2019年1月，香港多支股票陷入暴跌疑雲，最嚴重的市值由300億港元縮水至60多億。這背後的原因究竟是什麼？
股市雖變幻莫測但總有其規律可循，長江商學院歐陽輝教授對此作出了深刻的解讀，希望能幫你找到這些現象背後的機遇與挑戰。
由香港股市下跌引發對中資美元債的思考
2019年1月17日下午，在香港股票交易所交易的佳源國際控股（2768.HK）和陽光100中國（2608.HK）同時閃崩，其中佳源國際控股暴跌80.6%，市值由300多億港元跌到只剩60多億港元，而陽光100中國也暴跌了64.6%。
其他地產股和低價股也出現了不同程度的暴跌，比如仁天科技（0885.HK）下跌73.3%，弘達金融控股（1822.HK）下跌68.2%，安領國際（8410.HK）下跌52.4%。
截至2019年2月底，還沒有明確的原因可以解釋此次暴跌。市面上較為合理的解釋有三個：
一是房地產企業買銷售榜單，刷高銷量，引發市場質疑。但佳源國際披露真實銷售數據是在股價暴跌數日之前，將下跌歸因於此似乎有些牽強。
二是上市公司股東質押股票引發爆倉。但公開信息並沒有顯示1月17日暴跌潮的個股背後有同一股東、從而會在同一時間拋售這些股票。
三是公司的美元債務危機引發市場擔憂。實際上，股價下跌當日就有傳言佳源國際控股3.55億美元的優先票據已經到期、債務違約則是股價暴跌的幕後推手。雖然佳源國際控股隨後發佈消息確認已償還全數款項，並強調集團目前財務狀況健康、業務運作正常，但有跡象表明，佳源集團仍面臨很多到期債務。雖然1月17日股價大跌的確切原因還未知，但房地產面臨的巨大美元債償還壓力無疑是其中較有說服力的一個。
就在1月23日，中國恆大公告稱，公司將增發合計金額高達30億美元，分別於2020年、2021年、2022年到期的票據，發行日期為1月25日，票面利率最高為8.25%。此次發債籌集的資金將為恆大現有債務進行再融資，剩餘部分則用作一般用途。兩個月以前，恆大還發行過一筆利率高達13.75%的美元債，總金額為10億美元。
中資美元債（也叫功夫債，Kungfu Bond），是指境內企業及其控制的境外企業或分支機構面向境外發行的、以美元計價、按約定還本付息的債券。
那麼，為什麼要發行中資美元債？中資美元債的規模有多大？中資美元債是否有還本付息的壓力？1998年亞洲金融危機發生的一個主要原因是有關國家的美元債務大規模違約，那麼中資美元債會不會給中國經濟帶來系統性金融風險？
中資美元債發行的原因、政策與模式
（一）原因分析
首先，中資企業選擇發行美元債券的一個原因是成本較低。兩大因素降低了境外發債的融資成本：一方面是境外的低息環境，降低了所發行債券的票面利率；另一方面是匯率因素，前幾年人民幣升值使得境外融資成本進一步降低。
其次，對於跨國企業來說，發行美元債以支持自身的海外業務，無疑免除了一些外匯匯兌手續，而且也減少了企業面臨的匯率波動風險。
最後，同樣是境外融資，與海外公開上市發行（IPO）相對煩瑣而冗長的流程相比，發行美元債顯然要簡便、快速很多。美元債的發行無需審批，只需要按照相關規定進行信息披露即可，發行程序被大大簡化，有利於債券融資人迅速從資本市場獲得資金。
（二）相關政策
目前對中資美元債的監管，主要依據的是2015年9月14日發佈並實施的《國家發展改革委關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（發改外資〔2015〕2044號，以下簡稱"2044號文"）。
根據2044號文，中資企業發行美元債將實行事前備案登記和事後信息報送的管理方式。此外，2044號文中的外債是指境內企業及其控制的境外企業或分支機構向境外舉借的、以本幣或外幣計價、按約定還本付息的1年期以上債務工具，這也意味著1年期以下的外債不需備案，發行更為便捷。
（三）發行模式
從發行模式來看，中資美元債的發行可以分為直接發行、間接發行和紅籌架構發行。
直接發行，是指境內企業直接在境外離岸市場發行美元債。
間接發行，是指境內企業通過其境外子公司發行美元債，主要包括跨境擔保發行和維好協議（keepwell deed）發行兩種架構。跨境擔保發行由境外子公司發行美元債，由境內母公司擔任發行主體的擔保人；根據《跨境擔保外匯管理規定》（匯發〔2014〕29號），若境內母公司為境外發債主體提供跨境擔保，母公司須向外匯局辦理外匯登記。
維好協議發行是指境內母公司與境外子公司簽訂維好協議，由母公司為境外子公司提供支持，以保證發行主體保持適當的權益資金和流動資金等，保障其能夠償還債務。不同於擔保，在維好協議下，母公司是向其子公司注資，使子公司能夠償還債務，而不是以主債務人的身份直接向債權人償債。
紅籌架構發行，是指控股公司（實際上是殼公司）在境外、業務和資產在境內的中國企業的一種發行方式，該境外控股公司可以直接發債，也可以作為擔保人通過特殊目的公司（SPV）發行美元債。
中資美元債發行概況
（一）歷史發行情況
從市場整體發展來看，中資美元債於1993年首次出現，但此後十幾年發行數量一直不多（見圖1），每年發行的債券只數不到10只，總髮行金額在20億美元以下，這種情況一直持續到2009年；自2010年起，中資美元債發行提速，市場持續擴張至2017年達到高點。按發行增速和市場熱度劃分，2010年後的中資美元債發展大致可以分為四個階段。
2010—2014年：中資美元債市場的快速成長期。在美、歐、日三大央行實施寬鬆貨幣政策、人民幣匯率單邊升值以及境內流動性偏緊的大環境下，國內企業受融資剛需和負債外幣化套利動機的聯合驅動，加速放量發行中資美元債。
2015年，中資美元債的發行熱情有所回落。一方面，降息、降準政策的實施帶來境內流動性寬鬆，境內發債規模大幅上升；另一方面，受2015年的"8·11匯改"的間接影響，美元發債成本被動上行，中資美元債的一級市場發行有所降溫。
2016—2017年，中資美元債發行再次升溫。2016年城投、房地產美元債發行數量再次快速上升；2017年中資美元債的發行數量創下歷史最高值，全年共發行383只，金額共計2203億美元。
自2018年以來，嚴監管及違約風險傳導，中資美元債發行量再次回落。2018年以來，境內債券發行環境較2017年有所放鬆，疊加跨境發債監管政策收緊的影響，中資美元債發行1823億美元，同比下降17%，發行規模自2015年以來首次回落。
（二）行業分佈
從發行主體所在行業來看，中資美元債發行的行業分佈廣泛。其中，房地產（18.0%）、銀行（16.1%）、非銀行金融服務（11.5%）是美元債發行金額最大的三個行業（見圖2）。
（三）期限分佈
美元債的發行期限分佈較廣泛，且有變短的趨勢。從總體上看，5年期以下的中短期債和5年期以上的中長期債券發行規模大體相當，前期主要以中長期債券為主，後期逐漸轉向中短期債券（見圖3）。2010年以前，中資美元債的發行規模小，發行期限也多以7年期以上的長期債券為主。
自2010年起，中資美元債發行提速，發行期限也逐漸向5～7年期和5年期以下的中短期債券偏移。從2016年開始，5年期以下的中短期債券發行開始提速，尤其是1～5年期債券在近幾年增長明顯，2016年和2017年發行的1～5年期中資美元債金額佔比分別為73%和61%，2018年該佔比再次突破70%。
2018年，中資美元債的發行特徵是1年期以下、1～5年期債券發行佔比均有所上升，這是兩方面因素所致：一方面， 1年期以下的短期債券不需在國家發展改革委備案（從境外借入1年期以上外債需經國家發展改革委批覆，1年期以下的外債則不需要）；另一方面，境外發債短期化反映了2018年企業現金流緊張程度加劇。這一特徵在2019年體現得更加明顯，截至1月31日發行的62只債券都是5年期以下的債券。
（四）評級分佈
中資美元債的債項評級缺失現象較為嚴重，且近年來較差資質的中資美元債發行佔比上升。從發行只數來看，截至2019年1月31日，在已發行的1560只中資美元債中，有1164只未獲得評級，佔比近3/4；從發行金額來看，未獲評級債券佔比接近70%。無論是從發行金額還是發行只數來看，高收益級債券在有評級債券（採用標普評級）中的佔比整體呈上升趨勢。在2019年1月發行的62只債券中，26只獲得評級，其中的高收益級債券有19只，在已獲得評級債券中的佔比為73%（見圖4）。
（五）發行利率
在2012年以前，中資美元債的發行利率偏高。從2012年開始，中資美元債的發行利率整體下行，但2016年以來又整體上行。從發行金額來看，截至2019年1月31日，發行利率位於2%～4%的中資美元債佔比約為48.4%，發行利率位於4%～6%、6%～8%的佔比分別為32.4%、10%，發行利率低於2%的佔比約為2.8%，發行利率高於8%的佔比約為6.4%（見圖5）。
中資美元債是否有還本付息壓力
為了測算中資美元債的還本付息壓力，筆者計算了未來十年存量美元債（不包括以後新增發行的美元債）的本息償付額（見圖6）。截至2019年1月31日，存量美元債約為7173億美元。2019—2023年將迎來存量美元債的到期高峰，每年需要支付的本息分別為1422億、1540億、1588億、1122億、832億美元。
中資美元債到期所帶來的外匯需求壓力將有多大？會不會給中國經濟帶來系統性風險？可以結合1998年亞洲金融危機發生前的東南亞國家案例進行分析。
表1計算了1993—1997年印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓與泰國這五國短期外債佔政府外匯儲備的比例。在危機發生前，這五個國家短期外債佔外匯儲備的比例都偏高。短期外債償還壓力最大的是韓國，其短期外債佔外匯儲備的比例長期在接近200%以上，且逐年升高，從1993年的199.1%飆升到了1997年的751.6%。即便是短期外債償還壓力最小的馬來西亞，其短期外債佔外匯儲備的比例在危機爆發前也達到了71.9%。
從宏觀上看，在未來幾年中，中資企業每年需要償還存量美元債的本息金額均不超過1600億美元，這一規模大概是我國政府近3萬億美元外匯儲備的5.3%。因此，筆者認為中資美元債不構成一個系統性風險因素，不會給中國經濟帶來系統性金融風險。
作者 | 歐陽輝 長江商學院金融學傑出院長講席教授 葉冬豔 長江商學院研究學者
來源 | 債券雜誌
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