【摘要】
一、认购的“人气”有待恢复
资金平稳有利于“借钱打新”，加之供给规模有限（交易日缩短是主因），如果12月认购情绪得以延续，投标上限价差走阔的幅度将明显大于本周表现，但现实与逻辑上的脱钩可能反映出机构对资金利率的不稳定预期。
2019年1月会否复制2016年1月供给意外“井喷”的情景？可能性较大。2019年首周，虽然宽裕的银行间资金与低量的供给并未如期触发“抢券”，但机构新增负债欠配的状况尚存，需求继续拉动供给的概率较大。
二、久期策略面临考验的时刻到来？
二级成交萎靡，信用市场展现补涨行情。现券换手率锐减之外，城投债日成交规模回升至2018年最后一个交易周水平。不过，信用债估值的迟滞纠偏，却展现出补涨行情：1）1-5年期品种信用利差压缩幅度偏大，尤其体现在3-5年期品种，2）高等级中等久期城投债收益率下行更为明显。可是相较此前，高等级中等久期信用利差收窄幅度有所放缓，对照点位也已向历史低位收敛，这是否意味着中高等级拉久期的策略已经面临一定的难度？
高等级内拉久期还能持续多久？2018年以来，信用事件的层出不穷与委外规模的缩减及账户净值化管理的转变，均在制约弱资质信用债的需求。信用债配置被局限在中高等级内同时，被迫牺牲部分流动性，tkn中等久期信用债几乎成为机构唯一可行的策略。4季度期间，债市行情已然向极致演绎后，新增负债迟迟到来，虽导致中长久期收益率下行加快，但3年期以内个券仍是主要交易区间，这也折射流动性因子权重的提升。
是否已经到达久期要进一步拉长或者下沉评级的时刻？
一方面，2019年信用市场的痛点将切换至大资管非标的集中到期，这一风险路径不仅难以观测，且不确定性极高，这表明倘若因缺资产而下沉评级，承担的风险不可预知，得不偿失。
另一方面，2019年信用环境改善难度较大，信用风险无序释放的格局将延续。与利率债的不同，信用债流动性明显偏弱，倘若事件冲击频率提升，过度加久期承担的将是流动性的缺失，持仓净值的大幅波动在所难免。
因此，1）对于公募账户而言，控制好持仓流动性仍是首选。利率趋势尚未完结，久期控制在3年期以内，适当配置杠杆，赚趋势的钱更为安全。2）专户而言，可适当考虑将久期拉升至5年期左右，建议关注部分优质城投发行的短期非公开品种。
风险提示：监管政策超预期
【正文】
补涨的信用市场，考验却近在咫尺。2019年第一个交易周虽只有3天，但精彩纷呈的博弈，给债市留下浓墨重彩的一笔。周中回购集中到期创新高，引致交易所资金利率尾盘飙升，这也无碍利率市场演绎对降准的一致预期。从定向降准口径的放宽，到降准的落地，国债期货与现券的“过山车行情”几乎在几天内兑现。相比而言，信用市场稍显淡漠，依旧沉浸在补涨的氛围当中。利率债收益率再下一城，仿佛可以预见信用债再一次补涨，但渐行渐近的考验正在来临。
【认购的“人气”有待恢复】
交易日缩短，新债发行量骤降。假期因素的影响，交易日缩短至3天后，信用一级发行降至510亿左右，到期量回落幅度更大，净融资得以维持在正区间（212亿）。为何短融和中票净增构成主要贡献？短债定价多与资金面挂钩，倘若预期跨年后资金利率松动，成本端的激励会促使发行人安排融资计划。
新券“买气”还不够充盈。尽管首个交易日资金偏紧，却仅体现在交易所，银行间平稳如旧。短融和中票认购情绪尚可，投标上限价差微幅走阔。实际上，资金平稳有利于“借钱打新”，加之供给规模有限，如果12月认购情绪得以延续，投标上限价差走阔的幅度将明显大于本周表现，但现实与逻辑上的脱钩可能反映出机构对资金利率不稳定预期较为强烈，杠杆操作谨慎。
回顾历年1月信用一级发行与净融资，除2016年（处于牛市中后期）以外，发行量均处于当年单月融资规模的较低水平，原因有二，一是配置机构流动性偏紧预期的递增，二是发行人担忧融资成本的波动和需求的不足。然而，与以往不同的是，本轮信用债供给在持续强劲的需求拉动下，竟然在最不适合发债的年末出现放量。2019年1月会否复制2016年1月的情景？可能性较大。事实上，2019年首周，虽然宽裕的银行间资金与低量的供给并未对需求产生极大的刺激作用，但机构新增负债欠配的状况存在。考虑到春节假期的临近，建议关注迟缓的放量会否成为需求的压制因素，进而推升二级信用利差。
【久期策略面临考验的时刻到来？】
二级成交萎靡。与一级市场一致，信用二级并未在开年首周迎来热烈交投，相较于利率债市场成交笔数的节节攀升，信用债市场冷清许多。现券换手率锐减之外，城投债日成交规模回升至2018年最后一个交易周水平。其中，低等级城投品种成交占比不足23%，流动性远不及去年年末。
不过，信用市场却展现出补涨行情。节前最后一周，利率债过快下行，一度导致信用利差被动走阔，仅1年期以内个券利差压缩。估值纠偏后，本周信用债收益率普遍下行，幅度大于利率债品种，无论是活跃个券，还是中债信用利差均出现不同程度的压缩。值得注意的两点是：1）1-5年期品种信用利差压缩幅度偏大，尤其体现在3-5年期品种，2）高等级中等久期城投债收益率下行更为明显。可是相较此前，中等久期信用利差收窄幅度有所放缓，并且考虑到估值点位与历史低位的收敛，这是否意味着中高等级拉久期的策略已经面临一定的难度？
高等级内拉久期还能持续多久？
2018年以来，信用事件的层出不穷与委外规模的缩减及账户净值化管理的转变，均在制约弱资质信用债的需求。信用债配置被局限在中高等级内同时，机构被迫牺牲部分流动性，tkn中等久期信用债几乎成为唯一可行的策略。特别的，对于公募账户而言，面临既要做收益，又要应对超预期赎回，信用债配置久期多数在3年期边缘试探。
4季度期间，债市行情已然向极致演绎后，新增负债才迟迟到来。不仅债基发行规模陡增，流动性一般的定开产品发行也出乎意料的回升。所以，回顾去年同期信用债市场的表现我们会发现如下两个特点。
第一，中长久期品种收益率下行加快，尤其体现在城投债层面。10月以来，商业银行作为配置盘介入城投债市场后，非银的被动跟随，造就高等级中长久期品种收益率的大幅下行。而对于产业债而言，配置难度加大，仅AAA等级中长久期交投活跃。
第二，活跃个券成交数量分布并不像收益率显示的那么激进，3年期以内个券是交易的主要区间，这也折射出投资者在持仓过程中，对流动性因素的考虑。由此也不难理解，为何市场会高呼“缺资产”的状况，兼具高收益和高流动性的资产确实早已寥寥无几。
增量资金大规模进场后，收益率被“狠狠”压了一把。4季度之后，信用市场收益率明显下行，低等级城投债需求甚至都有所改善。现阶段，中等久期信用债收益率已经与2014年以来的1/4分位数收敛，与2014年以来最小值差距多不足150bp。考虑到10年国债距离同区间最小值不足50bp，博取信用债收益的难度可见一斑。
这是否意味着久期要进一步拉长？或者激进一些，下沉评级？这两个问题折射的实质是风险因素与持仓流动性的考虑。
首先，对于信用风险路径的分析，我们在此前的报告中有过较多深入的探讨。2019年信用市场的痛点将切换至大资管非标的集中到期。以前通过滚动续作协助实体融资的手段被禁止后，弱资质主体可能出现非标负债联动公募债的“交叉效应”，而这一路径具体可以划分为两类情况，一是同一主体既有非标负债又有公募负债，非标违约后，风险将蔓延至公募债，二是主体公募债到期，习惯举借非标作为过桥资金偿还，但缺失该渠道后，将难以承担债务偿还。值得注意的是，非标隐患难以观测，风险爆发不确定性极高，这也说明倘若因缺资产而下沉评级，承担的风险不可预知，得不偿失。
其次，久期是否可以进一步拉长？2019年信用环境改善难度较大，信用风险无序释放的格局将延续。与利率债的不同，信用债流动性明显偏弱，倘若事件冲击频率提升，过度加久期承担的将是流动性的缺失，持仓净值的大幅波动在所难免。因此，1）对于公募账户而言，控制好持仓流动性仍是首选。利率趋势尚未完结，久期控制在3年期以内，适当配置杠杆，赚趋势的钱更为安全。2）专户而言，可适当考虑将久期拉升至5年期左右，部分优质城投发行的短期非公开品种建议关注。
总体而言，行情演绎到极致后，增量负债方才到来，反倒加剧机构配置难度。2019年信用风险释放可能选择更为隐蔽的非标路径，下沉资质仍不建议。而久期策略上，公募账户首要考虑信用债流动性，控制持仓在3年期以内较为合适，专户配置建议关注优质平台发行的短期非公开品种，平均久期建议在5年以内。
近期信用周论
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