本週看了隆基股份，結論是認為公司雖然受益於光伏平價上網趨勢以及單晶硅片滲透率提高，但股價自2018年低點已經上漲109.62%，當前估值回到歷史平均水平，不存在低估。通過計算得公司穩態利潤可達87.74億元，給予10倍市盈率則目標市值880億元，距離當前股價僅14%上漲空間，不具備合適的風險收益比。博弈角度看，Wind數據顯示2019年以來基金在隆基上的持股比例正在下降。
圖 隆基股份基金持倉
隆基的核心產品是單晶硅片，硅片行業分為多晶硅片和單晶硅片兩種產品。單晶硅片相比多晶硅片具有更好的光電轉換效率，但生產成本較高，因此前幾年滲透率不高。這幾年行業發生的變化是由於生產工藝進步單晶硅片生產成本快速下降，目前單晶硅片龍頭企業的完全成本已經低於多晶硅片，因此單晶硅片滲透率快速提升。根據第三方統計2016年到2018年滲透率分別為14%、26.19%和38.8%。
行業空間方面，根據東吳預測，按照每年光伏裝機佔新增能源佔比測算出光伏裝機量後，再假設單晶硅片佔比由2018年的40%提升至2030年穩態的70%，則單晶裝機CAGR為28.18%，考慮到未來由於技術進步價格還會下降，保守假設按照瑞銀估計穩態情況下價格有40%下降空間，則單晶裝機CAGR仍有16.91%，屬於高速增長的行業。
表 單晶硅片市場空間估計
單晶硅片行業競爭格局符合雙寡頭模型，截止2018年隆基單晶硅產能達到28GW，佔全國單晶總產能的41%，中環股份單晶硅產能23GW，佔比達到37%。兩家合計佔比達到78%。行業內一線廠商與二三線廠商開工率差於較大，從而具有單位折舊成本更低、研發投入更大的優勢。根據CPIA 統計，2018 年前三季度，硅片年產能大於10 億片的企業有四家，平均產能利用率約80%；硅片年產能大於5 億片小於10 億片的企業有7 家，平均產能利用率約為60%；硅片年產能小於5 億片的企業有16 家，平均產能利用率低於50%。
圖 單晶硅行業市佔率
雙寡頭模型中企業擴張產能是雙方博弈的結果，寡頭之間會相互制約以維持行業利潤率在相對合適的水平。從產業鏈的角度看也正是如此，單晶硅片上游的多晶硅料從2018年4季度到2019年2季度是產能密集投放期；而下游PERC電池自2018年起預計將以每年30GW的速度增長，單晶硅環節中環股份已經完成擴產，隆基擴產也將於2019年底到2020年初完成，行業內其餘廠商暫無擴產計劃。上游原材料供應更加充沛以及下游需求更加旺盛意味著單晶硅銷售將更加緊俏。
根據上述產能規劃，到2020年隆基單晶硅產能將達到45GW，中環產能將達到25GW左右，兩家合計產能70GW， 2020年全球單晶硅片需求預期值為67GW，兩家公司產能足以覆蓋全部需求。因此自己認為在分析行業競爭格局時，只需要看隆基和中環兩家即可。
中環股份和隆基股份一樣，均是從半導體介入光伏，藉助於半導體自身的拉晶技術佈局單晶產線。自己理解單晶硅行業的核心戰略就是降本增效。降本方面，隆基和中環一方面都通過垂直一體化以保證原材料供應，目前兩家公司都已完成了全產業鏈佈局。另一方面通過研發投入、扶持國產設備供應商和技術改造等方法降低非硅成本。增效方面，主要是通過研發投入增加單晶硅的生產效率以及降低單W硅耗。2015年至今隆基在研發上的投入要遠大於中環，如下圖所示。考慮到中環的研發費用中有一大部分還是投入到半導體當中，實際在單晶硅上的投入更少。
圖 隆基與中環歷年研發費用比較
由於隆基率先實現了金剛線切割技術在單晶硅片上的應用，2013年至2017年毛利率水平顯著高於中環股份，隨著該技術在單晶硅行業的滲透率逐漸提高，2018年起隆基與中環的毛利率差值逐漸縮小，如下圖所示。
圖 隆基股份與中環股份毛利率對比
隆基與中環的主要差異在於現金流。中環除了光伏以外，還有一塊半導體業務，這部分業務具有重資產、研發投入大和回報週期長的特點。公司與1月7日公告擬非公開發行股票的數量不超過此次發行前總股本的20%，約5.57億股，擬募集資金總額不超過50億元。此次公告距離上次定增僅6個月，統計公司上市以來總共實行了6次定增，共募集資金96.41億元。加上IPO募資5.81億元，上市以來共籌資102.22億元。相比之下隆基近幾年現金流情況更為穩健，有利於持續投入研發和擴張產能以維持成本優勢。另一方面從投資的角度說，如果買入中環股份有隨時被攤薄EPS的風險。
綜合以上，筆者認為隆基比中環更好的理由有二，一是現金流更穩健；二是未來兩年還有產能擴張的邏輯。
公司實際控制為李振國，主要高管鍾寶申和李春安等均是其蘭州大學校友。有兩個事例可以證明李振國對光伏行業具有深刻的理解且具備對行業發展趨勢的預判能力。一是早在2006年公司就判斷由於單晶硅具有更高的光電轉換效率以及較大的成本下降空間未來會成為主流，在當時多晶硅片佔據大部分市場份額的時候公司始終堅持走單晶路線；二是在2011年到2012年硅片行業上游多晶硅供給短缺，大部分原材料依靠進口，不少硅片企業通過佈局上游多晶硅環節獲取利潤，形成了“擁硅為王”的時代。當時李振國認為這種短缺現象只是暫時的，由於多晶硅行業的高毛利會吸引更多的企業投放產能，未來供給過剩是必然趨勢，企業應該在某一個環節凸顯專業化才是其唯一的出路，公司始終專注在單晶硅片環節上。事後證明多晶硅價格大幅走低，不少企業由於現金流斷裂而紛紛出局。隆基是到2014年之後，在硅片環節建立了比較優勢的基礎上才開始做垂直一體化，但即使如此，相比行業內競爭對手，公司在上游多晶硅和下游電池片這兩個重資產子行業的產能投入仍然較為保守，以保持充足的現金流。
估值角度，根據Wind一致預期隆基2018-2020年歸母淨利潤分別為26.21億元、34.76億元和44.43億元，值得注意的是公司2017年11月發行了28億元可轉債，轉股價格為32.85元，距離當前股價還有20%上述空間，假設上述轉債未來全部轉股，總股本攤薄後最新股價對應市盈率分別為30.44倍、22.95倍和17.96倍，具體如下表所示。
表 隆基股份盈利預測
公司股價自2018年10月最低點以來已經上漲一倍，目前估值修復到歷史平均水平，橫向比較來看亦不存在明顯低估，屬於合理範圍。
圖 隆基股份歷史動態市盈率
表 可比公司估值水平
考慮公司長期市值空間，隆基的業務主要有多晶硅料、單晶硅片、單晶硅組件和光伏電站運營四塊業務。考慮到上游多晶硅料主要為公司自用、下游光伏電站利潤佔比較小，因此僅對單晶硅片和單晶硅組件業務進行估值。簡化得：
淨利潤=硅片每W盈利*硅片銷售數量+組件每W盈利*組件銷售數量
銷售數量=光伏市場規模*單晶滲透率*隆基單晶市場份額
按照之前行業空間測算可知，單晶硅裝機量將由2018年的38.8GW上升至2030年的763GW，年均裝機量為60.35GW；隆基2020擴產完成後產能將達到45GW，在單晶硅行業市佔率達到67%，假設2030年單晶硅滲透率達到70%，隆基在單晶硅行業市佔率仍然維持67%，則公司2030年在硅片行業市佔率為46.9%。
另2018年在全行業多數企業虧損的情況下，隆基單瓦硅片盈利尚有0.06元；電池組件單瓦盈利尚有0.25元，兩環節合計盈利0.31元每瓦，因此保守假設到2030年隆基兩環節盈利僅為0.31元。根據上述假設測算長期穩定利潤可達87.74億元，給予10倍市盈率對應880億市值，對應當前股價僅14%上漲空間。（作者：小胖的作業本）
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