中國基金報 安曼
有錢就能任性？No,有錢人也有有錢人的煩惱。
最近43傢俬募股權投資基金和一位叫林濤的有錢人有點煩。
3、4年前，他們合力出了近9億資金參與了新三板上的龍頭企業之一合全藥業的兩次定增。本以為抱上“白馬股”的他們卻在快要有收益的時候面臨出局。
這是怎麼回事呢？且聽基金君給你捋一捋：
“白馬股”合全藥業宣佈摘牌
承諾三年內不謀求上市
合全藥業是藥明康德的控股子公司，小分子化學藥CMO龍頭。
根據近年來的財務報表顯示，近年來，合全藥業一直穩步發展，2018年的淨利潤高達5.98億元，同比增長24.46%。2019年的第一季度的淨利潤更是同比增長81.22%。
從2012年到現在，該公司歸屬母公司股東的淨利潤保持了每年20%以上的增長率。這樣一家企業從新三板轉板到A股市場，實現收益的最大化，這是當時所有PE、VC對它的期許。
掛牌新三板之後，從未引入投資機構的合全藥業進行了5輪定增融資，其中只有2016年8月和2015年7月兩輪定增中引入了高瓴、上海自貿區投資基金、復星等43傢俬募股權基金和一位名叫林濤的特定投資者。
這44位特定投資者共計出資8.69億元配售了1016萬股。其中2016年的的定增價格是123元/股，而2015年的定增價格是69.65元/股。
就在大家都以為這家白馬股很快就能登陸A股市場之際，合全藥業卻在2019年四月初宣佈申請摘牌，並承諾摘牌之後的三年之內不謀求任何形式的上市。
與摘牌一同通知給小股東的，還有控股股東藥明康德提供的回購方案——小股東可以48元每股的價格，將所持股份賣給藥明康德。而合全藥業停牌前的價格就定格在48.09元。
定增參與者炸鍋了
卻又無能為力
“以48元的價格回購，連銀行的保本理財都拼不過”，一位參與了2015定增的私募股權基金表示。
合全藥業的摘牌，讓8.69億資金陷入了空前的窘境。接受回購意味著保本甚至虧本退出，不接受回購的話將意味著基金延期等一系列麻煩事。GP們很難向LP們解釋，為何一個好不容易投進去的明星項目，陪跑3、4年之後連一點收益都沒有，而且在可見的3年之內仍然不會有任何收益。
在這場與大股東藥明康德的鬥爭中，私募股權基金一點勝算都沒有。
這兩筆融資看起來規模浩大，但實際上獲得的股份卻很有限。
截至2018年底，合全藥業的第一大股東是藥明康德，持有85.7%的股份；第二大股東是員工持股平臺，持有0.7%的股份；其餘的所有股東，持股比例都在1%以下。顯然藥明康德在合全藥業的公司治理中掌握絕對的權力。
實際上，小股東們是在一切都塵埃落定之時才得到通知的。“我們都是被通知的，整個事情從頭到尾都沒有跟我們商議過。”上述投資人表示。
從公告來看，從藥明康德作出決定申請摘牌，到通過董事會決議、股東大會決議，前後不過一個多月時間。
另外，由於合全藥業是新三板掛牌公司，PE機構傳統的對賭條款、回購條款都無法使用。對於回購的價格，小股東沒有發言權，只能被動接受。PE機構作為小股東基本上處於裸奔狀態，風控條款為零。
選擇不回購的小股東仍然充滿希望
一家選擇不回購的私募股權基金表示，做PE股權投資的時候經常會碰到公司上市前藉助各種手段清退老股東的問題，如果認定這是一隻“白馬”的話，就選擇慢慢陪跑。
據媒體報道，無論是藥明康德、合全藥業還是以李革為首的實控人團隊，都從未談論過合全藥業的上市計劃。在合全藥業的融資路演中，管理層也從未有過上市的明示或暗示。但是投資人認為合全藥業將會上市，也不是一廂情願。因為無論怎麼看，合全藥業上市都應該是萬事俱備、水到渠成的。
藥明康德在醫藥產業界的地位無需贅言，合全藥業是藥明康德的控股子公司，也是CMO細分市場的龍頭公司。
所謂的CMO，指為製藥企業提供醫藥研發生產外包服務。傳統的CMO類似於醫藥行業的富士康，合全藥業主打的CDMO概念是CMO的升級版，需要承擔一定的生產工藝研發任務。目前醫藥產業鏈條調整的趨勢是，大型藥企正在逐步將生產環節外包而專注於研發和銷售。因此CMO市場的增速持續快於醫藥市場的整體增速，是一個前景看好的朝陽產業。無論是規模還是研發實力，合全藥業在國內的CMO企業中都首屈一指，其主要客戶包括眾多主流跨國藥企如禮來、強生、默克等。
2018年合全藥業實現營業收入27億元，淨利潤6億元，分別同比增長23%、25%。這樣一家優質企業，在A股上也可以稱之為“白馬股”，留在新三板顯然是屈才了。
藥明康德對資本市場並不排斥。美股、港股、A股、新三板，已經被藥明康德上了個遍。因此有投資人將李革稱為中國醫藥行業最懂資本市場的企業家。
藥明康德的另一家子公司藥明生物，主打生物藥CMO，已經於2017年在香港上市。藥明生物與合全藥業一個大分子一個小分子，堪稱雙子星。藥明生物的營業收入和淨利潤都與合全藥業規模相當。
因此雖然藥明康德方面沒有明言，投資人們基本上默認合全藥業肯定是要上市的。尤其是2019年科創板推出後，上科創板的預期變得更加強烈。藥明康德董事長李革，也入選了科創板諮詢委員會的委員名單。
雖然4月24日的股東會上，小股東們當面拋出上科創板的問題，李革的答覆是：公司從未討論過這一問題。
但是現在不討論，並不意味著以後不討論。留得青山在，總有合適的退出機會的，選擇不回購的私募股權基金大約都是這樣想的。
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