文 | 陶輝東
國資的獨角戲
根據CVSource數據終端統計，2018年一級市場募集金額最大的十隻基金如下：
從前十大基金的募集情況來看，一級市場在2018年最重要的變化是，國資正在全面崛起，取得支配性的地位。
以上十隻基金中，有七隻基金政府為主要出資方之一。總規模100億元的河南省和諧錦豫產業投資基金（有限合夥），30億元出資來自河南省財政廳。河南省農民工返鄉創業投資基金（有限合夥），幾乎全部為財政出資。
除了財政直接出資外，包括央企、城投公司在內的國有企業也非常活躍。以上十隻基金中有6只基金，國有屬性的資金佔到了總基金規模的一半以上。總規模50.5億元的上海半導體裝備材料產業投資基金合夥企業（有限合夥），集齊了PE國家隊、地方城投公司、國有控股上市公司，100%的資金為國資屬性。
國資還有一個值得注意的趨勢是，不再僅僅居於幕後出任LP，還走到臺前成為GP。以上十隻基金的GP，半數是國有控股背景，其中三家是最近一年成立的。
2018年發生了什麼？
不難發現，在2018年要想募集基金，尋求政府出資幾乎是必要條件。2018年是一個轉折之年，對於一級市場而言，這一轉折首先是流動性的轉折。
在募資端，2015年至2017年的三年是大放水的三年。這三年間，每年募集完成的基金規模都接近2萬億元人民幣，三年募集了將近6萬億元資金。當然其中還要剔除交叉投資等難以避免的統計誤差，但無論如何這是一個天文數字，這是一級市場一切擊鼓傳花遊戲賴以持續的基礎。
三年6萬億背後的主要推手是人民幣基金。2014年人民幣基金募集規模不足2000億元，而2017達到了一萬億元。眾所周知，中國的VC/PE市場是由美元基金與人民幣基金組成的“雙軌制”。美元基金起步早、起點高，長期扮演一級市場的主導力量。但這三年間一個歷史性的變化是人民幣基金規模全面超越美元基金。許多管理規模在數十億元的本土GP，短短一兩年內就募集超百億元的新基金，實現數量級的跨越。本土GP急劇擴張的同時，老牌美元GP也紛紛募集人民幣基金，加入市場爭奪。
人民幣基金在這三年的躍進式發展，無疑受益於“雙創”的大環境。創業投資過去是一“小眾”生意，屬於金融邊緣群體。有現在被稱為“大佬”VC投資人自嘲，過去金融行業開會，坐前面的都是券商、公募，後面點的是私募，我們創投都是坐最後面角落的地方。但如今不一樣了，經過“雙創”的洗禮，創投來到了舞臺中央，一下子成了中國“高淨值人士”的新愛好。
不過若追究最直接的動因，則非政府引導基金莫屬。政府引導基金正是在2015年開始在全國範圍內遍地開花，帶動了人民幣基金的躍進。
根據投中研究院發佈的《2018年政府引導基金專題研究報告》，截至2018年6月底，國內共成立了1171只政府引導基金，總規模在1.4萬億元至1.8萬億元之間。若包括子基金在內，總目標規模近6萬億元。
在股票等資產泡沫破滅，P2P暴雷，以及資管新規等一系列因素的影響下，高淨值個人、上市公司、銀行通道等一級市場傳統的募資渠道紛紛告急，國資的重要性愈發突出。
2018年的資本寒冬突如其來，把很多GP晾在了沙灘上。實際上，不光是前面所列的大基金中國資在唱主角，對於中小基金而言，國資也成了救命稻草。一家2016年成立的PE機構合夥人告訴投中網，他們在2017年10月啟動二期基金募集，很快就確定下60%的份額，於是滿心以為沒問題了。結果進入2018年之後，形勢急轉直下，不僅剩餘40%就是募不到，已確定的60%裡面也出現了跳票。最終，他們主動尋找了某地政府引導基金解決問題。美國VC沒有寒冬
實際上，2015年至2017年的一級市場繁榮並非中國的獨有現象。美國風險投資協會與Pitchbook聯合發佈的報告顯示，從2014年開始，美國VC市場迎來了史上最好的一段時期，募資規模連創紀錄。
2016年至2018年三季度美國VC基金募集情況(來源： Pitchbook、NVCA)
在這一時期內，美國一級市場催生出了一批超級獨角獸。它們在一級市場大量融資，享受超高估值，卻遲遲不肯IPO。現在來看，美國一級市場的這一輪繁榮也到了階段性清算的時刻，Uber、Airbnb、Wework等最大的獨角獸都在計劃上市，定價前景並不被看好。
不過，2018年前三季度，美國VC基金募資額達320億美元，預計全年數據將很可能超過2017年，延續自2014年以來的繁榮。相較於中國市場，美國VC市場少了些大起大落。
考察退出數據，美國VC市場仍然是非常良性的。過去十多年間，美國VC行業大體保持了1:2的募資退出比。從2016年至2018年前三季度，美國VC行業募集了3862億美元資金，同期退出金額則高達8641億美元。按美國VC期項目平均6年左右的投資週期計算，平均年化收益在14%~15%之間，這是一筆算的過來的賬。
2016年至2018年三季度美國VC基金退出與募資金額對比
(來源： Pitchbook、NVCA)
相較之下，中國一級市場在三年放水期募集的數萬億元，能退出收回多少，則要打一個大問號了。雖然目前中國VC/PE行業沒有可用的退出數據，但是舉目四望卻是悽風苦雨。人民幣基金依賴IPO，而2018年A股IPO審核標準抬高之後，這條路不再通暢。那些成功IPO的項目，回報也普遍不理想，華大基因這樣的明星項目甚至出現了估值倒掛。
達晨財智總裁肖冰就認為，中國創投很可能迎來全行業整體虧損，募到的錢和退出的錢對不上。在2018年初的一次論壇上，肖冰表示2017年投出去的一萬多億，相當一部分未來肯定是收不回來的。
金沙江創投總經理朱嘯虎於1月5日在朋友圈發文稱，中國2018年的風險投資可能第一次超過1000億美元，其中最大的一筆是6月螞蟻金服140億美金的融資。朱嘯虎稱，2018年中國全年獲得的外資投資可能也只有1500億美金左右，TMT的風險投資已經成為中國獲得外資投資的最主要渠道，這其中還不包括互聯網企業在美國香港上市的融資。
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