作者赵建，西泽研究院院长，教授。
最近一年政策周期的演进脉络是，去年上半年货币端见底，央行连续五次降准大幅宽松；下半年信用端见底，监管部门下指标商行加快信贷投放；今年初两会后财政端见底，去年下半年开始酝酿的基建项目开始加快落地。货币信贷宽松经过半年时滞后开始出效果，但并不一定像上一次那么强劲。3月社融货币数据有季度扰动，但总体上还是超预期回暖。
信用数据好不一定利于股市。货币宽松预期开始下降，利率中枢很难再下，信用市场对股市在资金面也有挤出效应，况且通胀正在蠢蠢欲动，分母端的压力正在变大。但社融和经济数据正在提升分子的盈利预期（注意不是现实是预期），接下来股市的走势就看大基建2.0拉动的分子能否接力分母的日渐衰微，也就是“盈利牛”的格局是否立即打开，以承接过去三个多月的“融资牛”。而期间风格的转换期，往往意味着较大的波动。
一，人造的“信用脉冲”还是内生的“经济回暖”？
季度末的金融数据总容易出“幺蛾子”。这次是超预期的乐观。从时间序列来看，信用周期探底回升趋势很明显。然而需要知道的是，这次金融数据的反弹，究竟是信贷政策自上而下制造的“信用脉冲”，还是实体经济自下而上内生的“需求回暖”？
数据不一一列举。大体总结一下，在信用数据端，简单拆开来说，超预期的部分按照增量贡献，依次是表内贷款、影子银行（委托贷款、信托贷款、未贴票等非标）和地方专项债。贷款里面，居民短期贷款非常强劲，企业贷款也表现不俗。值得注意的是，在贷款里面，明显改善的是短期贷款，中长期贷款虽然也改善但相对并不那么显著。
货币端也就是流动性方面，相对应的，广义货币增速回到8.6%，狭义货币M1增速反弹加速更明显，两者之间的剪刀差有缩小趋势。我们怀疑短期贷款的强劲反弹和M1—M2增速剪刀差的缩小与股市热度有关。
表1 3月份社会融资规模拆解
在实体经济端，PMI已经表现出回暖预兆，同时颁布的进出口数据也表现很好，尤其是出口增长非常亮眼，但进口增长疲弱，因此顺差又是出奇的高，衰退式顺差出现。其他经济数据方面，几个指标需要引起注意。
一是3月份挖掘机等重型机械设备销量依然强劲，这往往是基建和投资大潮开始的信号。虽然跟环保标准的改变导致的设备更新有关，但1到2月同比增速超过50%也不能简单的用环保政策扰动来说明。二是地王时隔不到一年又开始出现，各个房企在加快拿地圈地。三是今年以来，以发改委《2019新型城镇化建设重点任务》为代表，中央各部委集体发声鼓励支持各地基建，连续出台了一系列政策文件。发改委等部门审批的各个地方项目开始加快落地。有人估计今年直接用于基建的投资累积规模可能超过20万亿元，再乘以投资乘数，会重新成为拉动GDP的重要力量。
图1 信用周期和经济周期都在同步探底
简要来说，政策层制造的一次信用脉冲正在显现，但估计还有一次较大的波动才能激活新一轮周期。如果项目需求依然来自发改委和地方政府的基建，那么经济的内生需求通过投资乘数的传导可能还需要一段时间。所以，我们的观点是，在全球再度进入下行周期的时候，中国政府依靠特有的集中式金融财政资源动员机制，又一次开始制造信用脉冲来刺激经济回暖。效果如何，或持续多久，要看实体经济民营经济能否被全面激活，以及制造脉冲的钱从哪里来？如何继续加杠杆？
图2 全球经济下行中国经济有望率先反弹
二，中国基建2.0开始启动，但钱从哪里来？专项债和影子银行
太阳底下并无新事，看上去都是熟悉的味道。用货币和财政理论对冲经济周期性下行，这样的故事，在2009年，2012年，2015年都“虽不是简单重复但踏着同样节奏”的一再上演。
一年来政策周期的演进脉络是：去年上半年货币端见底，央行连续五次降准大幅宽松；下半年信用端见底，监管部门下指标商行加快信贷投放；今年初两会后财政端见底，大基建开始上马。
图3 货币端早于融资端见底一年
又一次，政策周期或金融周期“拯救”经济周期的行动计划又开始了。似乎开始见效，但显然仍然处于动态探底的阶段。虽然PMI已经出人意料的重上荣枯线以上，净出口也非常强劲，地产开始回暖，挖掘机等销量等数据开始显露见底苗头，但积累的结构性矛盾依然在损耗信用投入与经济产出之间的效率。而根本的关键问题是，有效的优质的资产在哪里？
图4 挖掘机销量同比增长依然较强
内生于经济的资产需要至少高出社会平均融资成本的收益率，从而才能走出明斯基所定义的“庞氏融资”区间，形成良性的通过盈利公积内生的资本金积累，内生的资本增量才会拉动进一步加杠杆的空间，形成新一轮信用周期。否则不过是通过债务结构化设计成通道的“明股实债”。过去几年的PPP就是这样的窘境，社会不缺资金，但是缺资本。资本来自何处，根源来自于资产收益率的提高形成的价值剩余。现在大多数资本不过是债务性资金的乔妆打扮。到现在很多人不理解资金，资本，资产之间的关系。
既然缺乏内生的优质资产，要推动投资就只能依靠可以允许亏损即预算软约束的基建投资以形成社会公共资本。其实自去年下半年开始，政府审批的基金项目就呈现加快之势，但是由于当前合规审查较以前严格很多，资金预算也非常紧张，加上两会之后各地政府才会明确目标放开干，因此财政投资在三月份才开始真正加速。我们需要认识到的是，自2015年以来的这一波经济回暖，基建投资基本上没有贡献，而且在反腐压力下呈现回落态势。这反过来为基建投资积累了一定的空间。
图5 全球主要国家基础设施资本存量占GDP的比重
中国的基础设施资本占GDP已经超过英美德等西方发达国家，但人均存量还远远落后。再考虑到地区发展不平衡的问题，可以说我国的基建投资还有较大的空间。然而问题并不是基建投资和基建资本存量的问题，真正的问题是基建设施资本的形成拉动GDP增长的力量越来越弱。 也就是这些政府主要是地方政府投资形成的“铁公机”和“管道网”，并没有产生真正的经济增加值，有些加上折旧和财务成本后都是拖累经济增长的。因此我们才看到图中“基础设施资本形成占GDP比重”与实际GDP的背离。
图6 我国基础设施资本形成占GDP比重与GDP实际增速2012年后产生分化
也是因为考虑到传统的基建投资的确过剩，今年国务院各部位开始
鼓励以5G、城际高铁和轨道交通、工业互联网等可以激发新动能的基础设施投资。因此，基建投资的提高能不能强劲带动经济反弹回暖，关键是看这些社会公共资本能否激发大国经济的规模效应和活力。
表2 新基建细分领域与投资逻辑 图表整理 同花顺
然而，这样大规模的投资，钱从哪里来？综合测算来看，今年的基建投资累计在20万亿左右，会产生1.7万亿左右的资金缺口，需要专项债和PPP及各种非标。如此大的基建投资规模，边际上如此高的资金缺口，如何进行弥补？还有一个非常大的问题是当前的合规审查和反腐形势，影子银行能否可以重生——数据显示一季度基建类集合信托规模开始飙升，2019年一季度全行业共成立集合信托产品4277个，规模为4682.94亿元，同比上升27.01%。其中，基础产业类集合信托成立规模增长明显，达到1147.78亿元，同比上升141.14%。
总之在代表货币需求的社会融资规模突然飙升的时候，如果广义货币的创造不能及时跟上，就势必再度引发流动性紧张。最近一段时间利率中枢有上升态势，这就从分母端给股票估值带来压力。接下来的股市就要看分子（盈利预期）和分母（流动性/折现率）之间的较量。
图7 2019年基建资金缺口要看专项债和PPP 资料来源：伍戈经济笔记
三，信用脉冲不一定有利股市，关键看分子能否接力分母，“盈利牛”能否承接“融资牛”
信用脉冲和股市涨落是什么关系？2015年大牛市时看上去是反向关系，最近一年多以来同步走势非常明显。但我们认为两者的关系不能简单线性推演。
首先，社融代表的是融资需求，也是货币需求，如果信用的扩张无法同时创造货币，或者存在时间上的扭曲和合规上的障碍，那么就会形成流动性缺口引发利率中枢上升，且会对其他资产带来资金挤出效应（资产替代）。这是传统上说的分母端的压力，也在一定程度上说资金面有见顶的预期。
其次，社融已经起来，信用周期经过时滞开始被宽松货币激发，那么货币政策进一步放松的预期就可能减弱，再加上最近一段时间通胀预期有加大的苗头，因此政策面有见顶的预期。所以，当社融出来后，很多分析师认为降准的可能性降低。然而现实情况可能是相反，正是由于社融大增，融资需求旺盛，还有4月份集中上缴税款的冲击，才更需要释放基础货币来保证流动性稳定。
因此从资金面来看，社融反弹和信用脉冲能否推动股市，要看信用创造货币的能力，要看信用扩张的货币溢出效应，能否超过信用与权益的替代效应。从当前的走势来看，正面的溢出效应要超过替代效应，通俗的说就是很多政策强制投放的贷款通过各种渠道流入了股市。所以后续还要看政策层的表态以及社融和信用的复苏能否持续。
图8 信用脉冲不一定有利股市，但当前同步趋势比较明显
而从整个定价逻辑来说，则要看分子分母的较量，即基本面与资金面的较量。如果社融扩张能够证实接下来的经济周期筑底成功，那么投资者的预期聚焦便开始从分母转向分子，资产定价的基本动因也就发生改变，过去三个月饱受非议的“融资牛”便会转换为“盈利牛”，整个市场也会变得健康稳定一些。但我们的判断是，3月的信用脉冲存在有偶然扰动因素，经济探底还需要一个反复的过程。因此股市还是大概率在风格切换的趋势真空期反复震荡。不过下半年随着美国开始步入总统大选前的较量，外部环境不确定会上升，股市风险又会变大。毕竟，全球经济都在下行探底，中国经济只是依靠强大的政策之手，企图用金融周期硬抗经济周期。这样的情形，过去已经上演过多次，今年和未来还会继续演下去。
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