經濟觀察網 歐陽曉紅 胡豔明 看！這一次的“爭鋒論劍”聚焦“國企注資、財政貨幣政策邊界、赤字率”等三大關鍵詞。
35年後，堪稱歷史稜鏡、由莫干山研究院主辦的“2019春季莫干山會議”4月12日第二次在北京西山臥佛山莊召開，主題為“財政與金融：趨勢、挑戰和選擇”。新添12位機構首席經濟學家年輕面孔的春季會議亦傳遞出改革強音。
“今年1月23日，中央深改委第六次會議提出‘對標2020年重要領域和關鍵環節的改革取得決定性的成果，多抓根本性、全局性、制度性的改革’。我覺得這一系列的信號和提法的調整，反映了我們對於市場化的改革、目標導向的改革，要放到更高位置上來考慮和設計。” 中國經濟體制改革研究會會長、國家發展和改革委員會原副主任彭森在致辭中表示。
彭森說，這也涉及到我們過去長期改革的思路，是按照問題難易程度來考慮改革的順序，把“硬骨頭”放到後面。今天我們討論財政金融體制的改革，很多是我們面臨的“硬骨頭”的改革、深層次的改革、制度性的改革。
莫干山研究院院長、國家發展改革委國際合作中心學術委員會主任曹文煉則總結，財政政策與貨幣政策是宏觀調控的兩大支柱，也是密不可分的兄弟，其作用領域和資金關係的界限既要分清楚，有時為了支持實體經濟，也沒有必要分的太清楚。
那麼，以改革的名義，透過這場春天的莫干山會議，洞悉挑戰與選擇、把脈趨勢，期翼找到那把破題“硬骨頭”改革的鑰匙！
“國企注資與去槓桿”
何謂“硬骨頭”的改革？會議似乎指向——國企注資與去槓桿的因與果。
國有企業如何去槓桿？國企央企是否需要去槓桿？2018年“降槓桿、減負債”是經營性國有企業的主要目標任務之一，要加強國有企業資產負債約束，使企業流動資產週轉率進一步提高，資產負債率進一步下降，進一步增強國有企業活力和抗風險能力。
“大家普遍覺得央企槓桿高，今年我們有一個任務就是重點降低國有企業的槓桿，降槓桿無非幾種方法：一種方法是增加投資，第二種方法不要擴張，第三種當然最好是增加積累，多創利潤。”中國企業改革與發展研究會會長、建材集團董事長宋志平在談話中表示。
如果對國企央企降槓桿，應該適用哪一種方法？“現在在國企和央企裡面，大家也希望能夠多分一些利益給政府，我覺得這也是對的。但是大家知道央企和國企這些年很少資本金注入，其實沒有資本金注入，基本上靠自己滾雪球。”宋志平表示，在目前經濟環境中的利率、稅收水平下，央企的利潤也不是很厚。同時，還要增加投資，拉動經濟，還要保證充分就業，等等多項的目標。所以對央企、對國企壓力也很大。
至於利潤與投資的問題，宋志平認為應該一分為二地來看，需要上交的利潤也要上交，對於應該增加投資的企業國家適當增加投資，“不然的話企業的槓桿會越來越高，因為沒有投資，如果靠我們現在搞混合所有制，我們搞增發股票，現在股市也不好，就是好的話，你不停地去增發，國有股會越來越少，將來分紅的能力就越來越低。”
就此，聯辦財經研究院院長、國家稅務總局原局長許善達在提到重視金融和製造業發展的不平衡問題時，也提到資本金的問題。
許善達表示，製造業、金融業的平衡問題非常值得關注，中國現在感覺尚沒有形成一個非常清晰完整的戰略，國有資本的投入機制還有欠缺。“不投入資本金還要發展只好借債，價值都支付給金融機構了。”
他解釋，國有企業應該是股東投錢發展，但是目前股東投錢的機制是不完善的，國有企業要發展沒有足夠資本金注入，只好靠借債，就形成負債率高。企業發展起來創造出更高的價值，但這個價值都支付給金融機構。許善達稱，“有一個企業的息前利潤可以有十幾個億，但是利息交完就剩了幾百萬了。原因是這個企業資產負債率非常高。”
會上，國際金融論壇常務副理事長、進出口銀行原董事長李若谷則提及，很多國有企業從成立到現在沒注資，靠自我積累，全部負債經營，去槓桿會加重國有企業負擔。
李若谷提及國有企業改革的迫切性，對於國企資本金注入的問題，他建議，“財政部發債，央行購買，資金注入國有企業，建立長效注入機制，如果上市，增發機制也要建立等，（多種機制共同作用下）國有企業改革才能到位。”
對此，中國國債協會會長，財政部金融司原司長孫曉霞回應稱，要財政用納稅人的錢去補充企業資本金，是不可能的，應該靠市場、靠機制。
孫曉霞解釋，國有金融機構從2003年改革以來，一直徘徊在資產不斷擴張，資本金不斷需要補充這種“水多了和麵、面多了和水”的死循環裡。我們曾提出來過，能不能發特別國債買企業發的優先股（可以做一級資本）。特別國債有優先股的相應資產對應，優先股的收益解決利息問題，就不是財政赤字了。
如，財政發的1.55萬億特別國債，購買了2千億美金給中投做資本金，中投有收益，彌補了財政利息支出，不是赤字，但進國債餘額。
財政貨幣邊界
“近年來，財政改革的力度不斷加大，在全面推進供給側結構性改革、高質量發展以及結構調整中，一直髮揮著引領作用。但財政的文化是隻做不說，比較低調。我覺得今年財政部有一些變化，把積極財政政策做了重大的推進。”孫曉霞說。
諸如，財政部減稅的力度進一步加大了。今年的減稅降費是2萬億，比去年增加了50%以上。在2萬億減稅降費裡面，有70%是減稅；70%裡的80%左右是增值稅，因為這次稅收減免的重點是深化增值稅改革。
其次，社保降費的力度進一步加大了。儘管當前部分省份社保基金支付壓力較大，但是仍然下調了社保費率。過去從2015年到2019年4月30日間，5次降低費率，共減了5000多億。而今年降費總額就有3000多億。緩解了企業的負擔。降費會減少基金收入，但不會影響養老金的發放。
再者，財政支出“加力提效”的力度進一步加大了。“加力”上，今年的赤字率增加了0.2%，為2.8%，赤字額增加了3800億。
“未來，財政改革的路還是任重道遠，挑戰諸多。一個是現代財政制度的建設問題，這是一個既要-又要的、複雜的、長期的任務。一個是財政政策和貨幣政策的協調，這是宏觀調控必須配合好的。比如，國債是很重要的金融工具，沒有央行的配合，就沒有換手率，我們現在的換手率跟美國比，差了15倍。”孫曉霞說。
在莫干山研究院副院長、京東數字科技副總裁、首席經濟學家沈建光看來，中國現在的重點問題是，要反思改革開放，正如彭森提及的宏觀政策短期有很多艱鉅性。去年的打好“三大攻堅戰”，年初以為經濟不錯——可以開始解決一些結構性的問題，但下半年，就不再提“去槓桿”了；年底預期也變得非常悲觀。有觀點認為——去槓桿操之過急了。
“今年年初的經濟，貨幣財政政策一轉， PMI馬上大幅反彈，3月份回暖。的確，政策有效性還是很強。目前反彈，但又擔心是否反彈過頭？這也是現在面臨的財政貨幣政策討論核心。”沈建光說。
沈建光解釋，財政的紅線是財政支出，財政和支出相比，財政支出大大超過產業收入。這是不是財政赤字？赤字率應該是多少？財政是不是刺激過頭，造成新的一輪債務危機？
在沈建光看來，包括減費減稅等，財政放鬆的力度非常大，超過預期。但如此轉向的財政可持續性怎樣？我們的財政赤字率為什麼不能國際通用？我們的赤字率2.8%，而專項債務等都不在財政預算赤字當中…這種統計口徑是否有必要調整？IMF做過研究，按照國際上IMF的標準，財政赤字可能達5-6%左右，如果把地方政府的專項債包括城投債都算進去就是5-6%。
貨幣政策而言，沈建光說，決策層提出防止大水漫灌。儘管放鬆貨幣政策，但通脹沒有起來——如此，貨幣政策寬鬆其實風險不大。不過，目前豬肉的替代品包括像雞肉都出現大幅上升。11號公佈的通脹已到2.3%，四五月份有可能接近3%。那麼，下半年通脹是否會成為比較明顯制約貨幣政策的因素？
值得一提的是，三月天量貨幣和信貸數據昭示決策層重振經濟的決心。市場評價，3月金融數據“全面向好”——總量好，結構也好；表內好，表外也好。4月12日，央行發佈的3月金融信貸數據顯示，3月社會融資規模增量為2.86萬億元；3月人民幣貸款增加1.69萬億元。似乎寬信用政策效果凸顯，金融向實體“輸血”力度再度增強。
而央行4月15日公佈的“貨幣政策委員會2019年第一季度例會”似乎透露出——央行意欲對天量貨幣增長速再平衡的信號。如例會指出，穩健的貨幣政策要鬆緊適度，把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，同時保持流動性合理充裕，廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配。
不管是“收”還是“放”，央行相機決策進行宏觀調控的目標不會變，諸如，例會稱，繼續深化金融體制改革，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，穩妥推進利率等關鍵領域改革，進一步疏通貨幣政策傳導渠道。
而央行的“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”亦是此次莫干山春季會議的題中之義。
誠如，莫干山研究院學術委員會聯席主任朱嘉明所言，為什麼今年將關注財政形勢和金融形勢放在首要地位？這是因為，從去年第四季度開始，財政形勢和金融形勢對整個宏觀經濟的影響趨於強烈，與宏觀經濟下行有著明顯的相關性；需要正視貨幣政策和財政政策的關係，以及兩者之間的交互影響。
就此，工銀國際首席經濟學家程實提出了三個觀點：中國財政金融發生系性
轉變、中國財政與金融的搭配模式也在發生轉變、財政貨幣政策的互動模式正變得更加複雜；由此得出的結論是：中國的財政貨幣政策需要一場聚焦於減速增質的供給側結構性改革。
未來到底在哪裡？“中國經濟減速是必然的，實現長期增質則才是行穩致遠的保障。以經濟增質為目標，財政貨幣搭配破題的關鍵，並非宏觀政策簡單的松與緊，而是結構性細節的設計，是聚焦於減速增質的供給側結構性改革。”程實說。
事實上，朱嘉明說，2008年世界金融危機之後，不僅中國，世界主要國家都面對一個急劇改變的財政政策和貨幣政策的大環境：從歷史上財政政策和貨幣政策有比較清晰邊界和功能差別，急劇走向財政政策和貨幣政策邊界模糊化，功能相互滲透。
“這種情況在中國相對明顯，財政政策和金融政策或者貨幣政策，出現了前所未有的一種混合模式趨向。這種新現象，對整個宏觀經濟產生深刻和長遠影響。” 朱嘉明稱。
曹文煉則認為，本此會議上的很多爭論，或者去年下半年以來關於財政政策與貨幣政策關係的這一輪主要爭論，與其過去親身經歷過的幾次爭論很相似，不過是在新時代新形勢下一些舊問題的新表現，實際上面臨的還是財政金融如何支持實體經濟的問題，如何較好地處理政府與市場或者政府與企業的關係問題，還有中央政府與地方政府的關係問題。
“擴大外匯儲備的運用是財政與金融結合的一個——只能算是一半成功的案例，不成功那一半是沒有支持國內經濟的轉型升級，中投所發揮的作用不如當年設立政策性銀行那麼有效。” 曹文煉說，“我始終認為如何通過市場化途徑運用部分外匯儲備支持實體經濟、特別是提高產業升級和核心技術競爭力，仍然是值得研究至今尚未破題的重大實踐問題。”
而財政貨幣政策邊界的融合到底影響如何？怎樣“迷惑”了我們？也許可以從“三個故事”中看出些許端倪。
“中國經濟的三個故事”
“中國當前面臨的真正約束是思想上的約束：思維受限，劃地為牢……”
光證資管首席經濟學家徐高在會議發言中說。
他就此拋出了三個故事：“盲人摸象”、“小馬過河”、“騎自行車”。
“盲人摸象”的故事：一頭大象，有人摸起來像柱子，有人摸起來像牆，有人摸起來像蛇，都很片面。在中國經濟中，我們經常也能看到這種片面的分析，並尤其表現在對中國地方債的看法上。
加總了2175家地方政府融資平臺的數據，徐高發現這些融資平臺在2017年的平均總資產回報率（ROA）只有2%，而同期它們發債的票息率平均起來有5.8%。看上去，融資平臺的投資回報率遠遠覆蓋不了它們的融資成本，所以被一些人認為是龐氏騙局，認為要爆發債務危機。但這是相當片面的看法。
實際上，徐高說，融資平臺所做的投資項目主要是公益項目，很大一部分回報體現在社會層面，是項目的外部性。這種外部性尤其表現在土地的增值上。對這種公益項目不能用私營項目的評價標準去評價，而要站在社會層面算大賬才能做出正確的評價。中國仍然是一個發展中國家，基礎設施的短板仍然很多，從社會層面來看，補短板的基建投資項目的總體回報率是很高的，絕對不像微觀層面的項目總資產回報率顯示的那麼低。
因此，“要全面看待地方政府債務，既不能妖魔化地方政府債務，也不能妖魔化地方政府的融資需求。要認識地方政府融資的合理性，肯定它在中國經濟發展中發揮的重要作用，地方政府融資確實需要規範，但是不能對其做全盤否定。”徐高稱。
再看“小馬過河”的故事。徐高說，同樣一條河，能淹死小松鼠，但也只能淹沒牛蹄，你說這河是深還是淺？你得有參照物才能說是深還是淺。
徐高說，根據國際清算銀行的估算，中國總債務佔GDP比重接近260%——這算高還是低？在國際清算銀行所估計的40多個國家和地區中，中國的債務佔GDP比重高於發展中國家的平均水平，但是低於發達國家的平均水平。但我們還必須要看到，中國的儲蓄率雖然在近些年有所下降，也有大概40%，是其他國家和地區平均水平的兩倍。此外，根據國際投資頭寸表的數據，中國目前扣除外債後的對外淨資產超過1.5萬億美元。認為中國這麼一個高儲蓄、少外債的國家債務太多了，要發生債務危機了，就是在犯小馬過河的錯誤。
此外，債務能否持續——很大程度上決定於債務對應的資產的回報率，進而很大程度上決定於經濟的增速。經濟增速下來了，不是問題的債務也是債務；經濟增速上去了，有問題的債務也能變得沒問題。這就引向了第三個故事。
即“自行車的故事”。徐高說，許多人都說不清楚為什麼自行車不會倒。但不能講不清自行車平衡的物理學道理，就一定認為騎自行車存在很大的失穩風險。
他解釋，一個路人看見一個騎手騎著自行車，覺得騎手失穩的風險很大，因而把騎手給叫停下來，試圖解決失穩的風險，結果會怎麼樣？那自行車肯定倒了，因為速度慢了就平衡不住。這個路人肯定又會說：“我一開始就說要倒吧。”但問題是，一個本來騎得好好的自行車被叫停後倒地了，究竟是騎手的問題呢，還是這個路人的問題呢？
“這個道理對中國經濟也是成立的。有人說中國經濟的高速增長不能持續，有諸多問題需要解決，因而要降速，要市場出清，好像把增長速度降下來就什麼問題都解決了。但其實卻因為經濟的減速而引發了更多的問題。”徐高說。
是這樣嗎？緣何經濟減速，“麻煩”就會出現？或者說潮水退卻，方知誰在裸泳？
也許，不管經濟增長模式怎樣變，貨幣政策都是一個度的問題——這正如“貨幣政策委員會2019年第一季度例會”隱約透露出的信貸增速再平衡信號；那麼，為達到各方面內外均衡的同步優化，財政政策也需與之搭配好——宏觀政策方可更好地聚焦供給側結構性改革，從而激發新動能的增長來源。
而國企注資也好，財政貨幣模式生變也罷，包括赤字率的界定；其核心還在於“減速增質”，畢竟，中國經濟由高速增長已步入高質量發展期，高質量也意味著高難度——這需要打破各種邊界，啃改革的“硬骨頭”；春季莫干山會議呼籲財政金融政策與制度的不斷創新，助力改革攻堅。
閱讀更多 經濟觀察報 的文章
