時間：2019-5-2
事件：特步擬以2.6億美元（約合人民幣17.5億元）收購E-LAND footwear USA 的全部已發行股份，目標公司主要從事三個國際知名品牌（包括K-Swiss, Palladium及supra）的專業運動及休閒服裝的設計、開發及營銷.
CEO 丁總：特步完成三年戰略變革，開啟從單一品牌到多品牌發展的戰略。運動市場快速增長，主要來自全民健身和新的消費升級，需要個性鮮明的品牌，對品牌定位需求敏感。
1、收購品牌的原因：考慮市場變化、消費者需求、特步本身的運營能力。本次收購對價2.6億美元，而K-Swiss淨資產7000多萬美元，加上本次配股，公司資金完全充沛。
2、收購的品牌定位：K-Swiss是1966年成立的美國品牌，以網球運動為定位，曾在美國、亞洲銷售很好，對標品牌是Champion、Fila。
- Palladium是1947年成立的法國品牌，曾為法國軍隊提供戰靴，現在潮牌定位。在中國銷售30%-40%增長，對標品牌匡威，Nike收購的帆布鞋品牌。
3、業務如何開展：前期分步驟，
（1）本次收購四個品牌K-Swiss、Palladium帕拉丁、Supra皇冠及KR3W；首次賣掉兩個品牌（Supra皇冠及KR3W），重心聚焦K-Swiss，Palladium；
（2）將K-Swiss總部從美國搬到亞洲，業務進行拆分調整：將佔比50%的美國批發業務交由幾個大運營公司批發銷售；主要精力放在大中華區，以中國為主進行整體品牌的運營；
（3）保留Palladium法國總部，現CEO是品牌創始人有激情。業務上中國/歐洲各半，中國業務是售前由依戀集團中國運營，保留現有模式，與衣戀合作建立JV合作運營，資源不會分散，中心放在中國K-swiss的發展。
CFO Ricky
收購主要興趣是K-Swiss，Palladium兩個品牌。預計交易完成時間7月底之前，將以內部資金收購，收購估值2018年1.24x PS，只算K-Swiss，Palladium的2018年PS為1.39x。
韓國衣戀2013年將1.7億美元私有化K-Swiss，後續多次融資、注資，先後收購Palladium、Supra，全部算下來(含利息)，韓國衣戀大概花費3.6億美元左右收購及營運這三個品牌。
目標公司情況：
1、財務情況（單位美元）：2018年銷售收入+2%至2.1億美元，EBITDA從17年-1200萬，改善至18年167萬，稅後利潤從17年-3250萬改善至18年-1480萬。管理層目標2019年稅後利潤持平。
過去虧損主要來自supra（衣戀15年以7000萬收購supra及副品牌KR3W，當時16年營收6000萬，18年營收2200萬）；supra商標減值：2017年-1130萬，18年-980萬；supra品牌2017/18年稅後虧損分別為-590萬/-560萬。
K-Swiss和Palladium表現其實不錯：改善來自衣戀在2017年更換了管理層團隊。
- K-Swiss 2018年營收+10%至1.09億，EBITDA從2017虧損550萬改善至2018年250萬美元，GPM約37%；
- Palladium 2018年營收+9.7%至7800萬，EBITDA從2017虧損107萬改善至2018年338萬美元，GPM約40%。
2、銷售模式：K-Swiss，Palladium基本上採取批發和分銷兩種模式。
- K-Swiss 全球直營店，臺灣33家，歐洲1家，香港7家，
- Palladium 直營店臺灣18家，歐洲2家，香港7家；在中國通過衣戀中國運營，有150家直營店，18年銷售3億RMB（含批發），盈利約3000萬RMB。未來和衣戀合作成立JV，將門店、渠道注資到JV中，特步作為品牌運營商，將收到部分誠意金，也可能產生部分銷售；佔JV公司49%權益。
預計此次收購對2019/2020年損益表不會有明顯影響，主要原因：
1、收購規模不大，目標公司銷售僅佔特步公司2018年營收22%，相當於2019年特步自身增長的增量；另外收購使用的是自有資金，財務費用上沒有壓力。
2、初步DD後，目標公司除了K-Swiss，Palladium有很大的增長空間，在費用上也有很大的節約空間。除了將K-Swiss美國總部搬到亞洲，其供應鏈和R&D中心也將一起搬到亞洲，以提升效率。預計2017年是K-Swiss業績最低點，之後不會更差了，所以對特步19/20年不會有太大的負面影響。
3、目標公司已將supra商標減值至0，因而不會有合併後商譽的影響。
4、特步本業表現非常良好，4月同店銷售增長維持19Q1的水平(低雙位數)，19Q1產品4個月的售罄率維持60%以上。
對維持特步
2019年利潤增長20+%很有信心。Q&A：
1、Supra及副品牌賣出的一次性收益、時間表，是否已有下家接洽？
品牌聚焦K-Swiss，Palladium等非常有潛力的品牌。皇冠和副牌的交易有在接洽，相信不會太貴，但暫時無法定價。只考慮K-Swiss，Palladium的收購估值1.39x PS，不算很高的價格。
2、是否測算增效、削減開支等措施實現後，對2021年的貢獻？
基本上交易還沒有完成。之前DD訪談了所有的管理層，等簽訂交易協議之後才可以更加詳細瞭解公司。現有計劃都比較宏觀，具體細節等7月底完成交易後，再向各位更詳細傳達。
相對特步，標的規模比較小，估計20年有一定盈利貢獻，但不會特別明顯。我們對特步的增長還是很有信心的。公司現金十分充沛，不會影響派息，不會影響主業的運營。
3、這次收購交易金額相對較大，是否未來兼併收購會告一段落？
和Wolverine的合資主要是在跑步領域加大資源整合。如果K-Swiss，Palladium的交易完成後，短期會告一段落，專心做好這幾個品牌的運營。
4、個人感覺衣戀零售在國內做得不是特別強，未來是否會自己做Palladium的零售？
衣戀在中國市場做得還不錯，另外我們也會投入資源。品牌的IP還是在我們這邊，衣戀只是運營。衣戀在中國的網絡渠道還是不錯的。
我們有授權協議給到JV，協議中有增長的KPI，如果JV表現達不到，我們可以隨時拿回來自己做。一開始的精力放在K-swiss的運營上。
5、K-swiss大陸銷售的百分比，未來亞洲業務要如何發展？
K-swiss在中國的門店僅有個位數，佔比很小；在亞洲主要是臺灣和香港（十幾家店）。主要的是Palladium，在中國業務佔整體接近一半，這幾年發展勢頭非常好。
預計K-swiss品牌多快可以開始在中國開店或者電商銷售？
預計2020年下半年才會開始在中國開店。暫時不會在線上銷售，將對品牌重新包裝定位，美國批發業務會繼續保持，具體重心放在中國。
6、鞋子的製造部分在中國嗎？是否進行優化由特步生產？整合需要的時間？
目前分佈越南、緬甸等地方，會整合供應鏈；整合相對較快，特步原有供應鏈資源非常充沛。
7、去年虧損大部分來自supra，若剔除supra之後，2018年淨利潤是多少？
18年稅後利潤-1480萬，supra品牌-560萬，減值約1000萬，剔除這兩部分，其他品牌小賺。
8、關於收購的估值，衣戀2013年收購PS 0.7/0.8x，現在收購PS 1.4x是否划算？
不能只看銷售比率。衣戀收購K-Swiss時，銷售從高點回落，連年虧損，負債率高。現在公司結構乾淨，淨資產7000多萬美元，幾乎無有息負債。衣戀收購後陸續注資，大概1億。可以想象收購價格是2.7億而不是1.7億美元。
K-Swiss管理層對於衣戀收購後的反饋偏負面：沒有投入+抽走資源（將Palladium的盈利抽走），沒有新的資金投入做產品/研發/品牌/渠道的改善，導致銷售持續下跌。2017年開始改革，但我們覺得改革不夠徹底，費用還能節省，改善空間很大，所以收購的估值是合理的。
9、衣戀收購Palladium等花了4-5年時間做改革，不成功原因？我們未來的信心來源？
衣戀收購後的前3-4年僅投入資金、沿用原來的團隊、模式，產品沒有研發，沒有多大改革。我們會對研發、產品進行投入，關鍵中國的市場和消費者在變化，有信心有能力重塑品牌。
10、接下來幾年的CAPEX？
還沒有到交易完成的階段，初步看法不需要投入太多資源。最開始在中國開直營店，廣告上投入，重點放在大中華區資本開支約2億/年（初步評估）。7月份完成交後詳細計劃。
11、K-swiss和Palladium的產品結構是否會進行調整？（FILA主做服裝，與安踏區別開）
會在產品的研發和結構做調整，保留原有鞋子的DNA和強項品類，加大和拓寬產品線。最快等20年底or 21年上市；兩個品牌中鞋子營收佔90%以上，未來加大對服裝產品的投入。
12、K-swiss總部搬到亞洲是否會產生一些賠償費用？
美國的賠償不是很高，只需要年資*2個禮拜的工資作為賠償。因為之前已經做了改革，K-Swiss美國在職員工的入職時間都不是很長。
13、是否可以重複下全球零售網絡的數據？
全球共8000+銷售點，三種主要模式：①是直接賣給分銷商佔60%，②是找獨家代理（經銷）佔30+%，③剩一點點直營。
14、供應鏈優化後，製造成本上的節約空間測算？
具體暫時沒有測算。他們物流、供應鏈上的效率遠低於特步：快反40天，訂貨會2次/年，對市場敏感度有很大不足；對特步來說已經過季了（訂貨會4次/年）。在供應鏈、品牌定位、產品研發上都有很大的改善空間。
15、是否收購K-Swiss後，公司暫時不會投入很大，要等到2020年才有大規模的投資？
是的，一個品牌要重塑的期投入主要在重新定位和產品研發，而店鋪渠道放在第二步。
2019下半年、2020年上半年研發投入有限，最大的費用會在渠道和品牌推廣。要等產品組合開發完成後，去推廣上市是才會需要渠道和推廣費用的投入。
16、2019年保持原有的利潤指引？
現在的情況就好像將現金做成一個投資，投資相對整體特步僅22%，特步本身的增長更重要。2019年有信心做到淨利潤20+%的增長。假設19年+20%,19年利潤7.8億，20年增長15%，利潤淨9億，收購標的相對規模小，盈利影響小，特別是負面的影響。
17、對2021年之後的capex用於品牌和渠道的初步規劃？
7月底交易完成後詳細交流。初步預計2-3億/年，但零售直營現金返還很快，壓力不是很大。
18、收購K-swiss回來,在中國的零售模式？
以直營為主。
19、K-swiss未來是否主要以運動潮牌定位發展？跟Fila比較像？
對標主要是Champion和FILA，定位主要是時尚運動。
20、同一時間有另外的JV的合作，預計新品牌在2020年開店數量比較多，對2020年利潤不會有影響的？公司認為沒有影響，是否信心來源其他地方？
有信心的原因是：Palladium和韓國的合作目前的運營是盈利的，對我們來說不需要多加投入；K-swiss品牌是作為長遠發展的步驟，我們不會一下子投入很大。
和Wolverine的JV已經在包含19年淨利潤20+%的預期裡。
免責聲明：本文內容既不代表同方研究的推薦意見，也不構成所涉及的個別股票的買賣或交易要約。在作出任何投資決定前，投資者應根據自身情況考慮投資產品相關的風險因素，並於需要時諮詢專業投資顧問意見。
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