招商固收·深度｜稳杠杠之惑、纾民企之策与宽信用之路

【投资要点】

压解地方政府杠杆的进程如何？朝夕之间，负债增速难言收敛。根据过往年度增速做估计，2018年公益性平台资产口径（应收账款+存货）和有息负债增速或维持在12%-14%之间，这也意味着地方政府杠杆边际增量会趋于稳定，绝对杠杆水平难言回落至安全范围之内。

杠杆由“去”到“稳”的难度：无法避免的惯性力量。一是政策意图的“冲突”，执行层面恐将遵循最为严格的条例；二是非银体系正在面临乘数型收缩，城投平台无法顺利切换举债方式最终导致负债加速出清；三是，存量负债虽可滚动，但利息支付压力将迫使债务结构的调整。

稳杠杆却未大力纠偏惯性效应，由“去”到“稳”更深层次含义是纠偏二元监管的挫伤，不代表压缩债务规模的停止。而历次宽信用中，很难被眷顾的民企转身成为救助重点，实则上述观点的印证。

二、民企的二分视角：兜底短期融资，却不根治经营瑕疵？

政策“扎堆”弥补筹资现金流缺口，是否意味着民企经营层面表现良好？并非如此。缺乏议价能力的民企，不仅被动接受涨价，且无法向下游转嫁成本，利润端整体走弱，行业极度分化。

纾困政策之所以做单边选择，表面上是兜底债务痛点率先暴露，本质是呵护去杠杆中非目标部门。经营层面缺乏指引，暗含继续重构宏观负债结构和规模。

三、再议第四轮宽信用路径：“迫不及待”还是“不破不立”？

实质“去杠杆”的延续或触发经济承压，监管容忍度的差异可能衍生出两条完全不同的宽信用路径。

路径之一：松绑城投，回归基建投资托底经济。这一过程1）隐性债务被甄别后，平台被二次刚兑；2）银行和非银资金空转的恢复，非标融资模式再一次兴起。

路径之二：静待债务出清，容忍经济增速的阶段性放缓。即允许惯性效应的推动，压解债务风险至合意水平，期间对民企筹资端的呵护持续，防范风险敞口的扩张。

事实上，螺旋式累积的债务，效应由“正”转“负”之后，正成为现阶段政策内生冲突的关键节点。纵然难以判断监管对于经济下滑的容忍度，也无法确认刺激的模式和时间点，但加杠杆的边际效应衰减在上一轮宽信用已然体现得淋漓尽致。如若在清除“顽疾”之前，再下“猛药”，效应或适得其反。有幸的是，“稳杠杆”却不阻挠“遗留的”惯性效应，救民企却集中在筹资端，“非典型”的宽信用透露些许无奈，但却隐约彰显出清债务的决心。

【正文】

“稳杠杆”和“救民企”缘何演绎“协奏曲”？自10月初，易纲行长对宏观杠杆率定调由“去”转“稳”后，3季度货币政策执行报告和政治局会议措辞温和不少，内容更为关注增长与风险间的平衡。与此同时，被推升至风口浪尖的民企，一时间得到各部门各类政策的驰援。2016年以来，“债务-金融”构成二元监管，信用派生失速对民企造成的伤害实属“无意”。不过，截至去年底，纳入隐性债务后，即便在极为保守的口径下测算，地方政府杠杆率并未降至安全区域（详见《隐性债务、金融“乱象”与政策选择_20180815》）。行至目前，去杠杆进程如何？如若陡然扭转方向，稳杠杆能否顺利达成？纠偏信用收缩，却靶向治疗民企的寓意为何？我们尝试探讨政策重叠背后，信用环境的修复路径。

【地方债务视角下的杠杆：待出清与惯性力量的交互推进】

1、压解地方政府杠杆的进程如何？

隐性债务的痛点：非“狠招”，无法断绝。2016年债务整治拉开序幕后，多维度疏堵地方政府融资渠道可谓“猛烈”。城投平台难免“隔山打虎”的命运，刚兑信仰破碎一度甚嚣尘上。

该阶段，监管剑指分子端存量（债务规模），控制地方政府与城投平台举债。期间，虽有“三三四十”检查，降低商业银行同业理财空转速度，但无法断绝非银“变换马甲”给城投平台输血。因而，轰轰烈烈的债务清理，结果并不尽如人意。不同口径估算地方政府杠杆水平，一是增速绝对水平仍在20%以上，二是存量杠杆率尚未进入舒适区间。

增量端整治力度强化，非银的第二轮空转强制暂停。2018年初，与资管新规下发时间相近，财政部颁布23号文，将监管重心扭转至金融领域，强调国有金融企业及非银金融不得成为平台新增负债提供者，加以融资穿透原则，势在彻底切断内嵌“刚兑预期”的违规融资。监管重心的切换，也意味着非银供（资管新规）需（23号文）遭到“挤压”。再者，考虑到同业委外链条的萎缩，非银体系的通道和嵌套再投资功能几乎丧失。

“债务-金融”镜像监管收效如何？朝夕之间，负债增速难言收敛。

由于城投平台2018年年报数据尚未公布，我们根据过往年度增速做估计。一方面，假设2017年负债增速降幅体现在2018年，资产口径（应收账款+存货）和有息负债增速仍在14%和18%左右；另一方面，考虑到融资渠道的收紧，平台负债降幅将明显加速，两类口径增速最为悲观的情形可能锐减至11%-12%之间（公益性平台半年报财务数据测算结果与第一类状况相近，下半年融资条件恶化的发酵，全年增速较为保守的估计可能介于上述两类状况之间）。

如果名义GDP增速与去年持平，地方政府杠杆率或将持续攀升，只是边际增量会趋于稳定，绝对杠杆水平难言回落至安全范围之内。倘若进一步纳入未发债的样本，地方政府杠杆率高于警戒线的概率依旧偏大。

作为本轮去杠杆的焦点，地方政府债务还未破题，而监管对于去杠杆态度的转变，我们倾向于认为这是纠正“暴力”去杠杆的“副作用”。值得注意的是，过去压缩宏观杠杆出台的配合措施，恐无法戛然间调转方向，由此衍生的惯性推力，导致被动去杠杆正在向主动压缩债务演化。

2、杠杆由“去”到“稳”的难度：无法避免的惯性力量

首先，政策意图的“冲突”，执行层面恐将遵循最为严格的条例。作为保障基建投融资的正式文件，101号文的下发，无疑是“稳杠杆”的最好体现，不仅详述支撑项目，同时继7月国常会后，再次要求“保障平台合理融资”。不过，101号文的内在要求已经与此前一系列文件的精神有所冲突，特别是今年遏制增量风险的23号文。

一方面，23号文明确不得违规新增平台贷款，但101号文提出需要在一定前提下（严格依法解除违法违规担保关系的基础上）保障融资。不过，隐性债务载体并未完全剥离与地方政府之间的关系，倘若此，平台恐怕难以获得金融机构支持。

另一方面，如果续接隐性债务，需遵循23号文强调的“穿透原则”。这也表明，倘若金融机构存量资产（对应平台非标负债）到期需要展期，首先需要执行穿透原则，如果资产端对接平台负债端的现状不改变，难以实现101号文要求的“协商继续融资”。

其次，非银体系正在面临乘数型收缩，城投平台已由“融资贵”切换到“融资难”。银行同业理财与非银嵌套/资金池共筑的两层空转，银行表外和非银体系资产负债表扩张同时，非标渐变成为城投平台依赖的负债来源。“债务-金融”二元监管框架治理下，金融体系资金空转被动遏制，非银体系甚至出现乘数型扩张的逆过程。当前虽强调存量负债的平稳滚动，但政策“短板效应”的掣肘，导致平台可能无法顺利切换举债方式，而非银体系缩表的格局，却导致“供不应求”，最终导致负债的进一步出清。

最后，存量负债虽可滚动，但利息支付压力将迫使债务结构的调整。以社融为例，现阶段利息支付规模占新增社融比例达到60%左右，全社会平均融资成本接近6.3%，其中以信托和委托贷款主的非标融资成本在10%左右。

一个极端的假设是，如果微观主体负债均为有息，且全依靠滚动偿还，每年负债增速至少要达到6.3%，倘若负债集中在非标，则负债增速需要匹配10%左右的水平。实际情况中，2017年融资条件的恶化，加之贷款难度加剧，城投平台举借高息非标的行为普遍（10%-18%区间为主）。

所以，即使可以滚动存量债务，但增速被限制在一定水平之下（以达控杠杆目的），意味着如果不适时调整债务结构，当期利息支付风险敞口将增加，一是信用风险的暴露（城投非标违约），二是取得其他相对低息债务后，置换高息非标，整体债务规模趋于下降。

小结来看，地方政府债务整理并非“一蹴而就”，除非暴力去杠杆，否则负债增速与名义GDP增速朝夕之间难以达成收敛。同时，如若落地稳杠杆，关键任务是修正（甚至颠覆）去杠杆期间下发的配套文件，放缓惯性效应。因此，杠杆由“去”到“稳”的深层次含义，是纠偏二元监管的挫伤，不代表压缩债务进程的停止。

事实上，7月下旬，资管新规配套细则出台，加快信托项目投放和专项债的密集发行等，均有利于弥补“偏门”被堵后的“正门”不足，但实践操作中，靶向疗法并未如预期般有效。而历次宽信用中，很难被眷顾的民企转身成为被“救助”的重点。纾困政策层出不穷，首要的考虑是“民生”问题，但采用二分法来看，实际上是上述观点的印证。

【民企的二分视角：兜底短期融资，却不根治经营瑕疵？】

如何二分看待民企融资？实体流动性作为微观企业现金流的有机总和，可按照两部门和两分法的框架进行探讨（详见《融资困局、风险传导与政策研判_20180709》）。之于民企，现金层次由自由现金流净额（经营+投资）与筹资现金流净额构成，前者是信用资质的先决条件，中长期内对筹资净额具有决定作用；后者更多可理解为短期融资行为的变化。两大现金流净额不仅内生交互影响，同时反映外生环境与政策变量。

纾困政策的结构化选择，“扎堆”弥补筹资现金流缺口。无论是指导商业银行定向贷款，还是设计CRMW为民企债“保驾护航”，甚至成立券商资管和保险资管计划缓释股权质押，均意在借助外力，为民企提供筹资现金流流入，弥补流动性困局。

不过，能够根治筹资现金流弊端的经营活动却缺乏对应政策支持，这是否意味着民企经营层面表现良好？并不是如此。

民企经营方面的苦衷——缺乏议价能力：

一方面，被动接受涨价。供给侧改革的推行和环保要求的抬升，一则带动上游原材料价格的上涨，二则环保设备投入成本骤增。而民企多分布在产业链中下游，较为分散，促成集中议价能力不强。因而1）被动接受上游原材料涨价，2）缺乏类似国企的规模效应，环保设备投入无法实现成本有效跨期均摊。

所以，今年以来，各行业民企营业成本增速普遍高于国企，但各类行业间逻辑存在一定差异。诸如机械设备绝大部分来自原材料价格的上涨，有色和钢铁与环保投入等因素有关。

另一方面，无法向下游转嫁成本。产业结构的定位同样注定民营企业无法实现成本向下游传导，加之终端需求的走弱，民企净利润夹在“成本上涨+下游弱化”的窘境当中。

3季度上市公司归母净利润增速中，行业分歧悬殊：一是 “人造”供给短缺的行业，如煤炭和钢铁等，得以享受“涨价-盈利”的逻辑；二是深陷“夹板”之中的行业，归母净利润增速无法回避走弱的命运。

不过，融资条件恶化导致债务痛点率先暴露，信用资质下沉产生负反馈。

今年以来，资管通道叫停后，“过桥资金”举借无门，股市下挫，加之经营弱点的毕现，民企“一地鸡毛”的窘境在预期之外，也在情理之中。

现金流角度直接体现民企投融资行为：

一是经营现金流状态不佳，投资规模被动扩张，自由现金流出现大幅流出。实际上，近年以来，民企投资规模的持续膨胀经历主动到被动的转变，后者目的也在于获得金融机构融资的支持。

二是加入筹资性现金流后不难发现，民企内部流动性基本依靠外部的支持，2016年再融资空间收窄后，无意中被推升至债务周期的末端。

总体而言，这一轮信用紧缩周期中，民企可谓双重承压，一边是议价能力积弱导致“成本-价格”传导不畅；二是融资深陷困局，成为风险集中爆发的根源。

供给侧改革时值下半场，“全国国有企业平均资产负债率在2020年末要较2017年末下降2个百分点左右”（《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》）的任务有待推进，这也昭示着民企经营弱点转圜余地甚微。

诚然，政策纾困的单边选择，短期内有望迅速兜底民企部门风险，并对冲自由现金流的流出，但中长期经营问题还未能得到根治。

所以，回到第一部分中讨论的问题。历次宽信用当中，几乎没有一次将民企作为顺位第一的托底对象（详见《宽信用的症结：融资分层后的业障因果》）。而选择性兜底民企短期融资，而非根治经营顽疾，旨在呵护去杠杆中非目标部门，再次佐证重构宏观负债的继续。

【再议第四轮宽信用路径：“迫不及待”还是“不破不立”？】

城投债的表现暗示政策拐点的出现？政策目标内生制约不断，预期紊乱和高频经济指标“重摔”的下半年，城投债高调走过两波抢券潮。其中虽有“资产荒”的催化，但市场对于松绑城投平台，再次搭乘宽信用便车的预期充足。可是，单纯采用过往经验静态推测未来趋势，颇有刻舟求剑的嫌疑。

事实上，“稳”杠杆如需名副其实，关键取决于“惯性效应”能否被有效对冲，而监管容忍度的差异，可能衍生出两条完全不同的宽信用路径。

路径之一：松绑城投，回归基建投资托底经济。被动去杠杆向主动演绎后，“正门”奏效又不及预期，导致经济增速承压触及底线。对冲惯性效应政策的祭出，无疑代表着债务出清的停滞和此前系列政策的松绑，并再一次赋予城投平台基建融资通道的使命。

这一过程中，最终可能衍生出两个结果：1）隐性债务被甄别后，采取二次置换，给予平台二次刚兑；2）银行和非银资金空转的恢复，非标融资模式再一次兴起。

不过，又一次假以“时间换空间”，代价可能远超以往。

一方面，非标融资的恢复需要银行和非银体系资产负债表的同步扩张，即“同业委外”和“嵌套-资金池”等模式的“死灰复燃”。单纯放开或者修正非银体系非标投资，缺乏增量负债进场，难以达到续接非标负债的目的。不过，“一紧一松”之间造成过度举债的概率增加，金融体系埋下的隐患也将远超本轮。

另一方面，隐性债务的置换，实则二次刚兑平台信仰，再次激发过度举债的可能性增加。然而银行及非银变相输血的监管成本过大，负债的膨胀难以避免。

结构性去杠杆环境下，1）城投平台，尤其是缺乏产业资产的平台，融资紧缩的格局逐步暴露，甚者出现资不抵债破产的状况；2）正门开得可能会足够大，抵御偏门的“塌陷”；3）民企各行业集中度进一步提升，龙头企业现金流有所改善。

实际上，今年9月下发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》就已经提及，“对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算，坚决防止“大而不能倒”，坚决防止风险累积形成系统性风险”。这是否暗示第二条路径的生成，短期内虽难以判断，但结合救助民企的倾向，表面“稳杠杆”和实质“去杠杆”的组合大概率将成为明年的政策主线。

写在最后，我们想说的是，螺旋式累积的债务，效应由“正”转“负”之后，成为现阶段政策内生冲突的关键节点。纵然难以判断监管对于经济下滑的容忍度，也无法确认刺激的模式和时间点，但加杠杆的边际效应衰减在上一轮宽信用已然体现得淋漓尽致。如若在清除“顽疾”之前，再下“猛药”，效应或适得其反。

有幸的是，“稳杠杆”却不阻挠“遗留的”惯性效应，救民企却集中在筹资端，“非典型”的宽信用透露些许无奈，但却隐约彰显出清债务的决心。

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