核心觀點
❒.豬價的週期性波動，主要是源於養殖戶對市場價格的反應和對生豬供給的調整存在一定時滯。但是隨著養豬效率的提升，生豬存欄數量和豬價的關係已經不再明顯。不過，生豬存欄和出欄同比、豬肉產量同比、母豬存欄同比仍然可以較好地反映產能變化，對預測豬價有重要作用。
❒.當前產能去化速度和程度已經超過了上一輪豬週期的底部。去年生豬養殖利潤便已持續走低，意味著豬週期已經進入了後半場。而豬瘟疫情的爆發和蔓延，進一步加速了生豬去產能的過程。
❒.本輪豬價上漲將比以往更迅猛，對CPI影響較大。根據我們的模型測算，未來一年內生豬價格同比漲幅最大可至60%以上，對應豬肉價格同比漲幅可至50%以上。今年食品CPI中樞或達到6%，整體CPI中樞或在2.6%附近。從豬價的小週期來看，3季度的價格壓力要更大一些。
❒.豬價上漲帶來的通脹，不會對貨幣政策構成過多幹擾，寬鬆的貨幣政策基調今年不會改變。今年經濟下行壓力依然較大，尤其是中小城市房地產會是經濟主要風險。預計今年非食品CPI同比維持在低位，而PPI下半年大概率轉負。貨幣政策不會因為單一食品漲價而改變逆週期調節的態度。
存欄量數據失靈後，用何指標看豬價？
和大部分農產品一樣，豬價之所以存在週期性的波動，主要是因為養殖戶對市場價格的反應和對生豬供給的調整存在一定時滯。當豬價開始上漲時，養殖戶一般要經過一段時間確認價格走勢再進行補欄，而補欄開始到生豬出欄又需要一定的時間。在此階段，市場供給一直處在偏緊的狀態，從而支撐豬價持續上漲。
而等到生豬集體出欄，又會導致市場供給過量，豬價下跌。在豬價下跌過程中，存欄量往往還未消化完，持續的去庫存導致價格跌勢也會維持一段時間，直至存欄量見底，市場供應偏緊，豬價再次上升。週而復始，即為傳統豬週期的表現。
圖表：豬價大週期的演變過程
豬肉的需求端一般相對穩定，所以過去通過觀察母豬和生豬存欄量數據就可以對豬肉的供給情況有所瞭解，進而判斷價格走勢；而現在存欄量對於豬週期的解釋力度已經明顯削弱。例如2014年以來，生豬和能繁母豬存欄量一直大幅走低，但豬價卻波動很大。這主要是受到養豬行業內部格局調整影響，近幾年環保清理和行業內自發去產能，規模化養殖比例在明顯提升。由於不同類型養殖戶的養殖效率不同，僅僅看存欄量數據已經不能代表行業內的豬肉供給情況。
圖表：2008-2013年生豬存欄與豬價走勢
圖表：2013年以來生豬存欄和豬價走勢
但存欄量指標失靈，並不意味著豬週期就不存在了，依然有很多其他指標可以觀測豬週期。例如豬肉產量的同比增速和豬價同比增速明顯負相關，而豬肉產量增速依然受到生豬存欄和出欄量增速的影響。2017、2018年母豬、生豬存欄量連創新低，但豬肉的供給反而出現了正的增長，這是過去兩年豬價走弱的主要原因。同時也說明，在養殖業內部結構變化較大的情況下，生豬數量和豬肉的供給之間也並非簡單的線性關係。（關注大宗內參，不錯過每篇研報精選！）
圖表：豬肉產量和價格同比增速（%）
圖表：生豬存欄、出欄和豬肉產量同比增速（%）
從產能變化來看，能繁母豬存欄同比相對於生豬出欄同比大致領先12個月，這和生豬的養殖週期也基本一致。因此，母豬存欄同比可以作為反映生豬產能去化程度的一個指標。
圖表：生豬出欄與能繁母豬存欄同比（%）
2
疫情難以控制，本輪豬價上漲迅猛
當前生豬產能在快速去化。截至2月份，生豬存欄量相比去年同期減少了17%，母豬存欄量同比減少了近20%。特別是近期生豬產能去化速度明顯加快，年初以來的兩個月內，生豬和母豬存欄同比便快速跌破了上一輪豬週期的底部。
圖表：生豬和能繁母豬存欄同比增速（%）
而這一輪的生豬去產能，一方面具有傳統豬週期的特徵：存欄持續減少+補欄情緒低迷。2016年下半年以來豬價持續走弱，意味著豬週期已經進入了後半場。尤其是進入了2018年以後，養殖利潤多次進入負值區間，虧損養殖戶被迫出清，生豬存欄趨於減少；而持續走低的母豬和仔豬價格也反映了補欄情緒處在低位。
圖表：養殖利潤與豬價走勢
圖表：仔豬與能繁母豬價格走勢（元/公斤）
另一方面，豬瘟疫情加速了生豬去產能的過程。2018年4季度以來，存欄量下滑明顯提速，而這段時間正對應了國內豬瘟的爆發。去年養殖戶已經在盈虧線上徘徊，甚至多次跌入虧損區間，部分小型企業資金鍊也出現了問題。豬瘟蔓延使得恐慌情緒加劇，養殖戶主動減少存欄，生豬遭到拋售，也使得當時的豬價受到一定程度的壓制。總體來看，這一輪生豬產能的去化，較以往速度更快、程度更深！
圖表：生豬存欄與母豬存欄走勢
圖表：豬瘟疫情爆發情況
結合歷史上生豬產能去化程度與價格走勢來看，母豬存欄同比增速大致領先生豬價格1年左右，兩者基本呈現負相關，這和生豬養殖週期、價格與供求關係變化的規律也都是一致的。
回顧上一輪豬週期，生豬和母豬存欄同比降至低位是在2015年的3月，而在隨後的1年裡，生豬價格雖有波動，但大趨勢來看是持續上漲的，並且在2016年5月的時候，漲到了上一輪週期的高點。當前生豬產能去化已至歷史新低，未來一年內豬價上漲行情基本確定。
圖表：生豬價格與能繁母豬存欄同比走勢
具體漲幅有多大呢？我們加入了12個月前的母豬存欄同比指標，構建模型對生豬價格序列進行預測。結果顯示，預計在未來一年時間內，生豬價格有望突破2016年的最高點，且今年年內漲幅或在60%以上，其中按照豬價小週期的特點，三季度漲幅或較大。
圖表：生豬價格預測（元/公斤）
而豬肉價格變動大概會晚於生豬價格一週，豬肉價格漲幅約為生豬漲幅的90%。近期生豬價格上漲明顯加快，豬肉價格儘管也在上漲，但漲幅還未完全跟上，預計之後豬肉價格同比漲幅最高或至50%以上。
圖表：生豬價格和豬肉價格走勢（%）
3
CPI影響較大，但不會干擾貨幣政策
豬價變動對CPI造成的實際影響有多大，我們還要關注豬價的擴散效應，即豬價上漲是否會帶動其他消費品漲價。
從歷史經驗來看，擴散效應或許並沒有那麼大。理論上來講，若豬價上漲，替代品肉類價格也會相應上漲。但我們觀察了近幾年來豬肉、牛肉、羊肉的CPI同比走勢，發現三者之間的相關性並不明顯。
圖表：各種肉類CPI同比走勢（%）
一方面，豬肉依然具有價格優勢。即使豬肉明顯漲價，但相對於其他肉類，豬肉仍是便宜的消費品。另一方面，居民的飲食結構相對固定，在肉類和禽類消費結構中，豬肉消費量一直穩定在60%上下。因此豬價上漲，替代品肉類的消費量也不會激增，供需關係相對穩定的話，豬價的擴散效應就會比較有限。
圖表：各種肉類全國平均價格走勢（元/公斤）
圖表：全國居民人均食品消費量（千克）
豬肉漲價對通脹產生的壓力有多大？豬肉價格在CPI中的權重約為2.3%，如果豬肉價格同比上漲50%，將直接拉動食品CPI同比近6個百分點，拉動整體CPI同比1.2個百分點。而今年食品CPI中樞或達到6%，整體CPI中樞或在2.6%附近。從豬價的小週期來看，3季度的價格壓力要更大一些。
圖表：CPI同比及預測（%）
不過，豬價上漲帶來的通脹，不會對貨幣政策構成過多幹擾，寬鬆的貨幣政策基調今年不會改變。今年經濟下行壓力依然較大，尤其是中小城市房地產市場將會是今年經濟最大的風險。一旦房價走低，財富效應減弱將會使得需求進一步回落，預計今年非食品類CPI同比會維持在低位，而PPI下半年大概率轉負。貨幣政策不會因為單一食品的漲價而改變逆週期調節的態度。
風險提示：預測模型可能存在一定誤差，經濟下行，政策變動。
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