財富證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
興發集團(600141)
事件：公司公佈2019年三季報，前三季度實現營業收入144.47億元，同比增長1.01%，歸母淨利潤3.01億元，同比下滑23.08%，扣非後歸母淨利潤2.92億元，同比下滑50.35%；單看Q3，公司實現營業收入49.40億元（YOY+0.63%，QOQ-4.15%），歸母淨利潤1.77億元（YOY-14.60%，QOQ+128.23%），扣非後歸母淨利潤1.98億元（YOY-42.44%，QOQ+246.42%）。
磷化工產業鏈佈局完整，“三磷”整治提振產品價格疊加原材料下降助力業績環比大幅改善。公司Q3業績同比下滑主要因為有機硅市場價格同比大幅下滑（2019年前三季度有機硅DMC均價下滑40%至1.6萬元/噸），導致此板塊盈利能力明顯下降。但Q3業績環比大幅改善，主要有兩個因素：1）公司於8月份完成對興瑞硅材料剩餘50%股權的收購，因而並表範圍有所擴大（少數股東損益Q3較Q2減少3800萬元）。2）“三磷”整治提振產品價格，7月份央視報道黃磷汙染問題，導致貴州、雲南多地黃磷企業開工率急劇下滑，從而黃磷價格急劇拉昇，目前黃磷價格1.90萬元/噸，較此輪整治前均價上漲15.8%，儘管公司黃磷外售比例較低，但黃磷下游產品磷酸鹽及草甘膦價格都有所上漲（其中草甘膦從2.32萬元/噸漲至目前2.42萬元/噸），且公司產品價格上漲的同時，大部分原材料價格環比為下滑，其中原材料甲醇、金屬硅價格環比下滑幅度分別為11.58%、6.49%。因此公司Q3毛利率較Q2上漲3.32個百分點至15.49%。三費率方面，公司Q3期間費用率上漲1.05個百分點至8.46%，其中銷售費用率上漲0.5個百分點至4.01%，管理費用基本持平，財務費用上漲0.49個百分點至3.29%。
“三磷”整治持續推進，公司全產業鏈佈局有望持續受益。公司是我國磷化工行業龍頭企業，擁有“礦-電-磷-鹽/硅”一體化產業優勢，且作為較為規範的上市公司，公司在環保處理方面一直走在行業前列。2019年4月份，生態環境部印發《長江“三磷”專項排查整治行動實施方案》，要求到明年底基本完成整治，其中今年將先行完成黃磷企業的環境整治。經環保部排查，截止到8月，692家“三磷”企業中存在生態環境問題的企業佔比高達40%。我們覺得在整個“三磷”整治過程中，環保方面做的相對較好的龍頭企業將從中受益，公司黃磷、磷酸鹽以及草甘膦板塊將維持較高盈利水平。
鉅額資本開支陸續迎來收穫期，電子化學品板塊未來可期。公司近兩年資本開支巨大，目前還有28.7個億的在建工程，新投資項目包括16萬噸有機硅單體項目、300萬噸/年膠磷礦項目、2萬噸/年次磷酸鈉項目等，新投增項目將於2020及2021年陸續迎來收穫期。此外公司全面佈局電子化學品板塊，控股子公司興福電子現擁有3萬噸/年電子級磷酸、1萬噸/年電子級硫酸、2萬噸/年電子級混配、2萬噸/年電子級四甲基氫氧化銨產能，溼電子化學品產能規模居於國內前列，其中電子級磷酸是國內唯一一家擁有自主知識產權的企業，下游客戶涵蓋中芯國際、長江存儲等。公司地處湖北宜昌，臨近武漢半導體產業基地，佔據有利地勢，有望在半導體材料國產替代大潮中快速成長。儘管目前電子化學品板塊貢獻利潤較小，但此板塊處於優質賽道，未來想象空間巨大。
盈利預測與投資評級：預計公司2019、2020、2021年營業收入分別為191.05、206.34、218.72億元，歸母淨利潤分別為4.51、5.61、6.98億元；對應EPS分別為0.49、0.61、0.76元/股，參考同行業估值水平及公司業績增速給予公司2019年底24-26倍PE估值，合理區間為11.76-12.74元，首次覆蓋給予公司“推薦”評級。
風險提示：三磷整治力度不及預期；有機硅價格下滑超預期；新項目進展低於預期。
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