民生证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
三只松鼠(300783)
一、事件概述2 019 前三季度，公司实现收入 67.15 亿元（ +43.79%），归母净利润 2.96 亿元（ +10.4%），扣非净利 2.85 亿元（ +26.36%）；单三季度实现收入 22.03 亿元（ +53.24%），归母净利润 2921 万元（ -50.95%）， 扣非净利 2340.45 万元（ +10.06%）。
二、分析与判断
完善产品矩阵+渠道扩张， 两端齐发力加速扩张
产品角度， 公司自 18 年起积极开发新品，现有坚果果干、烘焙、肉食三大核心品类及猪肉脯、手撕面包、乳酸菌面包三大爆品。 烘焙及肉食单价较坚果低导致客单价小降，但新用户保持良好增长态势， 复购率稳中有升。 渠道方面， 线上运营采取下沉策略获取新增用户； 同时将线上优势通过数字化战略赋能线下供应链和渠道端， 通过投食店、联盟小店进行线下区域化渗透。 当下公司主要在华东市场进行布局，预计年底投食店可达 100 家，小店 200 家， 未来小店数量存在巨大扩容空间。
剔除上年同期政府补贴影响， 可比口径下前三季度盈利同增近 26%
前三季度公司毛利率 29.15%， 同比-0.05ppt， Q3 单季度毛利率 25.66%，同比-0.65ppt，主要是非坚果类产品占比增加所致。 前三季度销售/管理费率分别为20.94%/1.71%， 同比+0.75ppt/+0.28ppt， 主要是 18 年后启动仓配外包，部分运输业务让第三方承接，运输仓配平台服务费等上升。 剔除去年同期 4403 万元的政府补助影响，前三季度归母净利同增 25.93%， Q3 归母净利同增 10.09%， 基本符合预期。
中长期看， 公司成长空间广阔， 小松鼠还大有可为
中长期看， 我国零食行业还有较大发展空间。公司继续从产品和渠道端共同发力， 努力提高消费频次和每单消费金额， 推进数字化战略实现供应链前置，将线上核心优势赋能线下， 在提高线上渗透率的同时加速布局线下投食店及松鼠小店， 形成一体两翼格局， 与阿里零售通平台、自营 APP、团购等共同构筑顺应消费趋势的全渠道营销模式。 此外，公司作为业内头部企业还能享受到集中度提升的红利。
三、盈利预测与投资建议
预计 19-21 年收入为 90.13/112.67/142.14 亿元，同比+28.7%/25%/26.2%； 归属母公司净利润 3.87/4.92/6.22 亿元，同比+27.3%/27.2%/26.5%，折合 EPS 0.96/1.23/1.55 元，对应 PE67X/53X/42X， 高于行业估值， 但考虑公司具有良好成长性， 维持“ 推荐” 评级。
四、风险提示
行业竞争进一步加剧、食品质量安全问题、原材料价格波动风险
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