《金證研》滬深金融組 夜雨 映蔚
昔時金階白玉堂。近年來，第三方支付市場被微信、支付寶兩大“巨頭”壟斷，原本“油水有限”的行業，拉卡拉支付股份有限公司（以下簡稱“拉卡拉”）的市場份額遭各方“蠶食”。作為首批獲得《支付業務許可證》的第三方支付企業，拉卡拉深耕線下收單業務，幾經波折，走向資本市場。
反觀拉卡拉身後，近年來營收、淨利潤上演“過山車”。收單費率無“優勢”，市場份額遭多方“蠶食”。尤其在POS機市場趨於飽和的背景下，募資逆勢擴張，未來這個“鍋”誰來“背”？
營收淨利上演“過山車” 收單業務毛利率下滑
2006年曾試圖搭建VIE架構謀求海外上市，但最終折戟。隨後2016年又想通過西藏旅遊借殼上市，也不幸流產。此番A股闖關成功，無疑讓拉卡拉一償夙願。
不僅上市一波三折，拉卡拉的營收增速也上演著“過山車”。
2013-2018年，拉卡拉的營業收入分別為6.17億元、9.15億元、15.88億元、25.6億元、27.85億元、56.79億元，2014-2018年分別同比增長48.32%、73.55%、61.17%、8.8%、103.91%。
尤其2017年，營收增長率驟降至8.8%，這主要系拉卡拉剝離增值金融業務所致。2015年拉卡拉增值金融業務收入僅佔主營業務收入的9.19%，到2016年，增值金融業務收入佔主營業務收入比重已升至35.78%。剝離該項業務對拉卡拉來說猶如自斷一臂，確實對拉卡拉的營業收入產生了不小的影響。2018年營收又驟升至103.91%，或與拉卡拉從投放POS機到產生營業收入存在滯後性有關。
2013-2018年，拉卡拉的淨利潤分別為-1.27億元、-1.97億元、1.24億元、3.26億元、4.64億元、6.06億元，2014-2018年分別同比增長-55.31%、162.74%、164.16%、42.24%、30.6%。
2013-2014年，拉卡拉深陷虧損的“泥潭”，直至2015年，方才扭虧為盈。2016年，是拉卡拉開始盈利的拐點，有賴於基數較小而獲得增長趨勢。但2017-2018年，拉卡拉的淨利潤增速明顯下滑。
反觀業績表現平平身後，剝離旗下十家子公司開展的增值金融業務，對拉卡拉的影響也顯而易見。
2013-2018年，收單業務收入佔主營業務收入比重分別為20.59%、28.94%、59.01%、49.58%、85.15%、89.29%。
除了被剝離的增值金融業務，個人支付業務收入佔主營業務收入比重也在逐年下降。2013-2018年，個人支付業務佔主營業務收入比重分別為33.12%、26.1%、13.32%、5.16%、3.41%、1.9%。
剝離增值金融業務、個人支付業務佔比不斷萎縮，而收單業務佔比逐年增大至89.29%，拉卡拉的主營業務較為單一。
作為拉卡拉的支柱業務，收單業務的毛利率卻在逐年下降。2013-2018年，收單業務的毛利率分別為90.29%、69.01%、61.52%、65.47%、55.4%、42.24%。
令人費解的是，拉卡拉主營業務的毛利率卻高於同行平均水平。
2016-2018年，拉卡拉主營業務的毛利率分別為72.23%、55.4%、44.85%。同行作為上市企業的匯付天下有限公司，主營業務的毛利率分別為39.8%、29.7%、25.6%；廣東合利金融科技服務有限公司主營業務的毛利率分別為22.62%、36.76%、18.81%；聯動優勢電子商務有限公司主營業務的毛利率分別為69.37%、57.06%、21.51%。
基於此差異，拉卡拉招股書解釋，第三方支付公司之間毛利率差異較大主要系各自業務模式有所區別。
儘管拉卡拉主營業務的毛利率高出同行不少，隨著第三方支付巨頭持續對線下繼續滲透，或無法掩蓋其毛利率逐年下滑的窘狀。
收單費率無“優勢” 市場份額遭多方“蠶食”
事實上，自身經營在走“下坡”路，拉卡拉掃碼支付費率與同行差距甚少、搶佔市場份額凸顯“頹勢”的問題同樣值得我們關注。
根據最終消費者支付工具的不同，拉卡拉的收單業務分為刷卡用戶收單和掃碼用戶收單兩種。
據拉卡拉特約商戶刷卡手續費價格標準公示，刷卡境內借記卡手續費為0.5%，境內貸記卡手續費為0.6%。手續費的支付採用代扣模式，即收單機構先行將手續費扣除後，將交易清算資金淨額結算至簽約商戶指定的賬戶中。
而拉卡拉部分收單業務，是通過微信和支付寶掃碼支付實現。其中，拉卡拉向商戶收取的費率，需扣除微信/支付寶端的手續費。
支付寶掃碼支付主要為當面付業務，是指商家通過線下掃描買家支付寶中的條碼、二維碼等方式，將交易資金直接打入賣家的支付寶賬戶，簽約費率為單筆0.6%。而微信掃碼支付業務，主要根據商戶所處行業的不同，設置了各類目費率，大部分手續費費率為0.6%。
由於支付寶和微信掃碼業務大多數的手續費率為0.6%，高於拉卡拉借記卡刷卡費率，且與拉卡拉貸記卡手續費率持平。在上述條件下，拉卡拉在掃碼支付上的利潤空間並不樂觀。
不僅掃碼支付費率不高，拉卡拉在市場份額上，前有巨頭壟斷，後有各大第三方支付公司“逼宮”。
根據第三方機構易觀數據顯示，在2018年第3季度，中國第三方支付綜合支付市場份額中，支付寶和騰訊金融合計佔比77.75%，並稱“兩大巨頭”。剩下的蛋糕，則被各第三方支付公司瓜分，就連中國銀聯股份有限公司旗下的銀聯商務股份有限公司（以下簡稱“銀聯商務”），也只佔據了9.75%的份額。
假若拉卡拉想要在掃碼支付上獲得較高的收益，應與商戶約定一個高於0.6%的費率，此時商戶完全可以轉向市場佔有率更高的支付寶和微信。上述原因會進一步壓縮拉卡拉的盈利空間。
POS機市場趨於飽和 逆勢擴張誰“背鍋”？
儘管第三方支付有“兩大巨頭”壓著，拉卡拉仍然試圖從B端入手，大量布放智能POS機以搶佔市場份額。
據招股書，拉卡拉募集資金主要用於拉卡拉綜合服務平臺、智能POS終端的第三方支付系統升級完善，及180萬臺智能POS終端的推廣佈放。其中，80.89%的投資額共計16.18億元去購置智能POS終端，分別計劃第一年投放50萬臺，第二年投放60萬臺，第三年投放70萬臺。
值得注意的是，拉卡拉的募投項目需在POS終端數量高速增長的前提下進行，但2018年智能POS終端增長率大幅下降的事實不可逆轉，募投項目的可行性或面臨重重“疑團”。
2016-2018年，拉卡拉智能POS終端賬面總數分別為17.32萬臺、58.11萬臺、69.66萬臺，2017-2018年分別同比增長235.47%、19.87%。
無獨有偶，行業龍頭銀聯商務POS機具的數量增長率，也在持續下滑。
根據銀聯商務歷年社會責任報告的數據，2013-2017年，銀聯商務的服務機具數量分別為362.4萬臺、469.7萬臺、648.1萬臺、811.5萬臺、877.5萬臺。2014-2017年，分別同比增長29.61%、37.98%、25.21%、8.13%。截至2019年2月底，銀聯商務的服務機具數量為925.3萬臺，比2017年增長了5.45%。
除了行業龍頭服務機具投放收緊，聯網POS機具數量增長率波動下降，高速增長並不具備可持續性。
據央行歷年支付體系運行總情況顯示，2013-2018年，聯網POS機具數量分別為1,063.21萬臺、1,593.5萬臺、2,282.1萬臺、2,453.5萬臺、3,118.86萬臺、3,414.82萬臺，2014-2018年分別同比增長49.88%、43.21%、7.51%、27.12%、9.49%。
據招股書，該募投項目備案於2016年，而2017年央行統計聯網POS機具相對增長數量為665.36萬臺，僅次於2015年的688.6萬臺，拉卡拉在當年提出此募投項目是合理的。但至今行業龍頭以及整個行業的POS機數量增長放緩，拉卡拉三年投放180萬臺智能POS終端的募投計劃，則顯得有些天方夜譚。
從行業歷史來看，收單業務似乎已經過了“野蠻生長”的時代。
據艾瑞數據發佈的《2018年中國第三方支付行業研究報告》，2013-2017年，銀行卡收單交易規模分別為7.2萬億元、16萬億元、35萬億元、51.4萬億元、70.4萬億元，2014-2017年分別同比增長122.2%、118.8%、46.9%、37%，可見其增長速度一路放緩。
2013-2017年，線下收單交易規模分別為5.1萬億元、13.1萬億元、30.3萬億元、41.6萬億元、55萬億元，2014-2017年分別同比增長156.86%、131.3%、37.29%、32.21%，增長率持續下降。
與此同時，根據招股書數據，2013-2018年，拉卡拉的商戶數量分別為18萬戶、117萬戶、273萬戶、404萬戶、1,121萬戶、1,963萬戶，而年交易金額在1,000元以上的活躍商戶數量分別為14萬戶、76萬戶、169萬戶、260萬戶、830萬戶、1,285萬戶。
2013-2018年，活躍商戶佔商戶比重分別為77.78%、64.96%、61.9%、64.36%、74.04%、65.46%，平均佔比68.08%，可見拉卡拉的簽約商戶數量存在一定的泡沫，那麼拉卡拉投放的智能POS終端數量是否也存在一定的水分呢？
無視POS機市場飽和的事實，拉卡拉執意募資擴充產能，未來這個“鍋”，應當誰來背？
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