導 讀
電影《少年的你》刷屏網絡。反派“蔚來”的變臉表現，成為不少老鐵的心念。
類似變臉，也在牽扯一干投資者的神經。
比如翰宇藥業，應收賬款奇高、商譽高企、業績下滑、股價大降，種種問題讓企業頹勢盡顯。結合實控人的頻減持、高質押、各種待考量投資，這個多肽龍頭變臉背後，是否還隱含著更大危機呢？
最有雞肋感的財報，應該是Q3吧。
半年報熱有餘溫，年報大戲就在眼前。夾在兩者間的Q3，頗有打醬油之感。
不過，意外還是發生了。比如翰宇藥業的業績大變臉，就像一顆大雷攪動了市場秋水。
業績大變臉
10月24日晚間，翰宇藥業發佈2019年三季報:前三季度營收5.57億元，同比下降34.48%，淨利潤虧損8004.41萬元，同比下降127.6%，扣非後淨利潤虧損11574萬元，較去年同期降幅142.17%。
再來看2019年半年報，營收4.51億元，同比下降30.32%；淨利潤7667萬元，同比下降63.46%。
換言之，今年第三季度，翰宇藥業的營收僅1.06億元，較上年同期下降58.92%。而淨利潤，更是由盈轉虧，虧損高達1.57億元，比上年同期暴跌287.09%。
劇烈下滑的數據，打蒙了一干投資者。
對此，翰宇藥業謹慎表示，業績下滑是受醫保控費等系列政策改革影響，老產品面臨較大降價壓力，銷售推廣困難增加，銷售收入同比下降。
顯然，上述解釋無法消逝市場不安。人們的疑慮在於，短短三個月時間，翰宇藥業的業績怎會有如此變臉？鉅額虧損源於何因？
究其根源，“禍根”或許早就埋下。
應收賬款奇高
先看其應收賬款。
2011上市之初，翰宇藥業賬面上的應收賬款一直保持在1億多元規模，佔營收比重不到50%。
蹊蹺的是，應收賬款在2015年突然暴增，當年年末該數值激增至6.18億元，較期初大增232%。
此後，這一數據有增無減，在2017年末攀升到10.84億元，佔2017年營收的比重接近九成。
截至2019年上半年末，翰宇藥業應收賬款賬面價值12.09億元，佔期末總資產的比例為21.03%，是2018年收入的95.57%，也是2015年的兩倍。
如此佔比，在行業中處於何水平？
依照申銀萬國行業劃分，化學制劑類上市公司共有75家，按照“2019年上半年末應收賬款賬面價值/2018年收入”計算，翰宇藥業以95.57%的比例排在第一位， 排明第二的中關村比例61.37%，其餘多數同行在30%以下。
佔比之高，可謂罕見。
與之對應的，存貨也佔據高位。三季報顯示，其存貨餘額1.88億元，存貨週轉率0.60，較去年同期的0.74下降18.93%，存貨週轉天數446.80天，較去年同期的366.05天增加22.06%。
這就意味著，翰宇藥業的產品回款需一年半時間，相比行業幾個月的結算週期，差距甚大。無疑，這加劇了公司現金流的緊張。
有公募醫藥分析師表示，應收賬款過快增長一般是企業放寬銷售政策所致，這跟企業面臨的競爭環境有關。有些企業通過放寬信用政策方式，拉高銷售收入。應收賬款過高不僅有壞賬風險，還會影響企業現金流。
某私募基金人士稱，應收賬款週轉天數突增，表明客戶回款能力下降，賬款無法回收的風險非常高，甚至有銷售業績造假的可能性，這在以往案例中並不罕見。
值得一提的是，2019年三季度，翰宇藥業投入銷售費用1.87億元，期間實現營收1.06億元。換言之，掙的竟沒花的多，公司陷入高投入、低產出境地。
在此背景下，翰宇藥業的債務問題也成了焦點。
截至2019年9月30日，翰宇藥業短期借款8.46億元，較去年同期增長59.92%，導致翰宇藥業前三季度財務費用高達3219萬元，同比增幅高達1162.38%。
資產負債率也居高不下，從2017年同期的22.04%，到2018年同期的31.06%，不斷攀升至目前的44.70%，已接近總資產的一半。
資產開發支出，是其負債高企的一個主要原因。
從過去幾年看，翰宇藥業的開發支出呈逐年攀升趨勢，2015-2018年年末分別為9365萬元、1.23億元、1.23億元、2.14億元。
截至今年上半年，翰宇藥業的開發支出已達2.28億元。
此外，翰宇藥業2016-2018年，其研發投入分別為8923萬元、1.03億元、1.91億元，其中研發支出資本化金額分別為2886萬元、1319萬元、9632萬元，研發投入資本化率分別為32.35%、12.86%、50.37%。
財報顯示，翰宇藥業共有37個產品處於研發階段，其中23個在推進國內註冊，14個在推進國外註冊。
客觀而言，作為一家專業從事多肽藥物研發、生產和銷售的國家級高新技術企業，翰宇藥業大力研發，是精進實力的表現，符合行業大趨勢，自然值得肯定。
問題在於，逐年增多的研發卻換來了高存貨、高應收賬款以及下滑的業績。這種衝突表現，是否值得生疑。翰宇藥業的研發效率、研發質量究竟如何？
值得注意的是，翰宇藥業2018年研發投入資本化率顯著高於往年，且這個比例在醫藥上市公司中極少見。而2018年，恰好也是翰宇藥業歷年業績最差一年，淨利潤虧損3.41億元。
外界猜測，翰宇藥業或利用提高研發投入資本化率來提升業績。
成紀藥業的拖累
再來看看商譽表現，也許疑慮感更濃。
早在2018年，計提商譽減值就一度影響其業績。2018年，其營收為12.64億元，同比增長1.46%，淨利潤為-3.41億元，同比下降203.35%。
彼時，翰宇藥業表示，淨利潤大幅下降的原因是報告期內集體商譽減值準備5.29億元所致。
然而這筆計提商譽減值，與其2014年的一筆收購脫不開干係。
據悉，2014年，翰宇藥業擬以發行股份及支付現金相結合方式，作價13.2億元收購成紀藥業100%股權，這筆收購在2015年1月宣告完成。
憑藉該筆收購，翰宇藥業主營業務延伸至“醫藥+醫療器械”領域。
公開信息顯示，成紀藥業主要產品包括器械類產品、藥品組合包裝產品及少量固體類產品，其中器械類產品主要為注射筆。據評估結果，成紀藥業100%股權的賬面價值為2.57億元，評估值13.27億元，增值率415.48%。收購價不算便宜。
收購時，交易對方張有平承諾成紀藥業2014年度、2015年度經審計的歸屬於母公司所有者淨利潤分別不低於人民幣1.1億元、1.485億元；翰宇藥業股東曾少貴、曾少強、曾少彬承諾成紀藥業2016年、2017年淨利潤分別不低於1.93億元、2.41億元。
實際情況是，2014-2017年，成紀藥業實際完成的淨利潤分別為1.16億元、1.14億元、1.69億元、2.04億元。僅2014年踩業績承諾線。
也基於此，翰宇藥業2016年、2017年連續兩年對該收購進行商譽減值，分別計提3983.67萬元、2623.21萬元的減值準備。
不過，“折損”已一發不可收拾。
2018年，成紀藥業實現營收2.20億元，較上年再降37.68%，實現淨利潤9337.32萬元，較上年同期下降54.41%。
2019年上半年，成紀藥業業績繼續大幅惡化，期間收入和淨利潤分別為7875萬元、2325萬元，分別同比下降42.39%、70.77%。
成紀藥業的爆雷，直接拖累了翰宇藥業。
要知道，併購前翰宇藥業是國內擁有多肽藥物品種最多的企業之一，前景無限好。
自2011年在創業板上市以來，營業收入一直穩步上升，除2016年外，每年營收規模均同比擴大超30%。尤其在2015年，當年實現營收7.68億元，同比增長83.17%；淨利潤3.05億元，同比增長77.98%，業績增長幅度達到巔峰。
這樣的高光時刻，在收購成紀藥業後一去不返。
不只如此，從2017年開始，翰宇藥業的經營性現金流淨額增速也開始大降。
財報顯示，2017和2018年其經營性現金流淨額分別同比減少22.89%和79.44%，2019年第一、第二季度更同比減少92.44%和44.80%。2019年中期的經營性現金流淨額為5673萬元，與2018年同期的1.03億元相比將近腰斬。
有意思的是，2018年業績大變臉，正好是其收購成紀生物業績承諾到期的第一年。
市場涼意陣陣
不過，成紀藥業也不是唯一的背鍋俠。
產品端的差勁表現，也是一個重要原因。
2018年1月26日，國家藥品監督管理局發佈信息，翰宇藥業生產的批號為1123161204的注射用生長抑素（規格:2mg），含量測定項檢測不合格。合計被罰人民幣999.79萬元。
財報顯示，2019年上半年，翰宇藥業的醫藥製劑收入，同比下降8.7%至3.12億元；原料藥收入，同比下降60.12%至2966萬元；客戶肽業務的收入，同比下降61.49%至3619萬元；藥品組合包裝業務的收入，同比下降20.34%至3285萬元；器械類產品的收入，同比下降61.45%至3355萬元。
連串的降降降，凸顯了產品市場的涼意陣陣。
工業大麻 仍是水中月？
一波波“打擊”，讓翰宇藥業不得不謀一新出路。
近兩年來，眾多藥企紛紛涉足工業大麻領域尋新利潤點，翰宇藥業也不例外。
2019年5月10日，翰宇藥業宣佈將在大理建設工業大麻種植及深加工基地，佈局工業大麻全產業鏈。
據公告，未來五年內，擬分期投資2億-5億元，以工業大麻提取物在製藥領域的應用為研究方向，圍繞工業大麻全產業鏈佈局，逐步建立工業大麻提取物相關產品研發實驗室、原料藥生產線及透皮吸收貼劑、口服劑等高端製劑生產線。
其實，除翰宇藥業外，今年2月，龍津藥業也公告稱，為公司增添新的利潤增長點，公司計劃以自有資金不超過1500萬元增資牧亞農業，並取得其51%股權。
根據公告，牧亞農業主要業務為規模化種植工業大麻，並於2016年首次取得《雲南省工業大麻種植許可證》。
此外，還有康恩貝、仁和藥業及哈藥集團等藥企也先後進入工業大麻領域。
值得注意的是，2019年3月，國家禁毒委下發通知，聲明“我國目前從未批准工業大麻用於醫用和食品添加”。
Latitude Health創始人表示，工業大麻業務在國內仍是高度管制領域，國外市場放開後，工業大麻業務或有助於翰宇藥業拓展國際業務，尋求新利潤點。不過，受匯率等因素影響，工業大麻業務也面臨諸多不確定性。
事實上，工業大麻的產業鏈涉及種植、提取以及分離等多個環節，其生產穩定性和產品提純率能否達標，對技術要求極高；藥品在開發、註冊和認證階段，進行大量的實驗研究，週期長、成本高，也有開發失敗的可能性。同時，能否通過藥品生產質量管理規範認證也存在一定不確定性。
以此來觀，工業大麻這個破局鐧看上去很美，實則還有很大的不確定性。
這種畫餅之舉，自然也逃不過資本銳眼。
實際上，市場對工業大麻概念股的追捧熱情也已明顯降溫。聚焦翰宇藥業，僅在5月11日當日錄得漲停。5月22日，跌幅達3.91%。
翰宇藥業的“作”
類似這種投資考量，還有更多表現。翰宇藥業的“由盛轉衰”背後，其實“作”點頗多。
實際上，翰宇藥業2011年IPO時募集資金淨額7.15億元，2014年在併購交易中配套增發募集資金總額4.4億元，2015年增發募集資金6.6億元，股權累計融資18.15億元。
然而，這些鉅額融資換來的卻是業績暴跌及畸高的應收賬款和商譽。
一手好牌打的稀碎。這顯然傷害了市場熱情。
聚焦股價，2015年6月創下歷史新高51.68元后，便一路下跌，截至2019年10月31日收盤，翰宇藥業股價已跌至5.91元，市值不足55億元。
更“作”的是，2019年上半年末，翰宇藥業在建工程7.59億元。其中有一個項目是翰宇創新產業大樓項目，預算為5.35億元，工程累計投入佔預算比例52.52%。
翰宇藥業2017年年報稱，為滿足公司快速發展的經營需要，實現翰宇創新產業大樓項目建設的積極推進，公司擬向上海銀行股份有限公司深圳分行申請總額度不超4.6億元的固定資產抵押貸款。
不難看出，這個5.35億元的大樓項目，大部分資金來自銀行貸款。相比之下，翰宇藥業2019年上半年淨利潤額不足8千萬。
結合業績暴跌及有息負債高企，仍然花大錢蓋樓。這樣的任性是否夠"作"？
頗具諷刺的是，除了蓋樓，翰宇藥業還要斥資接盤別人的私募基金。
2019年8月29日，翰宇藥業發佈公告稱，公司擬通過受讓原有限合夥人合計5000萬元的出資份額，投資入夥深圳市藍盾中美信息技術創新投資企業（有限合夥），下稱“創新投資”。
據悉，翰宇藥業從創新投資普通合夥人藍盾股份、極創投資、徐洪為、張春山、徐紅兵等處分別受讓3%、1%、4%、8%、4%的出資份額；投資完成後所持份額將佔基金總規模的20%，資金來源均為公司自有資金，承擔有限責任，不參與基金的日常運營與管理。
公告稱，上述合夥企業投資領域應集中於新興產業領域，新興產業指戰略性新興產業和高技術產業。
這與其主業相差較大。結合當前困境，翰宇藥業跨界投資的潛在風險性值得注意。
高質押 頻減持
這種考量性，也體現在其實控人身上。
2018年年底，由於股市大幅下跌，不少高質押率企業出現股權質押危機。
彼時，實控人曾少貴持有翰宇藥業1.797億股處於質押狀態，佔其持股比例的89.88%；曾少強持有的1.234億股處於質押，佔其持股比例的86.49%；曾少彬持有的3829萬股處於質押，佔其直接持股比例的99.18%；新疆豐慶股權投資合夥企業持有的282萬股處於質押狀態，該有限合夥由曾少彬作為執行合夥人。
同時，從去年12月起，翰宇藥業實際控制人曾少貴陸續減持公司股票。
2018年12月27日，翰宇藥業發佈公告，公司控股股東曾少貴通過大宗交易方式向中國華融資產管理股份有限公司轉讓1855.48萬股公司股份，佔公司總股本的2.00%。
2019年3月23日，翰宇藥業實際控制人之曾少貴、曾少強又與共贏基金簽署《股份轉讓協議》,曾少貴將其持有的約佔公司總股本 2%的股份、曾少強將其持有的約佔公司總股本4%的股份，向共贏基金轉讓。交易的總價款5.73億元。
截止2019年9月5日，實際控制人之一曾少貴直接間接持有公司股份2億股，佔公司總股本的21.55%；實際控制人之一曾少強直接間接持有公司股份1.43億股，佔公司總股本的15.38%。截至公告披露日，曾少貴共質押了1.8億股公司股份，佔公司總股本的19.60%；曾少強共質押了1.23億股公司股份，佔公司總股本的13.46%。
實控人的高質押、頻減持，更增加了市場的不安情緒。結合上文種種大額投資、現金流壓力，業績變臉至後，是否還有更大的暴雷風險？
頻頻退步聲中，翰宇藥業已進入深水危機區。如何扭轉虧損頹勢，如何避免爆倉等衍生風險，銠財將持續關注。
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