長期看好供給側改革提振鋁價。山東魏橋和信發違規產能關停事件顯 示了政府在電解鋁去產能問題上的強硬態度。長期來看，電解鋁產能供給彈性大幅 縮小、產能臵換指標市場化機制，行業逐步規範化，將帶動鋁價上升，提振相關板 塊。推薦具備龍頭卡位優勢的中國鋁業。

電解鋁產能逐步向優勢龍頭企業聚集。根據阿拉丁數據統計，從 2011 年至今， 電解鋁產能從 2273 萬噸擴張至 4370 萬噸，主要增長區域集中在新疆、山東、內蒙 等地，企業集中在宏橋、信發、東方希望等。目前，前 15 家電解鋁企業產能佔全 國電解鋁總產能 70%，我們認為隨供給側改革去產能持續推進，電解鋁產能大概率 將逐漸向優勢、龍頭國有企業聚集，集中度將進一步提高，我們看好擁有全產業鏈 競爭優勢的龍頭國企中國鋁業，看好未來行業格局的持續演變。

3.1.3. 鉛鋅錫：去庫存週期中，價格整體仍向下，利潤相對持穩

2019 上半年，鉛鋅板塊營收 805.76 億元，同比減少 24.60%，淨利潤 34.30 億 元，同比增長 0.58%。個股中，馳宏鋅鍺、西部礦業和中金嶺南淨利潤位居前三， 分別為 8.24、8.11、6.36 億元；鋅業股份淨利潤增幅以 148.02%位居第一，羅平鋅 電位居第二，達到 102.56%。

錫行業國內外聯合限產，中國 2 萬噸+印尼 1 萬噸。根據國際錫協數據表述： 中國錫冶煉企業將聯合減產 2.02 萬噸，以切實維護錫行業的健康發展。作為全球主 要的精錫供應商 PT Timah(Persero)Tbk(印尼天馬公司)也表示：將減產1 萬噸以上， 以切實維護錫行業的健康發展。根據此次會議達成的減產共識，後續全球精錫供應 將減產 3.02 萬噸以上，大概佔全球年產量的 10%左右。9 月 5 日，錫業股份發佈公 告，為積極響應中國錫行業企業聯合減產倡議，應對錫行業所面臨的原料供應緊張 等行業狀況，實現中國錫產業的持續健康發展，雲南錫業股份有限公司將實施減產。 預計 2019 年度公司精錫生產量將比全年生產計劃 減少 10%左右。

關注聯合限產 對錫行業供需狀況的改善作用。

LME期鉛現價為 2211.00 美元/噸，2019 前三季均價為 1992.51 美元/噸，較 2018 前三季均價下降 14.81%；SHFE 期鉛現價為 16945.00 元/噸，2019 前三季均價為 16767.02 元/噸，較 2018 前三季均價下降 11.81%。LME 鉛庫存量現為 68800 噸，去 年同期為 114575 噸；SHFE 鉛庫存量現為 12701 噸，去年同期為 6270 噸。

LME期鋅現價為 2473.00 美元/噸，2019 前三季均價為 2556.08 美元/噸，較 2018 前三季均價下降 14.90%；SHFE 期鋅現價為 18930.00 元/噸，2019 前三季均價為 20471.15 元/噸，較 2018 前三季均價下降 13.17%。LME 鋅庫存量現為 60325 噸， 去年同期為 167450 噸；SHFE 鋅庫存量現為 31362 噸，去年同期為 24098 噸。

LME期鎳現價為 16100.00 美元/噸，2019 前三季均價為 13730.39 美元/噸，較 2018 前三季均價下降 1.84%；SHFE 期鎳現價為 125690.00 元/噸，2019 前三季均價 為 106994.59 元/噸，較 2018 前三季均價增長 0.54%。LME 鎳庫存量現為 88104 噸， 去年同期為 219636 噸；SHFE 鎳庫存量現為 23740 噸，去年同期為 10530 噸。

LME期錫現價為 16775.00 美元/噸，2019 前三季均價為 19225.42 美元/噸，較 2018 前三季均價下降 5.70%；SHFE 期錫現價為 137800.00 元/噸，2019 年前三季均 價為 142766.39 元/噸，較 2018 前三季均價下降 2.43%。LME 錫庫存量現為 6700 噸， 去年同期為 2980 噸；SHFE 錫庫存量現為 3700 噸，去年同期為 6212 噸。

3.2. 黃金：黃金價格長週期趨勢向上，短期需調整

2019 上半年，黃金板塊整體營收 2,050.19 億元，同比增長 18.78%，淨利潤 49.56 億元，同比增長 2.77%。個股中，紫金礦業及山東黃金淨利潤最高，分別為 30.06 及 9.47 億元；西部黃金淨利潤增幅最大，達到 225.95%。

COMEX 黃金現價為1487.70 美元/盎司，2019 前三季均價為1367.92 美元/盎司， 較 2018 前三季均價上升 6.44%；COMEX 白銀現價為 17.57 美元/盎司，2019 前三 季均價為 15.85 美元/盎司，較 2018 前三季均價下降 1.55%。COMEX 黃金庫存量現 為 8186251.71 金衡盎司，去年同期為 8101421.18 金衡盎司；COMEX 白銀庫存量現 為 314534135.73 金衡盎司，去年同期為 288721974.01 金衡盎司。

貴金屬：長期看漲，短期調整。在當前時間節點，受益於全球主要貿易結算的 貨幣體系的不穩定性，全球經濟疲軟，爭相進入量化寬鬆階段，以及貿易摩擦帶來 的經濟不確定性增加，黃金作為最傳統的價值衡量的錨，關注度持續提升，黃金長 期看漲但短期處於技術性調整階段，推薦關注山東黃金。具體的對於黃金板塊的研 判和分析可以參見我們的三篇深度專題報告：《貴金屬專題一：黃金價格與美元指 數相關性分析》（20181203）；《貴金屬專題二：黃金價格的核心驅動力是什麼？》 （20181217）；《貴金屬專題三： 美國 加息週期 是 如何影響金價》（2018-12-24）。 建議關注山東黃金、中金黃金、紫金礦業。

3.3. 稀有金屬：看好稀土永磁和鎢板塊

3.3.1. 稀土、鎢產業鏈：政策落地驅動行業向好

2019 前三季度，稀土、鎢、鋰板塊分別營收 236.70 億元、210.40 億元及 80.08 億元，同比變動為 40.78%、-7.27%及-5.85%，淨利潤為 8.50 億元、1.10 億元及 4.69 億元，同比變動為 28.37%、-83.67%及-82.14%。

稀土永磁：稀土行業個股中，北方稀土淨利潤最高，為 4.61 億元，廣晟有色 淨利潤漲幅最大，達到 152.02 %。稀土及永磁供給高度集中在國內，政策是驅動稀 土價格中樞上移的最核心因素，新能源汽車仍是未來永磁新增需求的最強動力。下 半年稀土合規指標擴大長期看是行業規範化必經之路，打黑整頓仍需推進；

鎢：鎢行業個股中，廈門鎢業淨利潤最高，為 1.09 億元，所有個股淨利潤均 下降，章源鎢業降幅最大，達到 510.87%。高成本礦山退出，鋼鐵、硬質合金需求 結構優化；鈦材：軍工景氣週期復甦促高端鈦材放量，大國重器助力鈦材加工技術 提升，行業迎來盈利反轉；鈷鋰：鋰行業個股中，贛鋒鋰業淨利潤最高，為 3.29 億 元，天齊鋰業淨利潤降幅最大，達到 91.74%。需求穩增長，未來三年供給路徑相對 確定，價格觸頂後仍將繼續回落。

稀土價格整體趨穩，但重稀土和輕稀土漲跌分化。氧化鐠釹現價為 30.6 萬元/ 噸，2019 前三季均價為 30.76 萬元/噸。氧化鏑現價為 166.0 萬元/噸，2019 前三季 均價為 163.67 萬元/噸。氧化鋱現價為 367.0 元/噸，2019 前三季均價為 348.11 萬 元/噸。

鎢金屬價格下半年維持穩定。鎢精礦現價為 92000 元/噸，2019 前三季均價為 87849.82 元/噸。仲鎢酸銨現價為 141500 元/噸，2019 前三季均價為 135564.10 元/ 噸。

鈷精礦現價為 15.84 萬元/噸，2019 前三季均價為 15.68 萬元/噸。四氧化三鈷

現價為 22.3 萬元/噸，2019 前三季均價為 19.40 萬元/噸。碳酸鋰價格逐步企穩，但 仍處回落區間。工業級碳酸鋰現價為 51000 元/噸，2019 前三季均價為 65816.85 元/ 噸。電池級碳酸鋰現價為 61000 元/噸，2019 前三季均價為 75153.85 元/噸。單水氫 氧化鋰現價為 64000 元/噸，2019 前三季均價為 84790.06 元/噸。

“鈷”金屬和精礦價格處於底部區間，安全邊際高。鈷精礦 2019 上半年均價 為 16.66 萬元/噸，較 2018 上半年均價下降 46.33%。四氧化三鈷 2019 上半年均價為 20.43 萬元/噸，較 2018 上半年均價下降 55.50%。

供給端：伴生小金屬資源，供給相對剛性。鈷礦多以銅鈷礦、鎳鈷礦等伴生形 式存在，USGS 數據顯示，鈷資源儲量有 41%來自銅鈷礦，36%來自鎳鈷硫化礦， 伴生礦資源存在獨有的供給剛性特點。2018 年全球鈷精礦產量約 12.4 萬噸（金屬 量），再生鈷供給約 1.6 萬噸，共計約 13.4 萬噸。資源儲量和精礦產量高度集中於 剛果金、澳大利亞、古巴等地，其中剛果金鈷精礦產量約為 7.5 萬噸，全球佔比 56%。 價格底部區間，大礦資源限制擾動明顯。嘉能可宣佈自 2019 年底至 2021 年起將暫 停全球最大鈷礦 Mutanda 生產，將影響 2020-2021 每年約 2.5 萬噸鈷供給，佔比全 球鈷供給 17%。此前 KCC 在 2019H1 鈷產量僅 0.61 萬噸(目標完成率約 47%)，供給 端再次大幅收縮，有望超市場預期。

需求端：新能源汽車動力電池的強需求框架下，催化“鈷”金屬邊際需求增量。 鈷下游應用包括：3C、高溫合金、硬質合金、動力電池，其中鈷材料 65%的應用集 中在鋰電池領域。我們預計，智能手機 2019 年消耗鈷 2.6 萬噸，佔比 22%，仍為最 大應用領域。新能源汽車動力電池2018 年預計消耗鈷金屬約2 萬噸，佔比約為 17%， 邊際增速最快。5G 換機潮和電動汽車共振帶來需求超預期增長，鈷金屬價格有望 在 2020 年達到 35 萬元/噸。

3.3.2. 其他小金屬產業鏈：關注軍工鈦材景氣週期

2019 年 1-3 季度，其他稀有小金屬板塊整體營收 1,335.78 億元，同比增長 34.84%，淨利潤 28.85 億元，同比下降 64.31%。個股中，洛陽鉬業淨利潤最高， 達到 12.44 億元，錫業股份以 5.81 億元的淨利潤位居第二。金鉬股份以 96.71%的淨 利潤增幅居於此版塊上市公司之首。

鉬精礦現價為 1790 元/噸，2019 前三季均價為 1797.91 元/噸。鈦精礦現價為 1300 元/噸，2019 前三季均價為 1252.12 元/噸。海綿鈦現價為 8.1 元/噸，2019 前三季均 價為 7.26 元/噸。鎂錠現價為 14700 元/噸，2019 前三季均價為 16575.64 元/噸。氧 化鋯現價為 55000 元/噸，2019 前三季均價為 54425.41 元/噸。

3.4. 金屬非金屬新材料：關注新能源汽車+電子產業鏈原材料

3.4.1. 金屬新材料：永磁、靶材

2019 上半年，金屬新材料板塊整體營收 163.53 億元，同比下降 36.46%，淨利 潤 11.30 億元，同比下降 14.32%。個股中，格林美業績表現最佳，前三季營收 98.32 億元，同比下降 3.89 %，歸母淨利潤 6.04 億元，同比漲幅 16.57 %。2019 上半年， 磁性材料板塊整體營收 169.97 億元，同比上漲 43.20%，淨利潤 13.84 億元，同比上 漲 40.13%。個股中，橫店東磁淨利潤最高，為 4.99 億元，正海磁材淨利潤增幅位居榜首，達到 45.97%。2019 上半年，非金屬新材料板塊整體營收 232.50 億元，同 比下降 17.41%，淨利潤 33.22 億元，同比下降 56.44%。個股中，方大炭素的業績最 佳，營收 56.35 億元，淨利潤 19.33 億元，同比變動分別為 38.58% 和 57.27 %。

新材料產業鏈，我們重點關注兩條主線：（1）受益新能源汽車強需求拉動的 稀土永磁材料。永磁行業反轉，龍頭最先突圍。

稀土永磁是國家重點支持的新材料， 行業業績變化和下游需求變遷緊密相關，在經歷 2008-2009 年風電、節能電機的需 求爆發後，永磁行業的需求維持每年 5%的平穩增速，但整體需求的增長不及產能 擴張和技術進步快，行業經歷了惡性競爭和持續出清。隨著永磁材料在新能源汽車 和軌道交通牽引電機中的應用，永磁行業將重新步入需求提速階段。我們認為行業 目前正處於十年大週期反轉的底部位臵。我們預計 2019 年全球新能源汽車用磁材 佔比達到 9%，這一階段可以類比 2015-2017 年的鈷鋰行情。特殊之處在於，全球永 磁行業的競爭格局和我國的資源壟斷優勢更為明顯。在週期反轉過程中，龍頭公司 將率先突破，享受行業反轉的超額紅利，競爭優勢進一步擴大。

（2）受益國產替代，半導體、面板上游產業鏈向國內轉移。全球高端靶材集 中度高，國內廠商進口替代提速。濺射鍍膜技術起源於國外，所需要的濺射材料— —靶材也起源發展於國外。國外知名靶材公司，在靶材研發生產方面已有幾十年的 積澱。同時，隨著半導體工業技術創新的不斷深化，以美國、日本和德國為代表的 半導體廠商加強對上游原材料的創新力度，從而最大限度地保證半導體產品的技術 先進性。目前全球濺射靶材市場主要有四家企業，分別是 JX 日礦金屬、霍尼韋爾、 東曹和普萊克斯，市場份額佔比分別為 30%、20%、20%和 10%，合計壟斷了全球 80%的市場份額。作為半導體、顯示面板等的核心關鍵材料，國內需求佔比超 30%， 而中國靶材企業的市場規模不到 2%，未來國產靶材製造企業未來市場空間廣闊。 國產替代的必要性顯著。政策方面，國家“十三五”明確提出，到 2020 年重大關鍵材 料自給率達到 70%以上，初步實現中國從材料大國向材料強國的戰略性轉變。當前 中國靶材製造商在部分靶材製造工藝上已達到了國際先進水平，產品質量獲得國內 外下游廠商的認可；同時通過在下游企業工廠附近建廠，靶材價格可能會比國外廠 商低 10%-15%，替代必要性和戰略意義明顯。

4. 2019 年四季度投資邏輯：配臵永磁和鈷，關注銅和黃金

工業金屬：尚處於全球主動去庫存階段，工業品價格最快年末觸底。我們曾在 《全球主動去庫存共振週期下有色商品價格表現》（2019-02-19）報告中提出：“預 計 2019 年 3-10 月份全球主動去庫存共振週期中，鋅、鋁、銅工業品價格大幅下跌 概率較大，存在趨勢性做空窗口期，到 2019 年末有色工業品價格或觸底。”從上 半年的商品價格表現上來看，均處於趨勢下行階段。

貴金屬：長期看漲，短期調整。在當前時間節點，受益於全球主要貿易結算的 貨幣體系的不穩定性，全球經濟疲軟，爭相進入量化寬鬆階段，以及貿易摩擦帶來 的經濟不確定性增加，黃金作為最傳統的價值衡量的錨，關注度持續提升，黃金長 期看漲但短期處於技術性調整階段，推薦關注山東黃金。具體的對於黃金板塊的研 判和分析可以參見我們的三篇深度專題報告：《貴金屬專題一：黃金價格與美元指 數相關性分析》（20181203）；《貴金屬專題二：黃金價格的核心驅動力是什麼？》 （20181217）；《貴金屬專題三： 美國 加息週期 是 如何影響金價》（2018-12-24）。

小金屬：利空出盡，推薦鎢板塊。鎢精礦價格跌到成本線附近，近期泛亞庫存 處理節奏提速，鎢價有望反彈。上半年鎢精礦價格跌至 7.3 萬/噸，主流礦山鎢精礦 的成本應當在 7-8 萬區間，鎢精礦價格跌到成本線附近，上半年礦山開採動力不足， 鎢精礦供給有所減少，支撐鎢精礦價格。伴隨拍賣結束，泛亞庫存問題逐步落地， 鎢行業利空因素出盡，鎢價有望反彈。建議配臵中鎢高新、翔鷺鎢業。

新材料：推薦永磁行業趨勢反轉過程中的龍頭公司。稀土永磁是國家重點支持 的新材料，行業業績變化和下游需求變遷緊密相關，在經歷 2008-2009 年風電、節 能電機的需求爆發後，永磁行業的需求維持每年 5%的平穩增速，但整體需求的增 長不及產能擴張和技術進步快，行業經歷了惡性競爭和持續出清。隨著永磁材料在 新能源汽車和軌道交通牽引電機中的應用，永磁行業將重新步入需求提速階段。我 們認為行業目前正處於十年大週期反轉的底部位臵。我們預計 2019 年全球新能源 汽車用磁材佔比達到 9%，這一階段可以類比 2015-2017 年的鈷鋰行情。特殊之處在 於，全球永磁行業的競爭格局和我國的資源壟斷優勢更為明顯。在週期反轉過程中， 龍頭公司將率先突破，享受行業反轉的超額紅利，競爭優勢進一步擴大。具體參見 深度報告：《中科三環（000970）：永磁行業週期反轉，訂單驅動龍頭突圍》 （20190507），

我們推薦具有頂級新能源汽車磁材龍頭優勢的中科三環。

獲取報告請登陸未來智庫www.vzkoo.com。