申万宏源证券发布投资研究报告，评级: 增持。
上海家化(600315)
2019 前三季度公司收入同比增长 5.8%，基本符合预期。 1）19 前三季度扣非归母净利润同比增长 2.0%。 19 年前三季度收入同比增长 5.8%至 57.4 亿元，归母净利润同比增长19.1%至 5.4 亿元，主要系子公司家化医药动迁确认资产处置收益 1.4 亿元，另外丝芙兰投资收益贡献利润约 7000 万元，扣非归母净利润同比增长 2.0%至 3.8 亿元，2）19 年Q3 单季度公允价值变动损失致净利润波动。 19 年 Q3 单季度收入同比增长 3.3%至 18.1亿元，归母净利润同比下降 29.6%至 9649 万元，扣非归母净利润同比增长下降 11.3%至1.2 亿元，单季度净利润波动主要系股票和基金波动，造成公允价值变动净损失 3054 万。
费用控制良好带动净利率提升，存货规模同比下降，应收账款待改善。 1）受新工厂折旧、低毛利率产品占比提升影响， 毛利率下降 1.2pct。 19 前三季度公司毛利率同比下降 1.2pct至 61.6%，主要是新工厂上半年产生折旧费 3000 万，另外佰草集力推冻干面膜等毛利率偏低产品，低毛利率产品收入占比提升拖累毛利率。 2）销售和管理费用率控制严格带动净利润率提升 1.1pct。 19 前三季度销售费用率同比上升 0.3pct 至 42.1%，管理费用率（含研发费用）同比下降 0.2pct 至 13.4%，预计未来费用率保持平稳，净利润率同比增长1.1pct 至 9.4%。 3）存货规模同比下降 8.3%，经营性现金流持续改善。 19 年前三季度存货同比下降 8.3%至 9.6 亿元，应收账款同比增长 8.6%至 12.6 亿元，经营性现金流净额同比增长 1.0%至 7.2 亿元。
佰草集调整符合预期，电商 GMV 同比增速达 27%。 1）品牌端：继 Q2 佰草集业绩复苏后，Q3 佰草集增长持平，调整基本符合预期，Q4 主推太极系列精华，社媒传播，加强互动，期待带动品牌增长；受竞争加剧影响，六神各渠道协调有待改善，高夫和美加净有提升空间。 2）品类端：19Q3 个护品类占比超 6 成，家居护理品类处于高速增长阶段，各品类均价与去年同期持平。 个护收入同比增长 3.1%至 11.9 亿元，营收占比 66.0%，均价同比提升 1.4%；美容护肤收入同比增长 1.3%至 5.5 亿元，营收占比 30.4%，均价同比提升 0.7%；家居护理表现亮眼，收入同比增长 27.1%至 6496 万元，营收占比 3.6%，均价同比上升 1.2%，各产品均价与去年同期基本一致。 3）渠道端：传统线下渠道承压，电商渠道表现较好，电商全网 GMV 零售同比增长 27%。
公司多品牌运营积极调整，品牌发展分化，部分品牌还在调整中。 青浦新工厂投产短期产能利用率尚低毛利率承压，费用率管控力度有望保持，我们维持盈利预测，预计 19-21 年归母净利润为 6.0/6.6/7.1 亿元，对应 PE 为 40/36/33 倍，维持“ 增持” 评级
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