“真假、好壞、貴賤，分析併購案例的三段論。”
庚子鼠年春節，一場突如其來的疫情給持續了近四十年的春運大遷徙按下了暫停鍵。初一一動不動，初二按兵不動……，初七繼續不動。鍾南山說動我才動，這是每一個普通人為抗擊疫情達成的默契。
但是，問題來了。開年後，工人無法正常返廠返工，有訂單沒工人成為困擾製造企業的難題。雖然商務部及時指導各商會組織協助外貿企業出具不可抗力證明，減少損失，但人力短缺的根本問題並未解決。
面對突發性人力短缺，工業機器人再次被簇擁在鎂光燈下。有不少業內人士認為，“疫情影響下，機器人替代人力有望加速，國產空間廣闊。”
一、工業機器人簡史
君子善假於物。人類文明從誕生第一天起，就在思考如何製造和使用工具，生產力富足後，又琢磨著如何讓工具自己動起來，徹底解放人力。
春秋時，魯班製作的木鳥可以連飛三天；東漢時，張衡發明的計裡鼓車“每走一里，擊鼓一次，每走十里，擊鐘一次”；三國時，諸葛丞相的木牛流馬運輸糧草。這些均代表了農耕文明時代，我國先賢對機器人的探索與思考。
（東漢記裡鼓車）
但被譽為“製造業皇冠頂端的明珠”的現代機器人技術起源於西方。
1959年，美國發明家喬治·德沃爾和約瑟·英格柏格發明了世界上第一臺工業機器人，命名Unimate，意為“萬能自動”。
1961年，Unimation公司生產的世界上第一臺工業機器人在通用汽車公司安裝運行。主要用於生產汽車門、車窗把柄等硬件。
與國外相比，我國工業機器人起步較晚，自上世紀80年代“七五”科技攻關開始，才實現了國產機器人的零突破。
雖然美國是現代工業機器人的先行者，但目前全球工業機器人市場，主要由歐日系企業把持。大家耳熟能詳的工業機器人四大家族：日本的那發科、瑞典的ABB、日本的安川電機以及德國的庫卡，合計佔據了53%的市場份額。
自2013年開始，我國已經成為全球最大的工業機器人市場，略顯尷尬的是，2012年之前，國內工業機器人市場幾乎由外資企業所佔據。
經過近年的發展，2015至2017年間，國產機器人的國內市場份額穩定在三成左右，主要還是因為汽車製造和3C電子領域由外資主導（2017年全球63.40%的工業機器人用於汽車工業和3C行業）。
（數據來源：IFR、上市公司招股書）
根據最新數據，2018年，汽車行業、3C行業佔比略有下降，而全球一般製造業的機器人應用數量在持續增加。當然，每家公司的特色也不盡同，如上市公司埃斯頓的優勢行業更多在非汽車領域。
2017年，我國汽車製造行業工業機器人國產化率10.60%，國產化率最低；電氣電子設備和器械製造（3C）行業國產化率28.40%，排名倒數第二。如下圖：
（數據來源：IFR、上市公司招股書）
2017年，我國工業機器人出貨量同比增長59%，而用於汽車製造行業的國產機器人銷量僅增長1.6%。
汽車製造業代表了一個國家工業的發達程度，短期無法突破工業機器人核心技術，是國產企業難以進入汽車製造和3C電子領域的主要原因。
二、海外併購成突破核心技術最優解
現階段，圍繞工業機器人產業鏈，我國有諸多核心技術有待突破，下面是好奇整理的一個表格：
努力搞研發是大多數企業取得核心技術第一選擇，其次才是併購。但在製造業尤其是精密製造業領域，很多核心技術沉澱了幾代人的心血、經驗，是量變到質變的積累，並非短期努力研發就能取得。
我國汽車製造行業用近40年的發展教訓告訴大家“市場換技術”的結果是永遠被技術卡著脖子。反觀中國高鐵，通過“大額訂單和核心技術轉讓捆綁”的方式掌握核心技術，現在已經向世界輸出“中國高鐵”。
對併購持很謹慎的態度，但從目前來看，國內工業機器人行業想要獲取核心技術，海外收購似乎成了最優解。
國內著名的海外機器人收購案例如美的集團2016、2017年斥資約300億人民幣收購德國庫卡。
庫卡位列機器人四大家族之一，當時此舉令德國朝野震驚，主要擔憂德國的工業機器人核心技術就此被中國企業收入囊中。收購雖然最終成功，但德國相關部門也設置了很多限制。
就國內工業機器人板塊現有的幾家上市公司而言，也出現過海外併購案例。3月20日，埃斯頓（002747.SZ）公佈了收購德國Cloos公司的交易草案，下面我們來看看這次收購。
三、標的公司是技術大牛
查閱公開信息，自2015年上市來，埃斯頓圍繞產業鏈，進行了一系列的海外技術投資和收購，如下表：
從併購目的來看，海外併購主要是為了獲得與公司現有業務有協同性的某項技術。回到德國Cloos，這是一家怎樣的公司呢？下面是交易草案介紹的內容：
Cloos公司為全球機器人弧焊細分領域的領軍企業，具有百年曆史和技術積累，擁有世界頂尖的焊接和焊接機器人技術及產品，特別在技術難度最大的中厚板焊接領域擁有世界一流的客戶和市場份額；
充分利用Cloos已有焊接和焊接機器人技術，公司機器人全產業鏈成本競爭優勢，以及公司機器人+的發展戰略，協同雙方優勢資源，延伸拓展標準化機器人焊接工作站業務，進入全球市場空間更大的薄板中高端弧焊機器人工作站市場，開闢Cloos業務的新的增長點；
通過本次併購，公司將獲得Cloos機器人品牌以及全部關鍵技術和產品；有助於快速縮短與國際高端機器人性能的差距，快速進軍國際機器人第一陣營。同時全面導入埃斯頓機器人核心部件,繼續在德國規模化，全系列生產made in Germany的Cloos品牌機器人，並利用Cloos全球銷售渠道推動公司全系列機器人進入國際市場；
Cloos公司在機器人激光焊接和機器人激光3D打印領域具有技術的領先優勢，雙方同意將在南京建立Cloos激光焊接和3D金屬打印技術全球研發中心，進一步推動激光技術在該領域技術創新和市場應用。
看上去很不錯，那麼國內弧焊工業機器人應用場景供需及競爭狀況如何？
按照應用場景劃分，國內工業機器人主要用於搬運和上下料、焊接和釺焊、裝配及拆卸三大主要應用場景。
2017年，國內焊機和釺焊機器人銷量約4萬臺左右，按應用場景排名第二，銷量同比增長56.5%。如下圖：
另一角度，三大主要應用場景國產化率都比較低，尤其是焊接和釺焊、裝配及拆卸兩個應用場景，國產率15%左右。
概括來說，焊接和釺焊是三大主要應用場景之一，但是國產化率低，如果掌握核心技術是不缺市場的。
技術這麼牛，Cloos公司業績情況如何呢？
四、業績規模與埃斯頓大體相當
1、營收規模
埃斯頓是分兩步取得Cloos公司控制權，所以未單獨披露Cloos公司經營數據。但因收購Cloos公司而搭建的主體均新成立且不開展業務，所以該等主體合併經營數據本質就是Cloos公司業績，下面來看看。
2018年，Cloos公司實現營業收入10.65億元，是埃斯頓14.61億元收入的72.90%；淨利潤0.94億元，是埃斯頓1.14億淨利潤的82.46%。從營收利潤體量上來看，略小於埃斯頓，但相差不大。
2019年前十個月，Cloos公司收入和利潤規模已與2018年全年相當，如下表：
從收入構成來看，主要是焊接自動化系統和備品備件兩大塊，近兩年收入貢獻六四開，焊接自動化系統收入佔比逐年上升。
2、毛利率情況
備品備件銷售雖然收入貢獻略低，但是毛利率幾乎是焊接自動化系統的兩倍，以至於從已披露近三年的財務數據來看，備品備件毛利一直高於自動化系統。
備品備件主要是售後維護服務，前期成套系統毛利較低，迅速打開市場，後期維修收入補償前期讓利。系統賣的越多，將來維修收入越高。
從整體毛利率來看，Cloos公司近三年毛利率還是高於埃斯頓的。2017年、2018年高5個百分點以上，2019年前10個月相差不大。
2019年前十個月，Cloos公司毛利率出現下滑，主要是焊接自動化系統毛利率下滑導致的，而這塊源於原材料漲價。
Cloos公司自動化系統收入貢獻較2019年上升4個百分點，所以整體毛利率表現為下降。當然，只要前端系統賣的多，將來後端維修還是能掙錢補回來的。
有技術，有市場，有銷售策略，Cloos公司整體來看是個不錯的標的。那麼埃斯頓買的Cloos公司貴不貴呢？
五、三方聯合收購裝進上市公司
上文簡單說過，埃斯頓是分兩步取得Cloos公司控制權。
1、三方聯合收購
第一步是與控股股東南京派雷斯特科技有限公司（以下簡稱“派雷斯特”）搭建收購架構，最終以德國SPV公司為主體聯手取得Cloos公司100%股權。具體交易結構如下圖：
因Cloos股權的出售採用競標方式，而且Cloos的體量相對較大，如果由埃斯頓參加競標將觸發重大資產重組，無法及時參與。為增強交易確定性、提供資金支持，更快推進Cloos交易，派雷斯特與上市公司搭建了收購平臺來收購Cloos。
2019年8月22日，派雷斯特、德國SPV與Cloos 公司股東簽署《收購協議》，以現金1.9607億歐元收購Cloos公司之100%股權及附加資產，並承擔鎖箱機制下所需支付的利息以及相關中介費用。
按照當日匯率，1.9607億歐約合人民幣15.36億元人民幣。假設Cloos 公司2019年實現1億元淨利潤，是15倍的PE。
第一步交易中，埃斯頓出資3.43億元人民幣，控股股東出資3.57億元，第三方投資機構南京樂德出資1.25億元，其餘由銀行提供併購貸款，如下：
2、裝入上市公司
第二步由埃斯頓收購控股股東派雷斯特持有的鼎派機電51%股權，埃斯頓將持有鼎派機電100%股權，間接持有Cloos公司89.35%股權，如下圖：
對價多少呢？按照重組草案，40,898萬元人民幣。第一步交易中派雷斯特共出資3.57億元，控股股東幾個月一倒手就掙5,000多萬？
仔細分析其實還不是，第二步交易作價依據第一步派雷斯特收購Cloos公司的成本，除了3.57億元投資成本，還有約四千萬元的交易費用，如下表（單位：元）：
派雷斯特承諾鼎派機電2020年、2021年、2022年各會計年度實現的扣除非經常性損益後的合併淨利潤不低於下表數據：
還有一個有意思的數據，也拉出來跟大家一起聊聊。
3、鼎派機電是負資產？
根據第二步交易時，鼎派機電100%股權的評估報告：
截至評估基準日2019年10月31日，鼎派機電100%股權收益法的評估值7.63億元，鼎派機電合併口徑歸屬於母公司所有者權益的賬面價值-3.28億元，增值額為10.91億元。
鼎派機電51%股權收益法的評估值38,921.02萬元。
先說一眼就能看明白的，鼎派機電51%股權評估值38,921.02萬元，交易價40,898萬元，較評估值溢價1,976.98萬元。
雖然評估值小於交易價格，但按派雷斯特成本價購買無可厚非，況且雖然分兩步收購，但從一開始交易目的就是埃斯頓取得Cloos公司100%股權，而非派雷斯特。
再說一眼就能把你嚇暈的，鼎派機電合併口徑歸屬於母公司所有者權益的賬面價值-3.28億元，這是巨資購買虧損海外資產？
仔細分析其實也不是。在上圖第一步交易款支付中兩家銀行提供了1.09億歐的併購貸款，但貸款主體並非派雷斯特或埃斯頓，而是鼎派機電和SPV公司。
在合併層面有點自己借錢買自己的意思，編制鼎派機電合併報表時，上述負債會抵減鼎派機電合併層面淨資產。
假設剔除上述負債，1.09億歐按近日匯率摺合人民幣8.35億元，則鼎派機電重新估算歸母所有者權益約5.07億元，而且鼎派機電已支付的四千萬元交易費用也會侵蝕淨資產，所以整體比較正常。
埃斯頓在深交所互動易回覆如下：
拋開交易結構和步驟，埃斯頓共取得Cloos公司89.35%股權，總成本約14.11億元（Cloos公司總收購款15.36億元*89.35%+0.39億元收購交易費）。
結束語
疫情危機下，企業個體人人自危，由於埃斯頓本次收購採用現金收購，需要注意自身的現金流壓力。但是，回想前年的中興通訊事件，還是讓人心痛，掌握不了核心技術就等於置企業於懸崖邊。
工業機器人的發展趨勢已定，而國內工業機器人的發展需要西方技術的加持而加速，祝福企業，希望我們早日體會到工業機器人應用帶來的便利。
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