核心觀點
乘用車板塊和零部件板塊18Q4和19Q1處於景氣低位，19Q1降幅收窄；經銷商板塊最差時間已經過去，盈利能力有望率先回暖；商用車維持高景氣，龍頭企業盈利能力強。長期來看，乘用車迴歸“週期”屬性，零部件長期呈現“成長”特性，行業分化仍是主旋律。
投資要點
※ 乘用車：景氣處於低位，盈利能力承壓。2018年中國乘用車共銷售2371萬輛（同比-4.1%），16家乘用車（A股+港股）企業合計營業收入1.7萬億元（同比+2.0%），合計扣非歸母淨利潤為705億元，同比下滑16.6%，盈利能力承壓。
從季度數據來看（僅12家A股乘用車企業），2018Q4行業合計的扣非歸母淨利潤僅3億元（同比-97.6%），2019Q1合計83億元（同比-46%）；同期，上汽、廣汽、比亞迪三家企業2018Q4、2019Q1的合計扣非歸母淨利潤分別為84億元（同比-26.7%）、102億元（同比-16.9%），顯著好於行業，行業分化明顯。預計下半年受益於去庫存完成、同比低基數，行業銷量增速有望轉正，行業景氣觸底回升。
※ 商用車：重卡維持高景氣，龍頭盈利能力強。2018年商用車市場銷售437萬輛（同比+5.1%），其中重卡銷量114.8萬輛，再創歷史新高。A股13家商用車企業2018年合計營收4,054億元（同比-2.5%）；扣非歸母淨利36億元（同比-62.4%）（其中福田汽車扣非虧損42億元）；2019Q1，行業合計扣非歸母淨利23億元（同比+34.3%）。
龍頭企業盈利能力強，濰柴動力、中國重汽（A）、宇通客車三家企業2018年、2019年一季度的合計扣非歸母淨利分別為106億元（同比+5.4%）、30億元（同比+22.1%）。
※ 零部件：行業分化持續加劇。2018年四季度，汽車零部件板塊實現營業收入1715億元（同比+7.4%）；實現歸母淨利潤16億元（同比-84.0%）。2019年一季度，實現營業收入1568億元（同比+6.3%）；實現歸母淨利91億元（同比-15.4%）。
剔除富臨精工、猛獅科技、均勝電子三家企業後，2018年四季度零部件板塊實現歸母淨利潤59億元，同比-42.7%；2019Q1實現歸母淨利潤90億元，同比-15.9%，2019Q1盈利降幅有所收窄。行業分化持續加劇，20家龍頭零部件企業2018Q4、2019Q1分別合計實現歸母淨利61億元、68億元，分別佔行業總利潤的99%、74%。
※ 經銷商：盈利能力有望率先觸底回升。2018年，8家A+H經銷商實現合計營業收入5032億元（同比+0.5%），受益於代理品牌主要為中高端，表現好於乘用車行業-4.1%的降幅；若排除龐大集團的影響，其餘7家經銷商實現淨利潤119億元，同比-8.7%。
在乘用車產業鏈中，經銷商處於早週期的板塊，隨著今年初以來OEM廠商的主動去庫存，以及行業銷量降幅收窄，預計經銷商有望在今年二季度至三季度率先實現盈利觸底回升。
※ 投資建議：乘用車迴歸“週期”屬性，零部件長期呈現“成長”特性，行業分化是主旋律。展望二季度，預計乘用車銷量降幅有望逐漸收窄，建議關注產品競爭力強的企業，如：廣汽集團（02238）、吉利汽車（00175）、上汽集團等。商用車尋求具有全球競爭力的企業，如：濰柴動力（02338）、中國重汽（03808）、宇通客車等。
零部件建議從客戶、產品、估值三個維度尋找具有長期成長性的優質企業，如：華域汽車、保隆科技、銀輪股份、星宇股份、福耀玻璃等。經銷商關注二手車業務帶來新的增長點，如：廣匯汽車、中升控股（00881）、永達汽車（03669）等。
報告正文
01 乘用車：利潤率低位徘徊，Q4為最差時間點
2018年乘用車板塊承壓，利潤率下行。2018年中國乘用車共銷售乘用車2371萬輛，同比下滑4.1%。16家A+H乘用車企業合計營業收入為1.707萬億元，同比增長2.0%，合計淨利潤為1045億元，同比下滑2.0%，銷量和淨利潤增速表現均略好於銷量增速。
分季度來看，2019Q1行業扣非淨利潤環比改善。行業一季度乘用車共銷售526萬輛，同比下滑14%，較2018Q4小幅改善。12家A股乘用車企業2019年一季度合計營業收入為2966億元，較去年同期下滑15.4%，同期實現淨利潤132億元，同比下降40.5%。
扣非淨利潤層面，12家A股乘用車公司2018Q1-2019Q1合計扣非淨利潤分別為：154/117/99/3/83億元，Q4較Q3的99億元環比大幅下滑，主要由於力帆、海馬、眾泰等二三線自主品牌大規模計提資產減值所致；19Q1合計扣非淨利潤恢復至83億元，改善顯著。
行業分化明顯，集中度繼續提升。乘用車行業龍頭公司上汽集團一季度實現淨利潤109.7億元，佔A股乘用車板塊淨利潤的83%，較去年同期的63%提升明顯；而頭部三家公司（上汽、廣汽、比亞迪）2018Q4、2019Q1的合計扣非歸母淨利潤分別為84億元（同比-26.7%）、102億元（同比-16.9%），已顯著好於行業，行業分化明顯。長安汽車由於長安福特和長安自主的低迷，Q1實現淨虧損21億元，較去年同期的14億元淨利潤下滑35億元，是乘用車板塊中利潤下滑最為嚴重的企業。
2019年乘用車維持“前低後高”走勢，預計乘用車企業盈利將環比逐季改善。覆盤過去汽車社零增速數據來看，汽車消費增速下行一般為24個月左右，當前時間點已經位於汽車消費增速下行的尾聲；但考慮到當前汽車保有量較過去已經大幅提升，因此預計本輪銷量回暖的幅度會小於之前。
微觀層面來看，零售終端折扣在進入2019年後開始收窄，零售銷量降幅也率先收窄，即將開啟去庫存週期。疊加汽車行業刺激消費政策的可能性，預計乘用車行業景氣度有望逐季改善。
02 商用車：龍頭企業帶動行業高景氣
商用車行業景氣回升，一季度整體盈利改善。2018年重卡行業景氣回升，商用車市場銷售437萬臺，同比增長5.1%。其中，重卡銷量114.8萬輛，創歷史新高。我們對A股13家商用車上市公司2018年報告及2019年一季報進行了統計分析。
2018年合計營收4,054億元，同比-2.5%；實現合計歸母淨利74億元，同比-43.7%，主要由於福田汽車扣非虧損42億元。2019年一季度，行業虧損企業數僅有曙光股份一家，行業整體盈利大幅改善，13家企業合計歸母淨利35億元，同比+59%，環比+483.3%，實現合計扣非歸母淨利23億元（同比+34.3%）。
強者恆強仍是主旋律。13家企業中，2018年四季度歸母淨利潤為正的企業有濰柴動力、中國重汽、東風汽車、宇通客車、華菱星馬、金龍汽車6家。2019年一季度，虧損企業由去年四季度的6家減少為1家。
行業一季度合計經營淨現金流量為-14億元，同比增加100億元，盈利改善帶動現金流狀況改善，有利於行業持續發展。一季度行業景氣度有較大的回暖，但商用車行業強者恆強的局面依舊較難改變：濰柴動力、中國重汽（A）、宇通客車三家企業2018年、2019年一季度的合計扣非歸母淨利分別為106億元（同比+5.4%）、30億元（同比+22.1%），而其餘企業合計扣非歸母淨利潤為虧損狀態。
03 汽車零部件：業績顯著承壓，行業向龍頭集中
汽車零部件板塊盈利顯著承壓。2018年四季度至今，汽車零部件板塊公司盈利顯著承壓，我們對A+H股124家公司2018年年報和2019年一季報進行了統計分析。2018年四季度，汽車零部件板塊實現營業收入1715億元，同比+7.4%；實現歸母淨利潤16億元，同比-84.0%。2019年一季度，實現營業收入1568億元，同比+6.3%；實現歸母淨利91億元，同比-15.4%。其中，富臨精工、猛獅科技等企業均在2018年四季度發生大額虧損和資產減值；另外，均勝電子併購高田導致公司歸母淨利潤數據大幅波動。
剔除以上三家公司，2018年四季度零部件板塊實現歸母淨利潤59億元，同比-42.7%；2019年一季度實現歸母淨利潤90億元，同比-15.9%。一季度零部件板塊業績同比降幅收窄，主要還是因為行業公司普遍四季度確認大額費用和計提減值，行業景氣度並未呈現明顯回暖跡象。
板塊集中度提升，公司顯著分化。2018年歸母淨利潤在5億元以上的19家公司，於2018Q1/2018Q4/2019Q1合計實現營收945/1135/1054億元，佔整個板塊（剔除上述三家公司）比例為64.4%/66.3%/67.5%，份額向龍頭集中的效應顯著；實現歸母淨利73/59/65億元，佔整個板塊比例為68.0%/99.2%/72.8%。
2018年四季度，龍頭公司合計歸母淨利佔比較高，主要系因大部分零部件公司單季均出現虧損；剔除年這部分因素後，龍頭公司佔比同樣呈現逐漸提升的趨勢。
產品具有全球競爭力、單車配套價值量不斷提升的企業呈現出較強的抗壓能力。寧德時代、岱美股份和賽輪輪胎均為汽車零部件細分領域龍頭，處於對全球市場的加速滲透期， 2019年一季度歸母淨利潤同環比均有顯著增長；星宇股份處於汽車車燈的黃金賽道，受益國內汽車大燈LED升級紅利，2019年一季度歸母淨利潤同比大幅增長30.2%。我們認為，在國內汽車行業低景氣背景下，不斷拓寬全球佈局，提升單車配套價值量的企業將具有較強的對抗行業下行週期的能力。
04 經銷商：Q3、Q4是行業谷底，19Q1開始轉暖
經銷商板塊最差時間已經過去，淨利潤率一季度明顯回暖。2018年，8家A+H經銷商累計實現營業收入5032億元，同比增長+0.5%，表現好於乘用車行業-4.1%的下滑；經銷商合計淨利潤為51億元，較去年同期下滑60%，主要由於龐大集團2018年淨虧損62億元導致，若排除龐大集團的影響，其餘7家經銷商實現淨利潤119億元，同比-8.7%。
從披露了分季財務數據的三家經銷商龍頭公司（廣匯、永達、國機）來看，18Q3和Q4是行業利潤率下行的底谷，而19Q1行業利潤率已經明顯改善。
從費用率角度來看，2018年經銷商板塊的銷售費用、管理費用和財務費用平均數分別同比增長4.0%、11.2%和15.4%。2018年經銷商行業銀根緊縮，融資成本的上升導致淨利潤率的削薄。終端調研顯示，當前經銷商零售數據已經開始轉暖，配合銀根寬鬆帶來融資成本下降，經銷商行業有望率先受益於行業轉暖。
05 行業景氣傳導有先後，分化仍是主旋律
商用車：重卡帶動行業回暖，走出汽車行業獨立行情。受2018年重卡行業景氣回升影響，商用車市場2018年整體回暖，全年共銷售437萬臺，同比增長5.1%，帶動重卡板塊“量”+“價”齊升，走出了異於乘用車行業的獨立行情。預計受國V升國VI帶來的置換需求影響，重卡等商用車板塊在19Q2仍將保持較高熱度。
景氣度傳導有先後，經銷商“早週期”屬性較為明顯。在乘用車板塊中，行業景氣度的傳導機制依次是：經銷商->整車廠->零部件廠商。即行業銷量下行時，經銷商是汽車行業中的早週期板塊，將率先承擔利潤下行的壓力，先於整車廠；而零部件廠商由於是2B的商業模式，其供貨價格在商務週期內保持不變，因此景氣度傳導順序將晚於整車廠。
本次年報和一季報回顧顯示，經銷商的盈利下行出現在18Q3到18Q4，零部件廠商、整車廠的盈利谷底也集中出現在18Q4，符合行業景氣度傳導規律。19年一季度以來，行業終端價格逐漸企穩，銷量降幅收窄，經銷商利潤率較18年下半年明顯環比回暖，但乘用車企和零部件廠商利潤率僅環比小幅改善。
分化仍是主旋律，頭部企業強者恆強。商用車領域，行業景氣度雖然持續高位，但濰柴動力（02338）、中國重汽（03808）、宇通客車是行業僅有的三家盈利過10億的企業，商用車行業強者恆強的局面依舊較難改變。
乘用車領域，上汽集團19年一季度實現淨利潤109.7億元，佔A股乘用車板塊淨利潤的83%，而其餘披露一季報的A股乘用車公司僅有長城汽車（7.7億）、比亞迪（01211）（7.5億）和廣汽集團（02238）（27.8）億元淨利潤超過5億元，行業二三線車企普遍處於盈虧平衡線、甚至虧損。零部件行業的頭部效應更加明顯，頭部20家企業18Q4的歸母淨利潤達到51億元，佔全行業的118%（其餘近百家企業加總為虧損），19Q1這一數字仍然達到了76%。
行業回暖後的中長期配置。展望二季度，預計乘用車銷量降幅有望逐漸收窄，建議關注產品競爭力強的企業，如：廣汽集團、吉利汽車（00175）、上汽集團等。
商用車尋求具有全球競爭力的企業，如：濰柴動力、中國重汽、宇通客車等。零部件建議從客戶、產品、估值三個維度尋找具有長期成長性的優質企業，如：華域汽車、保隆科技、銀輪股份、星宇股份、福耀玻璃等。
經銷商關注二手車業務帶來新的增長點，如：廣匯汽車、中升控股（00881）、永達汽車（03669）等。
風險因素
（1）行業銷量不達預期；
（2）中美貿易爭端的不確定性；
（3）消費刺激政策落地不達預期。
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