本周看了隆基股份，结论是认为公司虽然受益于光伏平价上网趋势以及单晶硅片渗透率提高，但股价自2018年低点已经上涨109.62%，当前估值回到历史平均水平，不存在低估。通过计算得公司稳态利润可达87.74亿元，给予10倍市盈率则目标市值880亿元，距离当前股价仅14%上涨空间，不具备合适的风险收益比。博弈角度看，Wind数据显示2019年以来基金在隆基上的持股比例正在下降。
图 隆基股份基金持仓
隆基的核心产品是单晶硅片，硅片行业分为多晶硅片和单晶硅片两种产品。单晶硅片相比多晶硅片具有更好的光电转换效率，但生产成本较高，因此前几年渗透率不高。这几年行业发生的变化是由于生产工艺进步单晶硅片生产成本快速下降，目前单晶硅片龙头企业的完全成本已经低于多晶硅片，因此单晶硅片渗透率快速提升。根据第三方统计2016年到2018年渗透率分别为14%、26.19%和38.8%。
行业空间方面，根据东吴预测，按照每年光伏装机占新增能源占比测算出光伏装机量后，再假设单晶硅片占比由2018年的40%提升至2030年稳态的70%，则单晶装机CAGR为28.18%，考虑到未来由于技术进步价格还会下降，保守假设按照瑞银估计稳态情况下价格有40%下降空间，则单晶装机CAGR仍有16.91%，属于高速增长的行业。
表 单晶硅片市场空间估计
单晶硅片行业竞争格局符合双寡头模型，截止2018年隆基单晶硅产能达到28GW，占全国单晶总产能的41%，中环股份单晶硅产能23GW，占比达到37%。两家合计占比达到78%。行业内一线厂商与二三线厂商开工率差于较大，从而具有单位折旧成本更低、研发投入更大的优势。根据CPIA 统计，2018 年前三季度，硅片年产能大于10 亿片的企业有四家，平均产能利用率约80%；硅片年产能大于5 亿片小于10 亿片的企业有7 家，平均产能利用率约为60%；硅片年产能小于5 亿片的企业有16 家，平均产能利用率低于50%。
图 单晶硅行业市占率
双寡头模型中企业扩张产能是双方博弈的结果，寡头之间会相互制约以维持行业利润率在相对合适的水平。从产业链的角度看也正是如此，单晶硅片上游的多晶硅料从2018年4季度到2019年2季度是产能密集投放期；而下游PERC电池自2018年起预计将以每年30GW的速度增长，单晶硅环节中环股份已经完成扩产，隆基扩产也将于2019年底到2020年初完成，行业内其余厂商暂无扩产计划。上游原材料供应更加充沛以及下游需求更加旺盛意味着单晶硅销售将更加紧俏。
根据上述产能规划，到2020年隆基单晶硅产能将达到45GW，中环产能将达到25GW左右，两家合计产能70GW， 2020年全球单晶硅片需求预期值为67GW，两家公司产能足以覆盖全部需求。因此自己认为在分析行业竞争格局时，只需要看隆基和中环两家即可。
中环股份和隆基股份一样，均是从半导体介入光伏，借助于半导体自身的拉晶技术布局单晶产线。自己理解单晶硅行业的核心战略就是降本增效。降本方面，隆基和中环一方面都通过垂直一体化以保证原材料供应，目前两家公司都已完成了全产业链布局。另一方面通过研发投入、扶持国产设备供应商和技术改造等方法降低非硅成本。增效方面，主要是通过研发投入增加单晶硅的生产效率以及降低单W硅耗。2015年至今隆基在研发上的投入要远大于中环，如下图所示。考虑到中环的研发费用中有一大部分还是投入到半导体当中，实际在单晶硅上的投入更少。
图 隆基与中环历年研发费用比较
由于隆基率先实现了金刚线切割技术在单晶硅片上的应用，2013年至2017年毛利率水平显著高于中环股份，随着该技术在单晶硅行业的渗透率逐渐提高，2018年起隆基与中环的毛利率差值逐渐缩小，如下图所示。
图 隆基股份与中环股份毛利率对比
隆基与中环的主要差异在于现金流。中环除了光伏以外，还有一块半导体业务，这部分业务具有重资产、研发投入大和回报周期长的特点。公司与1月7日公告拟非公开发行股票的数量不超过此次发行前总股本的20%，约5.57亿股，拟募集资金总额不超过50亿元。此次公告距离上次定增仅6个月，统计公司上市以来总共实行了6次定增，共募集资金96.41亿元。加上IPO募资5.81亿元，上市以来共筹资102.22亿元。相比之下隆基近几年现金流情况更为稳健，有利于持续投入研发和扩张产能以维持成本优势。另一方面从投资的角度说，如果买入中环股份有随时被摊薄EPS的风险。
综合以上，笔者认为隆基比中环更好的理由有二，一是现金流更稳健；二是未来两年还有产能扩张的逻辑。
公司实际控制为李振国，主要高管钟宝申和李春安等均是其兰州大学校友。有两个事例可以证明李振国对光伏行业具有深刻的理解且具备对行业发展趋势的预判能力。一是早在2006年公司就判断由于单晶硅具有更高的光电转换效率以及较大的成本下降空间未来会成为主流，在当时多晶硅片占据大部分市场份额的时候公司始终坚持走单晶路线；二是在2011年到2012年硅片行业上游多晶硅供给短缺，大部分原材料依靠进口，不少硅片企业通过布局上游多晶硅环节获取利润，形成了“拥硅为王”的时代。当时李振国认为这种短缺现象只是暂时的，由于多晶硅行业的高毛利会吸引更多的企业投放产能，未来供给过剩是必然趋势，企业应该在某一个环节凸显专业化才是其唯一的出路，公司始终专注在单晶硅片环节上。事后证明多晶硅价格大幅走低，不少企业由于现金流断裂而纷纷出局。隆基是到2014年之后，在硅片环节建立了比较优势的基础上才开始做垂直一体化，但即使如此，相比行业内竞争对手，公司在上游多晶硅和下游电池片这两个重资产子行业的产能投入仍然较为保守，以保持充足的现金流。
估值角度，根据Wind一致预期隆基2018-2020年归母净利润分别为26.21亿元、34.76亿元和44.43亿元，值得注意的是公司2017年11月发行了28亿元可转债，转股价格为32.85元，距离当前股价还有20%上述空间，假设上述转债未来全部转股，总股本摊薄后最新股价对应市盈率分别为30.44倍、22.95倍和17.96倍，具体如下表所示。
表 隆基股份盈利预测
公司股价自2018年10月最低点以来已经上涨一倍，目前估值修复到历史平均水平，横向比较来看亦不存在明显低估，属于合理范围。
图 隆基股份历史动态市盈率
表 可比公司估值水平
考虑公司长期市值空间，隆基的业务主要有多晶硅料、单晶硅片、单晶硅组件和光伏电站运营四块业务。考虑到上游多晶硅料主要为公司自用、下游光伏电站利润占比较小，因此仅对单晶硅片和单晶硅组件业务进行估值。简化得：
净利润=硅片每W盈利*硅片销售数量+组件每W盈利*组件销售数量
销售数量=光伏市场规模*单晶渗透率*隆基单晶市场份额
按照之前行业空间测算可知，单晶硅装机量将由2018年的38.8GW上升至2030年的763GW，年均装机量为60.35GW；隆基2020扩产完成后产能将达到45GW，在单晶硅行业市占率达到67%，假设2030年单晶硅渗透率达到70%，隆基在单晶硅行业市占率仍然维持67%，则公司2030年在硅片行业市占率为46.9%。
另2018年在全行业多数企业亏损的情况下，隆基单瓦硅片盈利尚有0.06元；电池组件单瓦盈利尚有0.25元，两环节合计盈利0.31元每瓦，因此保守假设到2030年隆基两环节盈利仅为0.31元。根据上述假设测算长期稳定利润可达87.74亿元，给予10倍市盈率对应880亿市值，对应当前股价仅14%上涨空间。（作者：小胖的作业本）
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