中信證券:科創板註冊制長期來看有七大影響

科創板註冊制在發行審核、上市門檻、定價配售、交易制度等方面作出了全面市場化改革,長期來看將提高市場增長潛力和估值中樞、加劇個股分化、提高機構投資者佔比。對券商而言,註冊制讓投行迴歸定價銷售本源,走向集中。

發行審核:審核效率和審核視角

是最重要兩個變化

科創板的平均審核時間在6個月左右,效率明顯提升。從表觀行業層面來看,光是目前券商輔導項目裡滿足科創板要求的六大科創領域行業定位的公司就有300~400家,所以理論上未來科創板的標的供給速度預計會明顯快於A股市場。

但增加了發行失敗的概率

科創板放鬆了對利潤門檻的要求,引入了以預計市值為核心的7組上市門檻,充分滿足不同行業/類型科創公司的特點。不過預計市值的制度設計要求發行人和投行在事前就要對公司的市場價值和適銷性有充分理性的評估,否則可能會面臨發行失敗的問題。科創板註冊制從過往的重審核轉向重發行,市場力量將起到決定性作用。

定價配售:發行人

自主性加強,承銷商作用提高

科創板的定價是有約束下的完全放開,不再有估值限制。配售上充分向網下傾斜,新股定價幾乎完全由機構主導,目前網下詢價的對象限定為7類專業投資機構約1000家。科創板再次引入了戰略配售機制,戰略投資者在獲配量上有優勢,但只能被動接受價格並且有鎖定期。整個定價配售流程中,承銷商起到的作用明顯提高。

交易制度:相較A股更加靈活

且預計未來仍有放鬆空間

科創板50萬的准入門檻並不高,現有A股市場符合條件的個人投資者約300萬人,加上機構投資者,交易額佔比超過70%。預計科創板的流動性不會明顯弱於A股。交易制度上更靈活,但是T+1等制度仍然會限制做空機制施行,整體上仍然是以做多為主的市場,長期來看將制約二級市場對於劣質公司的“懲罰機制”。交易制度上預計未來試點過程中仍然有放鬆空間。

科創板註冊制長期來看有

七大影響

1)緩解新股定價扭曲,降低次新股對二級市場負面影響;

2)改善“新陳代謝”機制,提高市場長期增長潛力;

3)科創板市場成熟後,同類公司估值可能反而低於A股;

4)壓低殼價值提高小市值公司佔比;

5)加速推動市場投資者結構向機構化演變;

6)降低少數股權溢價促進併購重組;

7)解決一級市場“堰塞湖”,疏通一二級市場。

證券行業:

迴歸本源,專業至上,走向集中

核准制依靠行政力量配置資源,企業為“發行批文”付費,投行專業能力無處體現;註冊制讓投行迴歸定價和銷售本源,核心競爭力體現為:研究能力、定價能力、機構分銷能力和資本實力,預計優勢投行將在未來三至五年內確定第一梯隊地位。大投行轉型全方位金融服務商,投行收入結構更多元;中小投行有望轉型成精品投行,用最好的交易構想打動客戶;保薦人全面轉型成投資銀行家。投行將從項目狩獵模式轉為伴隨企業成長的畜牧模式,項目組向行業組過渡,承攬承做逐漸分離,考核差異化,激勵長期化。

配置建議

1)科創板打新從“固收”模式轉向自下而上選股策略,告別無風險投資策略但增加了錯誤定價帶來的交易機會;

2)科創板六大行業領域給A股相關行業的龍頭公司帶來了主題映射機會;(組合詳見報告正文)

3)科創板允許已上市公司拆分旗下業務獨立的子公司去科創板上市,對於存量A股公司而言,相關公司在方案拋出或預期形成階段,對市值預計會有明顯的刺激作用。(組合詳見報告正文)

風險因素:科創板註冊制推進不及預期,相關制度設計在試點後再進行調整。

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