摘 要
核心觀點
當前經濟與政策的組合已由“經濟下、政策上”轉為“經濟企穩、政策觀望”，風險資產在走完確定性最高的估值修復行情後轉為震盪，債市則出現調整，目前各類資產性價比較為均衡。短期看，經濟企穩，但代價是槓桿率上升，政策對此容忍度較低，支撐力度可能減弱。因此經濟回暖有慣性，但向上彈性不足。股市轉為挖掘結構性機會為主，債市等待來自於基本面的預期差機會，轉債“倉位守，個券攻”，原油關注地緣政治衝擊，美國經濟“韌性”支撐美元，黃金在弱勢震盪中等機會。
市場風格：資產間分化加大，中美、股債聯動加強
海外方面，貨幣政策“沒有消息就是好消息”，加上風險情緒繼續攀升，全球風險資產繼續走強。國內方面，經濟企穩初現+政策轉為觀望，各類資產轉為震盪並出現分化，權益大盤>中小盤，債券短端>長端。中美股市、債市聯動性明顯增強，考慮到股、債今年都有納入國際指數的變化，國內與海外的聯動值得關注。近期股、債、匯、商各市場均出現一定波動，背後是經濟基本面演化方向不甚明朗+政策轉為觀望，有必要分散配置。
宏觀環境：外部看通脹，內部看政策
美國經濟處於擴張期的後期，中國經濟企穩無彈性，歐洲經濟下行壓力相對仍大。通脹來看，無論是美聯儲官員還是市場，對美國通脹的預期都偏悲觀，美聯儲堅持加息的動力不足。國內方面，一季度國內經濟初現企穩態勢，但代價是宏觀槓桿率上行，可能制約政策發力節奏，影響經濟反彈後勁。豬價、油價共振可能帶來通脹壓力，對政策形成一定掣肘。政策方面，從4月份政治局會議定調推斷，政策取向從危機預防模式重回供給側改革主線，影響市場的經濟+政策組合已由前期的“經濟趨勢向下+政策逆週期調節”轉變為“經濟企穩初現+政策轉為觀望”。
流動性：銀行間市場迴歸中性，實體與股市尚可
貨幣政策重心已由救急模式向穩健中性迴歸，銀行間市場流動性合理充裕的政策取向沒有改變，但最寬鬆的時期可能已經過去。實體經濟流動性取決於實體融資需求和信貸條件（社融增速）。一季度在諸多寬信用舉措的推進下，融資渠道出現修復，社融增速企穩回升，但融資主體的限制仍未完全解除，融資需求能否帶動社融持續強勢存疑。虛擬經濟流動性方面，場外機會成本仍較低，場內資金並未真正離場，但公募基金倉位已高、產業資本減持值得提防。
估值與相對價值：股債性價比平衡，股市確定性降低，利率債賠率改善
經濟數據超預期+政策預期降溫，兩者形成了一定的抵消效應，各類資產持續震盪。股市趨勢仍在，但性價比已經有所減弱。利率債收益率向歷史中位數水平迴歸，賠率改善但勝率仍不高。信用利差位於歷史低位，期限利差不低，久期拉長與資質下沉應適度匹配。
資產配置研判：重點是挖掘結構性機會
宏觀經濟數據超預期+政策合力減弱的組合，使得市場進入一段波動較大的時期，挖掘結構性機會仍是後市主題。股市仍然需要繼續等待盈利與改革驅動，目前這兩方面尚未給出大的方向性信號。債市的基本面支撐出現一定動搖，但向上有頂。股市進入“傳統淡季”，不確定性增大，關注業績、改革能否接棒，關注MSCI權重提升、產業資本減持和科創板推出等，風格偏向中大盤。利率債的賠率改善，勝率還有限，配置盤可以逢高增持，交易盤看短做短。轉債方面我們仍然建議投資者“倉位守，個券攻”。
風險提示：中美貿易談判進展、5月份社融數據、豬週期發酵、地緣政治對油價的衝擊。
目 錄
市場風格：權益資產震盪上行
“衰退式寬鬆”助推全球風險資產繼續上行，國內風險資產漲幅落後
4月海外風險資產表現相對強勁，國內各類資產趨勢性不強。海外方面，貨幣政策“沒有消息就是好消息”，加上風險情緒繼續攀升，全球風險資產繼續走強。4月公佈的美國核心CPI不及預期，加息必要性進一步降低，“衰退式寬鬆”助推上漲的邏輯得以延續。貿易談判持續推進，總體氣氛偏積極，部分緩解了市場對未來政治、經濟不確定性的擔憂，也推升了風險情緒。
國內方面，經濟企穩初現+政策轉為觀望，各類資產轉為震盪。4月公佈的基本面數據部分超預期，市場對基本面從去年底較為一致的悲觀情緒轉為出現分歧。分拆經濟企穩的動力，主要是財政提前發力+房地產回暖，對槓桿率提升的擔憂再起，而政策對此的容忍度較低。在此局面下，4月19日政治局會議基調出現明顯變化，取向從危機預防模式重回供給側改革主線，市場對政策微調的預期逐漸反映，股市在估值修復行情結束後進入震盪期，全月大小盤出現明顯分化：上證50上漲、上證綜指收平、創業板下跌。債市則出現一定調整，長端利率債回調較大。
中美資產聯動性加強，股債雙雙走弱
中美股市、債市在年初至今的行情中聯動性明顯增強。今年以來，中美股市出現了幾乎同步反彈，債市聯動性也有所增加。股市有外資流入的影響，但對兩個市場來說，最重要的仍然是在全球央行轉向寬鬆以及貿易摩擦好轉的大背景下，風險偏好的回暖。當然，對國內市場而言，無論股債今年都將由被進一步納入國際指數開始，更大程度地向海外投資者開放。國內和海外資產之間的聯動性明顯增強，今後將在情緒影響的基礎上，進一步疊加實實在在的資金流動，故在考慮國內大類資產配置時也一定要考慮海外基本面及其衍生的風險情緒和配置需求的影響。
國內股、商品和債的表現關聯度有所提升，政策預期是關鍵。股市基本完成估值修復行情後轉為震盪小幅調整。債券則在最近宏觀數據轉暖的基礎上出現了相當幅度的收益率上行。年初以來，對經濟、中美貿易摩擦的悲觀情緒修復是主要邏輯，隨著基本面情況好轉，如春節前股債雙漲相反，對貨幣政策放鬆預期的預期降溫導致股、債都出現了一定的調整。
波動率和回報分化，行情不確定性明顯加大，需要通過分散配置獲得更好風險收益比
今年以來風險資產的波動率較上月繼續回升，債券在近期持續調整，波動率較上月有所加大。各類資產“低風險低迴報、高風險高回報”的特點仍然明顯，近期股、債、匯、商各市場均出現一定波動，背後是經濟基本面演化方向不甚明朗+政策轉為觀望。我們在《勝負手已決，合於利而動》中曾判斷，二季度中各類資產的趨勢性機會都有所弱化，在方向性機會難覓的當下，通過分散配置來獲得更好的風險收益比才是更優的選擇。
宏觀環境：外部看通脹，內部看政策
海外：美國經濟有韌性，全球下行壓力仍在
從全球角度來看，2018年以來經濟下行壓力明顯增加，美國雖然仍然較為亮眼，但可持續性也存疑。19年3月，美債3個月與10年利差自07年以來首次出現倒掛，引發市場對“曲線隱含衰退”的猜想，目前美國經濟的領先指標（產出缺口和製造業PMI）雖然已呈現築頂回落的形態，但其絕對和相對位置仍高。產出缺口大於零，製造業PMI位於榮枯線之上，說明其經濟仍在擴張，只是增速放緩，未來即使美國進入衰退，也應是全球經濟週期收斂的漸進式結果，並非一蹴而就。
美國一季度GDP增速超預期，但主要是庫存貢獻，可能已在築頂階段。4月公佈的美國一季度GDP同比增速3.2%，但隨後美元、美債並沒有表現出要重新price in美聯儲加息的傾向：美元走弱、美債走強。主因就是超預期的GDP增速主要來源於庫存和出口增長，庫存高增則後續必然有去庫存階段壓制生產，貿易摩擦有所好轉，“搶出口”效應消退，出口數據也終將回歸常態，疊加去年支撐經濟增長的政府支出（減稅等）影響消退，美國經濟可能已經在築頂階段。
另一方面，美聯儲在經濟基本面可能要持續下滑的背景下，堅持加息的觸發點只剩下了通脹。
但無論是美聯儲官員還是市場，對美國通脹的預期都偏悲觀。芝加哥聯儲主席Evans於4月22日稱對通脹持續低於其2%目標感到擔憂。而在美國的通脹掉期（inflation swap）市場上，隱含未來3年內其錨定的通脹水平（未季調CPI）約為2%，根據CPI與PCE之間約0.3%的差距，對應PCE只有1.7%左右，離美聯儲目標仍有一定距離。當前無論是從調查的通脹預期（密歇根大學調查）還是市場隱含預期（通脹保護債券breakeven），都處於較低水平，美聯儲堅持加息的動力不足。
國內：經濟企穩初現，但受槓桿率上升制約，可能缺少向上彈性
一季度國內經濟初現企穩態勢，但代價是宏觀槓桿率上行，可能制約政策發力節奏，影響經濟反彈後勁。經濟三駕馬車中，房地產投資的高韌性與地方政府逆週期加碼基建是託底一季度經濟，實現平穩開局的兩大動力，但似乎“基建地產雙輪驅動”的舊景重現。後續經濟彈性與這兩個行業對應的政策容忍度密切相關。
但經濟企穩的背後，代價是宏觀槓桿率上行，可能制約政策發力節奏，影響經濟反彈後勁。據我們測算，一季度宏觀槓桿率因逆週期調節，單季上升了4.7%。在逆週期政策託底經濟的同時，犧牲了地產企業和地方政府的槓桿率，政策對此容忍度有限，繼續大力進行逆週期調節的隱性成本較高，無疑會存在掣肘。
我國近年來的去槓桿進程可用“根據形勢變化相機預調微調、定向調控”的政策思想高度概括。雖然2018年下半年以來對於去槓桿的表述有所弱化，但是，隨著逆週期調節與寬信用見效，一季度經濟企穩，政策重心即從逆週期調節刺激總需求重回供給側結構性改革的思路。可見，逆週期調節政策與宏觀槓桿率矛盾之間的權衡取捨，決定政策相機抉擇特徵，經濟託底但很可能缺少向上彈性。
通脹：警惕豬價、油價共振的通脹壓力
在總需求偏弱、增值稅下調、人民幣匯率走強的背景下，通脹本無虞。但去年以來國內持續的非洲豬瘟導致生豬存欄量大幅下降，豬週期上行風險成為年內通脹最大關注點。我們給出三種豬價上漲情景的CPI測算：樂觀情景（豬價漲20%），CPI同比中樞2.1%，年內無通脹壓力；中性情景（豬價漲40%），CPI同比中樞2.2%；悲觀情景（豬價漲100%），CPI同比中樞2.5%，二季度與12月是年內高點。（方法詳見《CPI：豬價掀波瀾？》）
警惕豬價、油價共振上行風險。回顧歷史，07-08年、10-11年，豬週期啟動帶動通脹快速走高，給貨幣政策帶來較大壓力。前述通脹測算僅基於豬週期的不同情景，可進一步考慮年內油價對通脹的疊加影響。由於去年二、三季度油價中樞較高，在不發生地緣政治衝突等極端因素下，今年二、三季度油價同比或負向拖累CPI，對豬週期上行壓力有所緩解。但2018年四季度油價低基數或對今年四季度通脹“再添一把火”，在豬週期悲觀情景下，存在CPI衝破3%的概率。
PPI年內仍存在通縮風險。需求端看，二三季度全球工業生產或存在走弱過程，四季度邊際修復。目前全球製造業PMI與OECD工業生產指數仍處在下行通道，一季度我國出口增速下滑也佐證外需低迷，4月IMF下調今年全球增長預期至08年金融危機以來最低水平。雖然年初房地產施工加快、基建逆週期加碼對鋼鐵、水泥等價格有所支撐，但隨著後期房地產新開工回落、外需疲弱持續拖累，PPI在二三季度仍大概率下行至通縮區間。但四季度一方面基數走低，另一方面全球央行隨美聯儲逐漸轉鴿，今年底對經濟呵護效果或有所顯效。此外隨著貿易談判持續推進，對美出口修復或將更明顯。總體來看外需有望邊際修復。
供給端看，二三季度油價中樞或難比肩去年同期，四季度基數走低。原油是工業生產的核心能源資源品，且我國原油進口依存度高（2018年達約71%），其價格基本決定了PPI走勢。雖然年初以來國際油價在OPEC+限產執行中呈現較強的上行動能，但隨著油價回升，美國頁岩油擴產動力將增強、俄羅斯也存在擴產訴求，布倫特油價或在每桶70-75美元左右盤整，二三季度油價中樞將低於去年，對PPI同比形成拖累。而去年四季度油價大幅回落拉低基數，年末油價或對PPI構成同比託升因素。
我們更關注貨幣政策對通脹的響應。總需求下行壓力仍在，貨幣政策偏松取向中性迴歸但還不會根本逆轉。從兩會傳達的政策信號看，小微民企的生存困境與就業壓力是今年宏觀政策重點，背後對應的也是穩定總需求目標。我們認為，短期CPI隨豬週期上行帶來更多是市場情緒的擾動，總需求未顯著好轉的情況下，年內通脹尚不足以推動貨幣政策大幅轉向。（詳見報告《央行的糾結：價格信號看哪個？》）
政策：不忘初心，基調再平衡
近期以政治局會議為代表，取向從危機預防模式重回供給側改革主線，引發市場波動。4月公佈數據顯示經濟有企穩跡象，寬信用政策逐漸見效，信用收縮風險得到控制乃至部分化解。但分拆結構不難發現，企穩仍源於財政支出提前發力和房地產等，宏觀槓桿率有繼續提升的勢頭，虛擬經濟比實體經濟更受益，穩增長的隱性成本較高，這或許並非決策層所樂見。在穩增長壓力有所消退之際，政策重心出現再平衡，貨幣政策從救急模式轉為要鬆緊適度，重提房住不炒、結構性去槓桿。積極因素如高端製造業、科創板等表述較為模糊，而調控政策如房地產、貨幣政策等則著墨頗多。影響市場的經濟+政策組合已由前期的“經濟趨勢向下+政策發力託底”轉變為“經濟企穩初現+政策轉為觀望”。
經濟週期位置與啟示
在這種組合之下：
1、美國經濟處於擴張期的後期，中國經濟企穩無彈性，歐洲經濟下行壓力相對仍大；
2、中國宏觀經濟一季度企穩，但在政策重心轉向的背景下，二季度有慣性，但向上彈性略有不足。 豬價、油價共振可能帶來CPI通脹壓力，但PPI走弱，資產價格持續分化（股市大小盤、一二線/三四線房價）。單純看“經濟平+通脹升”的宏觀環境對各類資產表現都可能一般。
3、貨幣政策向鬆緊適度迴歸，放鬆的必要性減弱，但收緊預期也可能是市場過度反應。降準等補充流動性缺口仍有必要，但不願傳遞過強信號。
4、股市仍然需要繼續等待盈利與改革驅動，目前這兩方面尚未給出大的方向性信號。債市的基本面支撐出現一定動搖，但向上有頂。
流動性：銀行間市場迴歸中性，實體與股市不差
銀行間市場（狹義）流動性：最寬鬆的時期已過
近期貨幣政策已由救急模式向鬆緊適度迴歸。央行3月29日闢謠降準、一季度例會重提“總閘門”、4月17日公開市場操作減量續作MLF+逆回購、24日進行TMLF操作。央行操作及25日“貨幣政策以前沒有放鬆，現在也談不上收緊”的表態，說明貨幣政策取向當前並非“寬鬆”與“收緊”二選一的關係，只是在貫徹“穩健中性”的原則，既要維持流動性的合理充裕，又要通過結構性引導使資金流向實體，同時保持力度和節奏，防止槓桿風險和資產泡沫捲土重來。根據經濟增長和價格因素預調微調本是應有之意。
展望未來，隨著經濟基本面出現企穩跡象，貨幣政策重心已由救急模式向穩健中性迴歸，銀行間市場流動性合理充裕的政策取向沒有改變，但最寬鬆的時期可能已經過去。目前超儲率水平已經大幅下降，疊加央行後續調節流動性可能以結構性工具為主，資金面波動可能加劇。預計資金面整體仍合理充裕，貨幣市場利率中樞可能小幅抬升且波動略有增大。
實體經濟流動性：寬信用成效初現，社融量價均有體現
實體經濟流動性取決於實體融資需求和信貸條件（社融增速）。去年金融防風險引發諸多企業融資渠道斷裂，從而出現了融資渠道荒和信貸利率上行。今年一季度在諸多寬信用舉措的推進下，經濟下滑的速度被遏制，社融成功企穩，銀行間流動性寬鬆得以向實體融資利率傳導。18年12月，一般貸款加權平均利率為5.91%，比9月下降0.28個百分點，一季度信貸利率仍在下行過程中。企業債券和信託利率也在下降，反映出企業的融資成本在下降。當前AA+中票的發行利率平均在5.36%，信託利率也從去年底以來不斷下降，當前優質企業的融資成本已經比較低，實體經濟的流動性正在持續改善。
寬信用之下融資渠道出現修復，社融增速企穩回升，但融資主體的限制仍未完全解除，融資需求能否帶動社融持續強勢存疑。一季度社融增速大幅反彈的背後離不開政策的提前對沖，首先，地方債提前發行，拉動基建投資，客觀上帶動了一季度社融回暖；其次，3月房地產銷售明顯反彈，居民中長期貸款也是社融的重要支撐。但房地產調控政策尚未實質性放鬆，“房住不炒”仍是大的政策取向，房地產後勁略顯不足；最後，結構性貨幣政策工具支持商業銀行信貸政策發力，但實體融資需求尚未明顯改善，經濟內生動力還不強。
不過，金融信貸數據往往是經濟的領先指標。考慮到央行的貨幣政策向穩健中性迴歸，目前的融資需求和社融增速情況能否持續強勢存疑，經濟增速向上動力仍不強，業績驅動的力度可能還不能給予過高期待。
優質企業融資成本已經非常低，但民企、中小企業融資難的問題仍存在。“融資難”與“融資貴”問題已經不能相提並論。
虛擬經濟流動性：部分資金暫時離場，但機會成本仍低，尚未走遠
截至當前，雖然貨幣政策已經出現邊際轉向，但今年融資渠道修復、政策寬鬆帶來信用供給增加，但實體融資需求總體而言仍偏弱，虛擬經濟流動性仍不差。
貨幣基金收益仍低，銀行理財等收益率下行，股市的機會成本仍不高。目前貨基7天年化回報全市場中位數只有2.5%左右，較上月持續降低，股市面臨的機會成本仍然不高。
後續需要密切關注北上資金和產業資本動向，大小盤品種境遇不同。從歷史來看，產業資本和外資往往是資金驅動的重要力量，後續MSCI指數納入及外資流入進度值得關注；產業資本方面，解禁高潮仍在繼續，形成對股市的短期制約。尤其是中小盤品種，面臨的解禁和減持壓力更大。
理財、保險等機構配置壓力仍存。由於理財規模沒有收縮，但非標等資產受制於地方隱性債務約束、資產新規等原因減少。導致理財等機構存在資產配置需求，對債市甚至股市需求都是正面因素。目前理財配債壓力雖然不及去年底，但仍面臨合意資產稀缺的狀況。此外，今年保險等機構年初也曾預計大量配置另類資產，但目前進展不佳，也存在配置壓力。
估值與相對價值：股債再平衡，利率債賠率有所改善
經濟數據超預期+政策預期降溫，兩者對股市形成了一定的抵消效應，對債市整體不利。如前述，近期各類資產都出現一定調整，背後是經濟數據超預期，但市場擔憂仍未消除，且政策重心已由逆週期調節重新切換回供給側改革主線。A股衝高後震盪回落，債市也出現了較為明顯的調整，我們在《2019年債券市場幾大投資主題》中提出，歷史上，債市連續兩年牛市的情況較為鮮見（僅2014-2015，當時經濟增速明顯換檔），投資者需要在2019年為大類資產強弱切換做好準備。今年在相對價值修復+預期改善下，強弱切換已經實現。近期調整後利率債賠率已經有所改善，雖然勝率仍低，但仍值得密切關注催化劑的出現。
大類資產：股債重新平衡，理財等仍具有吸引力
單純從估值的角度看，
1）股市估值修復行情已進入尾聲，近期調整後估值仍處於偏中性水平；
2）利率債收益率迴歸偏中性水平，賠率有所改善，信用利差保護略顯不足；
3）行業之間估值持續分化，結構性機會仍時有出現；
4）理財等仍處於歷史不低的水平，貨基等已經處於歷史較低水平。
股市本輪估值修復有堅實邏輯，風格偏向中大盤品種
本輪股市估值修復行情有堅實的邏輯基礎。國內政策糾偏，中美貿易談判取得進展，金融防風險節奏明顯放緩，寬信用和民企紓困政策落地，股市重回去年一季度點位，有其堅實的邏輯基礎。
4月，股市震盪+債市調整，股債性價比（滬深300近12個月股息率/10年國債收益率）繼續回落到歷史中位數以下。股市在政策糾偏+貿易摩擦緩解+流動性寬鬆背景下，估值修復行情快速演繹。債市則由於基本面企穩跡象出現而進入調整，從相對價值上已經不差於股市，賠率已經提升，但由於基本面仍較好，勝率仍不能期待太高。債市的安全邊際已經有所好轉，關注未來超調可能和博弈預期差機會。
使用股債相對性價比指標進行回測驗證，使用這一直觀的指標構造出策略：1、期初，股、債佔比均為50%；2、>80分位數，全倉滬深300；3、<20分位數，全倉10年期國債。這樣一個簡單的兼顧“估值”和“慣性”的策略，在2010年以來的回測中已經明顯跑贏了單一資產類別。
簡單配置策略仍出於“慣性”而偏好股市。
近期大小盤表現出現分化，中大盤好於小盤股。分拆年初至今各風格指數回報可以看出，雖然整體來看大盤股表現更強勢，但今年以來小盤股的PE提升更多，創業板目前已經到歷史估值75%分位數附近。鑑於大盤股還有MSCI增持等利好，而小盤股面臨產業資本減持等風險，中大盤品種好於小盤股的概率較高。
利率債：收益率向歷史中位數水平迴歸，賠率改善但勝率仍有限
4月利率債持續調整，10年期國債收益率上行最高近40BP，調整幅度、速率在歷史上都排名較為靠前。本輪調整烈度相對較大的直接原因是，一季度宏觀經濟數據大幅超預期+CPI擔憂+國開活躍券換券等利空因素形成共振。加上央行貨幣政策例會重提“總閘門”、降準預期落空疊加減量續作MLF，政策和資金面也出現擾動因素。諸多利空因素集中釋放，加速了債市調整。
更深入來看，調整的根本原因，是去年帶動債市走牛的兩大因素：金融去槓桿引發實體經濟下行和融資渠道收縮（內部）、中美貿易摩擦（外部），今年來也出現共振轉好跡象。在本輪調整後，中短期限國債收益率已經迴歸到歷史中位數水平，賠率有所提升，但在後續供給、CPI、經濟慣性等干擾因素仍存在的前提下，勝率仍不能給以太高期待。
從期限利差來看，我們仍偏好曲線中段。國債與國開債的期限利差大致已小幅高於歷史中樞水平。無論是從收益率角度還是票息+曲線下滑回報的總收益角度，中段曲線相對都比較有利。我們在《震盪市中重視曲線下滑回報》指出從相對價值角度考慮，多5Y空兩翼的交易有一定吸引力，近期國債收益率曲線凸性有一定收斂。
信用債：深化基本面研究，久期拉長與資質下沉適度匹配
今年以來，信用債市場收益率和利差有所分化，短久期下降明顯，整體淨融資改善，但是 民企融資仍較緊張；信用債違約潮繼續，違約率居高，且年報季多數行業盈利邊際走弱，後續評級集中調整期或產生一定基本面衝擊。伴隨著宏觀經濟下行，2019年信用主體將由流動性風險切換為基本面風險，行業分化和企業分化均會加大，理財資產荒也促進信用債收益率分化。策略方面，整體看久期不宜過度拉長；城投仍需關注後續政策落地，避免資質過度下沉，適當拉長久期性價比較高；地產政策背景以穩為主，建議精選資產、慎挖收益，適當放寬龍頭配置久期；民企產業債危中有機，建議立足基本面，做實行業基礎研究，更多接觸企業，關注優質業務、穩健財務並對信貸融資產生正反饋的龍頭企業投資機會。
由於融資環境顯著改善，當前信用主題由流動性風險向基本面風險切換。2018年下半年至2019年初，紓困基金落地，非標端等融資渠道放鬆，股票質押風險緩解，銀保監會8號文鼓勵民企信貸投放，寬信用推進下民企流動性風險有所緩解。伴隨2018年財報公佈，上年緊信用、弱需求的影響有所體現，諸多行業盈利能力及景氣度邊際弱化，我們認為，2019年下半年，信用債市場核心主題將轉換為經營弱化導致的基本面風險。
信用利差調整多滯後利率調整，需警惕估值風險，久期不宜過度拉長。以3年期國債和同期限中債中短票（AAA）曲線為例，2010年以來每一輪國債收益率上行週期，信用債利差調整都在一定程度上滯後於國債收益率的調整，一般信用利差的底部拐點和調整頂部相對國債收益率調整的拐點和峰值滯後週期約一個季度以上。2019年2月以來，3年期國債收益率自本輪底部反彈向上，後續若繼續上行可能會帶動信用債利差上行調整，或將面臨估值風險。
信用債市場已發生結構性變化，短期估值難有明顯修復。以2015年為起點，一方面2016年受牛市影響信用利差處於歷史較低位置，新一輪牛市前難有明顯降低；另一方面，現有投資者結構和金融監管環境和2016年牛市有所不同，以非銀為主的投資者結構受資管新規以及監管趨嚴帶來的資金成本增加的影響，使得收益率回到2016年水平難度加大。綜合來說，我們認為以2015年為數據起點相對合理，穿越完整的債市牛熊週期，且宏觀經濟、監管環境各方面因素相似度都較高。儘管當前信用利差歷史分位值處於較高水平，但信用利差絕對值小，久期策略的空間有限。以1年期和5年期AAA中短票信用利差為例，2015年以來多數時間在20-80BP之間震盪，最低位均在15BP附近，目前兩期中短票信用利差基本分佈在50BP上下，距離2015年來底部差距不大，後續下行空間預計相對有限。
資產配置：迎接波動，把握結構
我們在上月資產配置月報《性價比再平衡，但股比債人氣旺》中指出，經歷了一季度的估值修復之後，各大類資產都缺少支撐明確趨勢性機會的邏輯，應把挖掘結構性機會作為重點。在當下，宏觀經濟數據超預期+政策合力減弱的組合，使得市場在走完確定性相對高的一段行情（股市的估值修復、債市的牛市慣性）之後，都將進入一段波動較大的時期，挖掘結構性機會仍是後市主題。我們對5月份資產配置建議如下：
股票：短期或震盪偏弱，中長期仍然偏樂觀
上月，有相當比例的宏觀經濟數據超出預期，政策合力有所減弱，市場在持續箱體震盪後跌破20日均線，表現不佳。我們延續此前判斷，政策糾偏+外資流入+中美貿易談判帶來的股市估值修復基本結束，後續關注業績、改革驅動能否接力。從影響因子角度展開來看：
1、盈利：宏觀基本面有改善，但能否兌現為微觀企業業績存疑，年報季部分公司業績爆雷也有一定負面影響。一季報業績披露完畢，全A盈利大概率持續下行，創業板業績增速較年報有望企穩；
2、政策：政策合力明顯減弱，與基本面好轉在一定程度上相互抵消。科創板推出在即，需要營造較好的市場氛圍。但發展直接融資、金融資源向股市傾斜的長期邏輯沒有根本改變；
3、流動性：總體邏輯較上月變化不大，但偏股基金倉位處歷史較高位、外資淨流出規模增加值得留意，產業資本減持壓力階段性增大，科創板分流。正面因素主要在於MSCI擴容在即；
4、風險情緒：國內政策糾偏+中美貿易摩擦降溫，海外“衰退式寬鬆”助推風險情緒是本輪啟動的大背景，當前市場賺錢效應弱化，風險情緒階段性下降；
5、相對價值：股債回報比已經收斂，當前僅從相對價值而言，債市已經不輸股市；
6、技術指標：近期技術面出現量價背離現象，且大盤連續調整跌破20日均線，可能有止盈/止損盤出現助推調整行情。
總體看，股市指數行情的不確定性增加，後續強化結構性機會的挖掘。在股市估值修復行情可能已經告一段落的當下，業績、改革能否接棒才是決定行情能走多遠的關鍵。我們短期看調整，中長期看好，因此更應注重結構性機會。
相應地，我們建議投資者：
1、方向判斷：五一假期消息面略偏正面，加上業績期結束，可能構成小幅利好。但股市進入傳統淡季，短期整體可能延續震盪調整，倉位上稍加控制。中長期看，大的利好邏輯不改。如果市場出現明顯回調，建議逐步加倉或定投；
2、估值上股市與債市再平衡，但慣性上股市強於債市，部分踏空本輪行情的資金可能是潛在的補倉資金流的來源；
3、市場風格偏向於大盤品種，MSCI擴容有利於中大盤品種，而產業資金減持等對小盤品種不利，當然業績期過後小盤品種業績雷風險降低；
4、短期關注盈利有望超預期的行業，根據華泰行業分析師對於財報季行業盈利的預判，我們認為可以關注盈利有望超預期的板塊，
包括非銀（資本市場仍然看好）、工程機械（基建企穩）、食品飲料（社零回升，估值相對匹配，大消費表現開始出現好轉）；5、行業配置關注4個方向：（1）博弈有復甦預期的相關產業鏈與細分行業：地產產業鏈、汽車、化工產業鏈、有色、農林牧漁等；（2）5G、大數據、新能源（電力、氫能及燃料電池）、科技創新、尖端製造等產業格局漸漸穩定，有科創板、5G手機6月可能推出等催化劑，中長期仍是重點題材；（3）繼續關注軍工、核電概念，受益於海空軍建軍70週年與核電重啟，也是本年度較為確定的投資主題之一。（4）國企混改進程加快，關注相關標的的改革落實進程，如交運、核電、公用事業等。
債券：安全墊提升，博弈預期差小機會
在債市調整之後，我們一直堅持“賠率改善但勝率仍不足”的觀點，從影響因子角度展開來看：
1、經濟基本面：經濟下行壓力得到控制，博弈點轉向反彈的空間和力度，我們傾向於認為政策取向決定了基本面大幅向上彈性不足，通脹仍存在風險，基本面環境略不利；
2、政策：4月19日中央政治局會議再次強調政策重心切換回供給側結構性改革主線，貨幣政策可能也要由救急模式向穩健中性迴歸，市場已經開始反應該預期；
3、流動性：預計仍將維持合理充裕，但最寬鬆的時候已經過去，波動持續維持較高水平；
4、風險偏好：股市若繼續調整，可能給債市帶來波段操作的小機會，但確實較難把握。年報披露後將進入信用評級調整期，需要關注信用評級和估值風險；
5、相對價值：股債性價比已經重新趨於相對均衡，估值上看債市已經顯現出一定的價值；
6、
供需：二季度是傳統的利率債供給壓力高峰期，尤其今年地方債發行普遍提前且加量的情況下，供給壓力不小，但另一方面機構仍缺資產，利率上行後，配置盤積極性提升。
核心邏輯：債市整體環境偏中性，最有利的因素是匯率及海外，其他因素均在歷史中樞附近。粗略賦予各個因素一定權重，收益率曲線應向歷史中樞靠攏，維持歷史中樞附近是強支撐、機會重現的判斷。賠率改善的看法不變，逆風而行導致勝率還不能給予太高預期，但鑑於高質量發展的要求加上融資需求難以根本提升，利率上行空間有限，不會脫離歷史中樞太遠，在有安全邊際的前提下博弈預期差機會。
在近期調整後，利率債的安全邊際有所提升，我們建議投資者以積極的心態博弈預期差小機會。信用債票息和息差策略年初以來好於久期策略，但經歷了信用債絕對收益率明顯下行之後，信用下沉需要有度，等待適度拉昇久期享受期限利差機會。
趨勢判斷：短期安全墊有所提升，繼續關注“預期差”小機會，空間不大。中期震盪市難改，三季度增長和通脹都可能存在預期差機會，加上四季度地方債供給減少，或許存在更明顯的預期差機會。
轉債：倉位守，個券攻
近期轉債在對股市預期轉弱+轉債恐高+機構止盈心態+供給高峰期等多方面因素影響下，估值迅速壓縮，調整幅度略大於股市。但展望後市，我們認為轉債仍有一些小機會值得注意，從影響因子角度展開來看：
1、正股：對政策重心調整的擔憂影響了股市的表現，但正如前述，我們認為股市短期可能延續調整，中長期仍偏樂觀，可能用轉債特性克服市場波動；
2、供需：近期絕對回報投資者出現減持並導致市場估值壓力。但後續還有銀行委外、保險等資金等待入場，只要估值有吸引力，不缺少需求資金。5月份開始，發行人由於需要完成業績分配才能發行，轉債供給壓力將大為減輕；
3、估值：近期出現了壓估值的情況，目前轉債估值與股市表現的匹配度仍較為理性，諸多負溢價轉債的存在表明轉債已經在反映股市調整風險的預期，當然估值分化較為明顯；
4、條款：前期推薦的“與大股東為伍”、持有破面轉債的策略收效較好，目前可能僅有岩土（臨近回售線，仍有條款博弈的機會）。此外，經過本輪上漲，上市以來大股東仍然未解套的個券可能只剩岩土，在此提醒投資者可以少量博弈該券的下修機會；
5、機會成本：來自於純債的機會成本仍不高。
總體來看，轉債是今年債市投資的勝負手。基於對股市、絕對價位和估值的判斷，我們的建議如下：
1、股市行情沒有逆轉+轉債估值還算理性+品種多，可選空間大=保持參與度；
2、股市最確定的機會已經走完+絕對價位較高+存量個券挖掘空間大為縮小=倉位守；
3、優質新券+股市結構性機會+估值分化=個券攻。
理財及貨基：貨基收益偏低但將觸底，理財類產品吸引力仍存
貨基收益率近期持續下行，截至4月30日，在Wind有數據的743只貨基中，7天年化收益率平均水平接近2.5%，更有329只在該水平以下，與存款利率之間的息差大幅收窄。隨著短端利率的小幅回升，貨基收益率預計即將見底，但回升幅度十分有限。
理財利率受制於存款爭奪間接影響、同質性強和規模訴求等，利率下行速度明顯慢於債券，雖然預期收益率也在逐步下行，但相對而言應具有吸引力。
趨勢判斷：維持理財利率未來仍將有緩步下行壓力，目前仍具有一定的吸引力的判斷。貨基收益即將降低小幅回升，但幅度有限。
匯率：美國經濟穩健支撐美元，人民幣明顯走弱概率還不大
美元：美國經濟仍有韌性，對美元形成支撐，中期存在下行風險。美元走勢反映的是經濟表現預期差，美國一季度經濟增長、通脹、就業等方面數據均表現良好，目前歐洲經濟下行壓力更大，在比差邏輯下對美元仍有支撐。但我們重申美元中期存在走弱風險，一季度GDP數據較好主要是由於庫存上升和出口階段性走強，中期看難以持續，疊加減稅對經濟的刺激作用消退，美元指數存在回落風險。風險事件驅動方面，持續關注英國脫歐、5月17日特朗普決定是否徵收進口汽車關稅、5月23日-26日歐洲議會選舉等風險事件能否平穩落地。
人民幣：國內經濟初現企穩跡象，資本市場對外開放繼續，人民幣後續區間仍波動為主，明顯走弱的概率較小。後續關注：1、人民幣匯率短期最核心邏輯是中美政府在貿易談判中的態度，可能影響貿易順差，但要求人民幣不能輕易貶值；2、貨幣政策方面，我國貨幣政策已經進入觀察期，進一步寬鬆的緊迫性有所降低，但美聯儲貨幣政策取向也已經趨於寬鬆，對人民幣有支撐；3、中國已經處於增速下行的尾聲，發展潛力仍較好，較歐美等處於週期後段的經濟體不弱；4、對外開放及引入外資等有助於資金流入。當然，貿易順差及升值對出口的影響可能制約升值幅度，股市估值修復、債市收益率吸引力下降等制約資金流入，對人民幣走勢均有制約。整體來看，人民幣後續以區間波動為主，明顯走弱概率較小。
黃金：短期受美元的計價因素影響較大，持續震盪
核心邏輯：
1、主要發達經濟體進入比差模式，美國經濟較歐洲更為堅挺，美元匯率仍維持高位震盪，從計價因素來看不利於黃金錶現，但該因素中期偏向轉弱。近期黃金價格走勢主要受美元走強的計價因素影響，截至4月26日收盤，本月美元指數上漲和黃金價格下跌幅度均為0.8%左右，大體相當。隨後雖由於美國通脹不及預期等因素，美元與黃金走勢出現一定背離，但截至4月30日，黃金價格下跌約0.6%，仍有一半左右來自美元上漲的貢獻（美元指數上漲0.3%）；
2、金銀比價在近期金價波動後仍然處於本輪週期以來的高位，繼續制約上行空間；
3、二季度存在新興市場波動、股市回調、英國脫歐、歐洲議會選舉等諸多潛在風險事件，短期避險情緒可能對黃金也存在擾動。
中期看，影響黃金價格走勢的核心因素主要有兩個：美元、實際利率。歷史來看，黃金的美元價格與美元強弱有一定相關性。從計價角度來看，由於黃金價格由美元衡量，故當美元走弱時，以美元計價的各類實物商品的價格都趨於上升，黃金也不例外；從相互替代角度來看，黃金作為美元的替代品，同樣具有價值儲藏、交換媒介等貨幣基本功能，當美元居於弱勢時，黃金和其他貨幣作為價值儲藏的地位就會上升，黃金趨於升值。
另一方面，黃金實際上是一個不生息的債券，但具有抵抗通脹的功能，與美國通脹保護債券具有一定相互替代關係。所以通脹保護債券收益率（實際利率）高時，通脹保護債券相對黃金的優勢較大，黃金趨於下跌。
趨勢判斷：短期寬幅震盪，中期向上概率偏大。
大宗商品：震盪上行，但空間有限
核心邏輯：供給方面（環保、供給側改革等）去年客觀上形成了對市場的支撐，增加了商品價格的韌性。鋼鐵等的產能利用率已經基本回升至合理區間，隨著開工旺季到來，在當前較高的價格水平下，商品的供給仍會比較穩中有升。需求方面，長期來看經濟增速仍存在一定壓力，但社會融資增速可能出現階段性回升，基建、地產等方面發力，中期需求略偏正面。商品下跌空間相對有限，更可能表現出區間震盪走勢。
趨勢判斷：短期窄幅震盪，方向性機會空間有限。黑色金屬或面臨供需兩旺局面，且近期已經上漲較多。有色方面主要受全球需求影響，而當前海外宏觀基本面仍在下行週期中，國內經濟雖有企穩跡象但仍有待進一步確認。
使用Black-Litterman模型優化投資組合
我們在上期資產配置月報中引入了BL模型對投資組合進行了優化，截至4月30日， BL配置組合與基準組合MTD分別回撤0.50%與0.27%。利率債、信用債上偏空頭寸帶來的收益抵消了轉債、黃金頭寸上的部分虧損。
本月，我們基於以下觀點和約束對基準組合進行調整，相比上月，基於相對價值考量增加了對海外中概股的觀點：
經由上述觀點調整後，本月推薦的大類模型配置如下，總體上由於我們在轉債和黃金上偏看多的觀點，維持對這兩類資產的偏重，相應對債券的配置權重有所下調。我們將持續跟蹤BL模型回報表現。
風險提示：
1、中美貿易談判進展：中美貿易談判是關係到國內經濟外部環境的關鍵變量，其進展可能對市場造成較大擾動；
2、5月份社融數據：目前市場對經濟是否確實企穩仍存疑，5月數據可能形成預期差；
3、豬週期發酵：豬週期和油價可能形成共振推動通脹上行，影響央行政策騰挪空間；
4、地緣政治對油價的衝擊：短期來看，地緣政治仍然是油價的重要主導因素，美國製裁伊朗後續發展和俄、美、OPEC三方角力可能對油價形成衝擊。
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