作者歸吾為阿爾法工場特邀研究員
導語： 不管是國內還是海外，消費和醫藥往往都是被超配的，“民以食為天”、“生死為大”，消費和醫藥對應的都是剛性需求。
與公司年報類似，國內基金每年也會定期公佈其季度持倉情況，分別是每年的4月底（一季報）、7月底（二季報）、10月底（三季報）、來年的1月底（四季報）。當然，這些有披露要求的基金公佈的只是自己的重倉個股，而非明細的所有持倉。
即便如此，我們通過這個不小的樣本也能窺探整體機構是怎麼在玩，哪些個股被機構追捧。因此，各券商研究團隊也會在公告後的撰寫報告進行分析，主要分析的內容見圖表1，不同的券商團隊分析的內容基本與此類似。
圖1：公募基金持倉分析的代表形式
除此之外，筆者認為有一個方向值得深究探討，那就是分析為什麼有些行業會經常被基金配置的很重，有一些就長期被過低配置，或者說在二級市場眼裡，哪些行業是“高富帥”行業，哪些是“屌絲”行業。
為了揭示這個問題，由於被動類基金並不體現邏輯思維對於行業或者個股的選擇，筆者聚焦於主動管理的基金，同時對比國內外的情況，展開分析，以期挖掘潛在的Alpha。
01 基於國內主動管理基金的視角
根據統計，截止1Q19，國內公募基金資產總值達到13.6萬億，其中股票持有市值1.9萬億。
【1】配置情況一覽
由於不同的分析團隊所獲取的數據源完全是一樣的公開數據，因為結論也基本一致，筆者選取平安證券研究團隊的圖表進行展示。
圖表2反映的是主動管理類公募基金的重倉個股所處的行業，佔其倉位的比重情況。從歷史均值上來看，銀行、地產、非銀金融、化工、食品飲料的倉位配置比重比較大。但這本身沒有太多信息，無非說明對於大資金，這幾個行業多少都是必須要配置的。
圖2：公募基金的行業配置比例（截止2019Q1）
資料來源：Wind，平安證券，點擊可看大圖。
【2】超配、低配情況
首先解釋下超配和低配的含義。舉例說明：某行業所有公司的市值佔A股整體市值的5%，對於一支100億元規模的基金，如果選擇標配這個行業，就應該買入100億的5%即5億元；
如果該基金經理十分看好這個行業（或者其中的個股），買入量超過5億元，比如到達10億元，達到基金倉位10%，則我們說這個基金超配該行業5個百分點。反之同理，如果買入這個行業的個股僅2億元，則這個基金低配該行業3個百分點。
因此，通過分析主動管理人某個季度的超配低配情況，可以洞悉其在短期更加看好哪個行業的個股，再加上歷史數據，就可以看到哪些行業是主動機構的心頭好。
從歷史上來看，基本上所有行業都有超配的時候，都有低配的時候，套用一句俗語就是“風水輪流轉”。比如最近兩個季度大火的主題“豬週期”，導致此前基本無人問津的農林牧漁板塊超配約2個百分點，達到歷史峰值。
筆者更為關注的“偏態分佈”情況。根據圖3，我們可以清晰地看到，有些行業大部分時候處於超配的狀態（右偏），有些行業大部分時候處於低配的狀態（左偏）。
大部分時候，明顯被主動管理基金經理超配的“高富帥”行業有：食品飲料、醫藥生物、汽車、電子。
大部分時候，明顯被主動管理基金經理低配的“屌絲”行業有：有色金屬、交通運輸、公用事業、化工、非銀金融、紡織服裝、採掘。
圖3：公募基金的行業超配低配（截止2019Q1）
資料來源：Wind，平安證券，點擊可看大圖。
02 基於國內主動管理基金的視角
上文分析的是國內A股的情況，那自然會好奇海外基金的行業偏好。由於海外類似的分析並不多，外資投行巴克萊(Barclays)會通過系列報告《Who Owns What》進行追蹤，筆者將基於該報告的數據進行分析。
該報告統計了歐洲的169支主動管理基金和全球的264支主動管理基金，規模總量達到5450億美元。
【1】歐洲視角
海外對於行業的分類習慣與國內有所差異，其分類往往更為寬口徑，如圖4所示，可以分為能源（Energy）、工業（Industrials）、必選消費（C Disc）、可選消費（C staples）、醫療（H Care）、金融（Financials）、科技（Tech）、通信（Telecoms）等。但也可以和國內的行業分類大體進行一一對應。
大部分時候，明顯被歐洲主動管理基金經理超配的“高富帥”行業有：工業（Industrials）、醫療（H Care）。
大部分時候，明顯被主動管理基金經理低配的“屌絲”行業有：金融（Financials）、通信（Telecoms）。
圖4：歐洲主動管理基金行業10年內行業超配低配情況（數據截止到2017年）
資料來源：Barclays，點擊可看大圖。
【2】全球視角
海外對於行業的分類習慣與國內有所差異，其分類往往更為寬口徑，如圖4所示，可以分為能源（Energy）、工業（Industrials）、必選消費（C Disc）、可選消費（C staples）、醫療（H Care）、金融（Financials）、科技（Tech）、通信（Telecoms）等。但也可以和國內的行業分類大體進行一一對應。
大部分時候，明顯被全球主動管理基金經理超配的“高富帥”行業有：工業（Industrials）、必選消費（C Disc）、醫療（H Care）、科技（Tech）、通信（Telecoms）。
大部分時候，明顯被主動管理基金經理低配的“屌絲”行業有：能源（Energy）、金融（Financials）。
圖5：歐洲主動管理基金行業10年內行業超配低配情況（數據截止到2017年）
資料來源：Barclays，點擊可看大圖。
03 結論
對比分析國內和海外的主動管理基金，可以發現其持倉偏好差異非常大，或者說其對於“高富帥”和“屌絲”行業的分類不一致，這是一個十分有意思的現象。通過分析異同的原因，可以讓我們對股票市場有更多的認識。
【1】哪些行業放之四海皆準
一個非常明顯的特點，不管是國內還是海外，消費和醫藥往往都是被超配的。這也比較容易被大家接受理解，“民以食為天”、“生死為大”，消費和醫藥對應的都是剛性需求。
此外，消費行業由於看重品牌、渠道和營銷，因此品牌力是最重要的價值，再加上技術變化不大，因此非常容易誕生百年老店，這種穩健的能夠持續給股東帶來回報的股票，自然成為海內外主動管理的基金經理的偏好，典型代表有國內的茅臺，美股的可口可樂等等。
醫藥行業除了剛需之外，另外一個特點就是容易形成極深的護城河，護城河主要來自藥品/醫療器械的專利保護，以及研發的天量資金的投入帶來的資金壁壘，再加上全球主要經濟體都面臨老齡化問題，這是一個全球的成長性行業。
【2】差異根源，股市的“比較優勢”
此處，筆者引用一個經濟學中常用的概念——比較優勢。雖然A股和海外證券交易所一樣，都覆蓋了所有行業，但不同的證券交易所上市的公司，強弱分佈並不均勻，因此不同的行業在不同交易所，受到的青睞程度不一致。
根據上文的結論，在海外，工業（Industrials）和科技（Tech）是被超配的，而在國內，這兩個大類對應的行業往往是被低配或者標配的。
以工業板塊為例，中國製造仍然是大而不強，出色的工業公司仍然不多，以及整體市值規模也不大。
而在海外就有非常多大家耳熟能詳的工業巨頭，比如西門子、發那科、ABB、GE、施耐德、波音、大眾等等一大批公司。
但筆者看好隨著國內工業企業的壯大，仍然有一批企業可以成長起來，比如匯川技術、大族激光、寧德時代等等。
再看科技板塊，海外優秀的科技類公司仍然很多，比如蘋果、谷歌、亞馬遜、微軟等等。國內上市的科技類公司相形見絀；另外一個原因，是國內很多科技公司巨頭由於不符合國內上市規定，選擇在海外上市，比如阿里巴巴、騰訊、小米等。
【3】基本面因素
當然，主動管理人顯然會重視企業的盈利情況，這是基本面分析的核心。筆者梳理了27個行業（申萬一級分類），近10年的淨資產收益率情況，可以看到，超配行業的確在為股東的價值創造上更勝一籌，低配行業的ROE不僅相對低一些，而且波動性也要大一些。
圖6：代表性超配行業ROE情況
圖7：代表性低配行業ROE情況
筆者將所有27個行業的ROE的10年情況列示如下，有興趣的讀者可以做進一步更加細緻的比對。
圖8：代表性低配行業ROE情況
【4】對於投資者的啟示
對於股票研究而言，把更多的精力放在“高富帥”或者未來的“高富帥”行業顯然可以達到事半功倍的效果，而對於長期被低配的行業，可能只把主要精力放在這些行業的代表性少數個股即可。
04 拓展—看科創板
結合以上的分析，我們也可以對科創板有更進一步的認識。
根據《在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》，科創板重點支持六大行業對應的公司上市，分別是新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥。
而這些行業大部分是A股的不具備比較優勢，甚至是比較劣勢的地方，國家的政策意圖也就十分清晰可見了。
截止到5月10日，共有108家擬上科創板公司披露了招股說明書，按照wind一級分類，信息技術47家，醫療保健26家，工業20家，材料12家，可選消費3家。與政策初衷基本一致，我們也希望有更多優質的企業上科創板，彌補此前A股的“比較劣勢”。
圖9：108家擬上市科創板企業行業分佈
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