核心邏輯：1、五糧液戰略定位已經全面轉移到大眾高端並堅決擴產放量。2、質量提升和技術進步將大幅提升公司產品定價能力、競爭壁壘和產能利用率。3、棄大商，換小商。渠道利潤豐厚，放量時機成熟。
一、五糧液戰略定位大眾高端，提質放量，擴產堅決
1.1 重新定位大眾高端市場，堅決放量贏取未來消費群
五糧液 2018 年戰略更加清晰，新任董事長上計劃將 2020 年的五糧液基酒產能提升到 3 萬 噸，開始加大資本開支。 2017 年五糧液營收增長達到 25%，我們預計其中量和價均達到 12%，而 2018 年預期銷量增長 25%，提價增長 7%，放量開始主導營收增長，五糧液雖然和茅臺存在較大的價格差距，但是公司管理層已經戰略性選擇了放量。
2017 年開始五糧液的提價和放量的增速已經開始分化，考慮到未來的產能快速擴張和渠道下沉，價格不再是公司核心考量的戰略要素，價格穩定後的放量才是根本。五糧液的價格和飛天茅臺目前價格差距已經達到 45%左右，而由於高端茅臺的強勁需求，貴州茅臺更多的產能逐步佈局個性化茅臺和陳年茅臺酒，五糧液和茅臺不再直接競爭。五糧液更加註重的是自身的價格穩步提升，保持定力，同時持續擴大市場。
1.2 大力度擴產能，下沉渠道，豐富渠道
公司目前擁有固態純糧發酵產能 20 萬噸，五糧液的合理基酒產能可以達到 2 萬噸，預計到 2020 年達到 30 萬噸純糧基酒產能，保守估計可以達到 3 萬噸優質基酒。 同時公司可以通過提升基酒儲藏年限以及技術進步，提升五糧液基酒比例到 15~20%，能夠實現更好的效益。預期當前 30 萬噸的產能背景下，五糧液的潛在基酒產能為 4.5~6 萬噸，對應商品酒約 5.9~7.8 萬噸，理論上到 2022~2023 年之間達到，具體要看公司的技術進步和基建水平以及市場的需求。
1.3 高端白酒擴容+茅臺供應不足背景下，五糧液有望享受行業紅利及份額提升
高端白酒市場增長強勁，五糧液受益於行業增長紅利。根據我們統計，2012 年高端白酒整體市場容量 5.1 萬噸，預計政務消費需求佔比在 40%，假設剔除政務消費，大眾消費量為 3 萬噸。2017 年高端白酒整體容量預計為 5.3 萬噸（其中茅臺 3 萬噸，五糧液 1.65 萬噸，瀘州老窖約 5000 噸），則高端白酒真實的大眾需求過去 5 年複合增速為 11%。
茅臺未來 3-5 年每年產能缺口超過 5000 噸，五糧液核心受益，佔高端白酒份額有望提升。茅臺需求不斷提升，但 2013-2016 年茅臺基酒產量均維持在 3.8-3.9 萬噸（其中 2015 年僅 3.2 萬噸）按照 85%的折算比例，2017-2020 年茅臺的實際產能將在 2.7-3.3 萬噸之間。因此在茅臺供需矛盾突出的背景下，尤其是未來 3 年將不斷加劇的背景下，我們認為五糧液將繼續承接茅臺供給不足帶來的高端白酒需求轉移。我們預計在茅臺供給受限及五糧液性價比突出背景下，預計五糧液市場份額有望從 2017 年的 32%提升至 2020 年的 36%。
二、“曙光中國”改革成果初現，公司業績加速上升，核心競爭力逐步凸顯
2.1 改革前：價格倒掛，經銷商積極性不足
從 2008 年到 2012 年，茅臺逐漸從提價時機、提價幅度和提價後的價格上，全面超越五糧液。在白酒行業，價格是品牌價值的有效體現。五糧液未考慮到市場情況，為了維持品牌價值被動提價，從而進入長期的價格倒掛狀態。價格倒掛使得經銷商進價大於賣價，造成渠道利潤的不斷下降，經銷商忠誠度和積極性降低，對銷量的增長產生阻礙。
2010 年以前，五糧液 CR5 經銷商的銷售額佔比高達 50%以上。大商模式有利於公司充分利用經銷商的渠道資源，快速鋪設渠道網絡，節約渠道管理成本，尤其在白酒牛市行情中大商模式有利於公司銷售。大商模式曾伴隨五糧液走過白酒行業黃金十年， 助力五糧液走上白酒龍頭地位。大商模式的特點是層層代理，大經銷商多以分銷模式為主，依靠下游的經銷商將產品銷售到超市、專賣店等終端零售渠道，存在較多層級， 在面臨不景氣的市場環境時容易造成各環節庫存暴增，使得公司對渠道的把控力較弱，容易出現竄貨現象。
2.2 改革後：加強百城千縣萬店建設，混改捆綁對方利益
2.2.1 目前五糧液終端仍以菸酒超市（30%）和商超（30%）為主，二者佔比在 60%左右。為加強對終端的掌控力，2017 年 6 月 2 日，公司提出“百城千縣萬店”工程，加強核心區域開拓、核心門店建設、核心消費者培育，增強對終端的建設。就具體策略而言：加快酒王俱樂部建設，強化核心消費群體-新經濟領袖（互聯網企業家），消費群體品牌 IP 化活動，並強化培訓優化組織架構。
2.2.2 混改方案落地，定增申請獲批，員工、經銷商與公司深度綁定。2015 年 10 月公司計劃實施員工持股計劃，提出定增融資 23.34 億元，2017 年 5 月 16 日定增方案獲得證監會批文，受 16 年年度利潤分配方案影響，非公開發行價格調整為 21.64 元/股，定增融資 18.54 億元，其中員工持股計劃和經銷商持股計劃的定增股份有所增加，員工持股計劃增加到 2,373 萬股，佔本次增發比例增加到27.7%；經銷商持股計劃增加到1,941萬股，佔本次增發比例增加到 22.66%。員工持股比例和經銷商持股比例增加，將員工、經銷商和戰略投資者三方利益與上市公司深度綁定，提高員工和經銷商積極性，公司內部向心力、凝聚力空前。
三、估值分析：改革帶來高速增長理應享受更高估值
隨著公司經營改善與行業景氣度上升，公司將進入加速成長軌道。根據五糧液 1218 經銷商大會傳達的 2018 年及十三五經營規劃：上市公司 2018 年收入指引 400 億元（系列酒突破 100 億元，華中市場突破 100 億元），較 2017 年收入約增 100 億元。預計 2018 年公司收入增速有望加速至 30%。另外，公司積極推進降本增效，全面預算管理 不斷進行，成本的降低使淨利潤增速將更快，淨利潤增速預計將超過 30%。
當前估值水平對應公司未來的成長性偏低，未來加速增長理應享受更高估值。按 1 PEG給予公司 30 PE。
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