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作者 | 觀韜
人要體檢，車要年檢，對於之前研究過的不錯的標的公司，風雲君也喜歡經常拎出來重新把脈號診一番。
一來重新審視一下公司的發展；二來常在河邊走，靠臉吃飯的風雲君也有被打臉的時候；三來，如果該公司依然不負風雲君所望，風雲君也會加個雞腿聊表欣慰。
近兩年，除了5G外，工業機器人當屬資本市場的熱門題材，被反覆提及。關於工業機器人風雲君先後發表過《工業機器人：製造業升級的三叉戟神器 | 風雲機器人主題（上）》、《工業機器人行業的小巨人們（附名單和評級） | 風雲機器人主題·下》等專題研究，也在2016年就追蹤過一家名為埃斯頓的上市公司《研報 | 我，機器人》。
時光荏苒，轉眼三年，五一節前，埃斯頓2018年的年報披露工作已經完成，表現如何呢？ 今天我們便一起來看看。
關於工業機器人產業前景、機遇、成長空間，我們不再贅述，感興趣的朋友可以讀讀上文的專題研報。開門見山，先簡單介紹下埃斯頓的基本情況：
埃斯頓於2015年上市，公司位於南京，業務覆蓋了從自動化核心部件及運動控制系統、工業機器人到機器人集成應用的全產業鏈，是國內為數不多的具有自主技術的控制器、伺服系統、減速裝置等機器人核心零部件的機器人企業之一。
由此生成兩個核心業務模塊：一是自動化核心部件及運動控制系統，二是工業機器人及智能製造系統。
一、2018年工業機器人行業狀況
分析標的公司之前，我們先來看一下2018年的整個行業發展情況，瞭解一下背景環境。
（一） 國內工業機器人產量高開低走，同比增長4.6%
2018年度，國內工業機器人產量出現高開低走的態勢，受宏觀經濟影響，國內汽車、電子等機器人下游行業發展受限，機器人需求增速放緩。
根據國家統計局數據：2018年度國內工業機器人產量累計達14.8萬臺，同比增長4.6%。
2018年1至5月份，全國工業機器人產量同比增速雖不及2017年，但產量穩定，波動較小；自2018年6月份開始，全國工業機器人產量逐漸下滑；
自2018年9月份開始，單月增長同比持續為負，2018年12月全國工業機器人產量為11961套，同比下降12.1%；與2017年相比，2018年工業機器人市場可謂冰火兩重天。見下圖：
（二）四大工業機器人家族銷量集體放緩或下滑
2018年中國工業機器人進口量7.03萬臺，同比下降16.5%。
發那科：2018年4季度營收1,511億日元，同比下滑19.80%，營業利潤率23.60%，連續4季度下滑；
ABB：2018年度銷售收入同比增長4%，達到276.62億美元。淨利潤為21.73億美元，下降2%；
安川電機：2018財年營收4,746億日元（同比增長2.2%），營業利潤498億日元（同比下降12.9%）；
庫卡：2018年營收32.42億歐元（同比下滑6.81%），EBIT0.34億歐元（同比下滑67%）。
二、埃斯頓經營狀況及財務分析
在這樣的大環境下，埃斯頓的業績如何呢？數據說話，來看分析：
（一） 成長能力分析
2016年來，埃斯頓收入每年保持高速增長，年均收入增長率為44.94%，2018年公司淨利潤並未同步增長主要是由於財務費用及管理費用增加較多（詳見盈利分析）。
2015年、2016年公司公開及非公開發行股票使得公司總資產及淨資產規模大幅增長。
2017年公司總資產規模繼續增長主要是對外借款大幅增加。2017年短期及長期借款較2016年增長1,826.14%，借款用途分兩類：補充流動資金的短期借款，2018年年末餘額8.87億元；支持併購的長期借款，2018年年末餘額2.21億元。
工業機器人及成套設備收入是近3年收入增長的主要因素，收入貢獻由2015年的16.32%上升至2018年的50.16%，2015至2018年均複合增長率為110.00%，2018年同比增長49.32%。在國內外工業機器人銷量不振的整體情況下，實屬不易。如下圖：
那麼工業機器人及成套設備板塊與同類上市公司相比，成長性如何呢？從下圖可以看出：無論從該板塊收入增長率還是收入額，埃斯頓與拓斯達基本一致，處於行業領先地位；2015~2018年均保持高增長，且略高於拓斯達。
通過下圖還可以看到，埃斯頓與老牌工業機器人供應商機器人之間的收入差距正在逐漸縮小：2015年埃斯頓機器人板塊收入0.75億元，佔機器人收入的15.23%；2018年埃斯頓機器人板塊收入7.30億元，佔機器人收入的78.07%。
（二） 盈利能力分析
相比2017年，公司整體毛利率上升2.55%，三大費用率上升3.29%，加權平均淨資產收益率基本不變，略升0.19%。
毛利率上升說明公司產品市場競爭力進一步提升，但因為管理費用和財務費用同時上升，導致淨利率相比上年存在波動。如下表：
財務費用在償債能力分析。管理費用大幅增加主要是職工薪酬、諮詢服務費相比2017年大幅上升，根據年報披露的情況來看，主要是因為2018年研發、銷售、生產等中高端管理人才引進導致的。
1、毛利率與同行比較
通過毛利分析可知，機器人、新時達、拓斯達及埃斯頓作為A股上市公司一線機器人企業，機器人與埃斯頓毛利率基本一致。
2015至2017年，拓斯達毛利率處於領先地位但逐年下降。2018年，埃斯頓與拓斯達毛利率基本一致，是4家企業中唯一實現毛利率正增長企業。
2、淨資產收益率與同行比較
此處需要注意的是，埃斯頓和機器人的加權平均淨資產收益率基本一致，且都出現下降的情況，這跟兩家公司淨資產規模快速擴張有關；而拓斯達的淨資產收益率之所以高於埃斯頓和機器人，是因為該公司淨資產規模還比較小，上市時間較晚（2017年上市）。
（三） 營運能力分析
1、存貨週轉率高，生產管理能力強
埃斯頓存貨週轉率高於拓斯達，領先於機器人；同時隨著收入規模增長，存貨週轉率逐漸下降但仍處於領先地位。
2013至2018年，公司產銷情況穩定，產銷率接近100%；庫存及生產管理能力強，年末存貨佔次年總產量的5%左右，避免存貨大量積壓,優秀的產銷情況、庫存及生產管理能力使得公司存貨跌價損失風險小。如下表：
2、高增長背景下的應收賬款
從上圖可以看出：埃斯頓應收賬款（含票據，下同）週轉率低於機器人及拓斯達，主要是應收賬款賬期較長，期末應收賬款餘額較高。
期末餘額看下錶：
2016至2018年，埃斯頓期末應收票據及應收賬款佔當年收入比重基本都在60%左右，2018年略有下降，為59.15%。從佔比來看，埃斯頓的應收款項的增長主要是由營收高速增長驅動，且2018年應收賬款的增長速度略低於營收增速，所以埃斯頓應收賬款增速較快其實是一種正常現象，是由其發展階段決定的。
那麼這麼多的應收賬款能收回來嗎？我們用審計後的歷史數據說話。
首先說應收賬款，2018年8.64億應收款項中，5.94億為應收賬款，賬齡結構如下：
通過上表可以看出2015年至2018年95%應收賬款賬齡都在2年以內，應收賬款構成質量好，可收回性強；同時賬齡超過2年的應收賬款比例一直控制在4%左右，也從另一方面說明以前年度應收賬款大多數均正常收回。
接著來看應收票據，2018年8.64億應收款項中，2.70億為應收票據，其中87.22%為銀行承兌匯票，接近90%，可收回性強。
根據公開信息，鑑於埃斯頓應收票據主要為銀行承兌匯票，且可比企業賬面應收票據金額較小，我們再剔除應收票據後計算的應收賬款週轉率如下：
通過上表可以看出，剔除應收應收票據後埃斯頓應收賬款週轉率略高於機器人，與拓斯達差不多，這從另一方面說明埃斯頓應收賬款餘額較高具有一定的行業屬性。
根據行業屬性及歷史回款情況來看，此處無需過分擔心。
（四） 償債能力分析
1、經營淨現金流逐步改善
2018年，埃斯頓經營現金流首次為正，盈利質量逐漸改善，但看到這個數據的時候風雲君也有疑問：按前文所述，埃斯頓近幾年一直是收入、利潤高增長，而且應收賬款基本都已收回，這是什麼原因呢？
此處不敢大意，解鈴還須繫鈴人，讓他們自己的數據來說話。回到上文說到的應收賬款，我們已經知道埃斯頓應收賬款賬齡主要在2年以內，下面是具體金額：
雖然當年銷售收入會在本年和次年回款，但是高速增長意味著銷售當年更多的材料採購、人工成本以及稅費支出，自發性負債增長會延緩一部分付現需求，但是剛性支付需求很難延後。
綜上，收入的快速增長以及應收賬款的收回的滯後導致2015至2017年經營現金淨額一直不佳；同時，2018年埃斯頓經營現金流首次為正，說明管理層也在著力改善這一狀況。
看到這裡，各位是不是也和風雲君一樣呷口水平復下心情呢？
同時，也是因為經營現金流量的滯後性，埃斯頓賬面有8.87億元的短期借款，這些借款利息對利潤的侵蝕也是今年淨利潤未與收入同步增長的原因之一。
2、2018年底有息負債情況
2018年12月31日，埃斯頓賬面短期借款8.87億元，長期借款1.98億元，一年內到期的非流動負債0.24億元，合計11.09億元。
2018年12月31日，埃斯頓賬面有貨幣資金3.16億元，理財產品4.38億元，合計7.54億元。
如果保持現在的負債規模，公司償債能力有保障。同時，2019年4月，埃斯頓公告擬向大股東及實際控制人申請6億人民幣借款，就現有信息看，償債壓力不大。
（五）堅持高研發投入
先看研發費投入總額：2015至2018年間，埃斯頓每年研發費用與機器人相當，是拓斯達的2倍以上；4年期間累計研發投入3.91億元，是拓斯達的2.63倍。見下表：（萬元）
再看研發投入相對額：2015至2018年間，埃斯頓每年研發投入佔收入的10%左右，遠超拓斯達及機器人，這可能也是上文埃斯頓是4家公司中唯一實現毛利率正增長的原因。各年研發投入佔收入比例見下表：
此外，拓斯達主要產品為集成系統，埃斯頓主要產品機器人本體，系統集成前期研發投入不大，機器人本體前期研發投入大，這也是研發投入及前文財務數據差異的主要原因之一。
（六） 堅持高分紅
自2014年開始，每年堅持高分紅回饋股東，2014至2018年5年間，累計分紅2.36億元，佔5年累計歸屬普通股股東淨利潤的66.01%。
結束語
總體來說，埃斯頓還是風雲君熟悉的埃斯頓：高增長、較高毛利、高研發投入、高分紅、優秀的庫存及生產管理能力。
高增長及銷售回款的滯後給公司的經營現金流帶來一定的壓力，增加的短期借款也侵蝕了公司的部分利潤，管理層目也正在著力改善這一現狀。繼續加油。
種瓜得瓜，種豆得豆，希望埃斯頓的持續研發投入可以讓它掌握更多的核心技術，有一天可以傲嬌的像蘋果一樣：想要貨，先交錢，不創新，還漲價。
相關鏈接：
《研報 | 我，機器人》
《埃斯頓：我，機器人》
《工業機器人：製造業升級的三叉戟神器 | 風雲機器人主題（上）》
《工業機器人行業的小巨人們（附名單和評級） | 風雲機器人主題·下》
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