作者：李康研報（likangyanbao）
接上篇，分眾的壁壘問題
作為一個高毛利率、高淨利率以及高ROE的公司，理論上資本會驅動競爭對手強勢進入這個行業。而有趣的是，分眾在相當長一段時間內，佔據了整個樓宇電梯廣告90%以上的收入與利潤。直到今年新潮進入這個市場，分眾被動地大規模擴屏，在固定資產投入激增以及租金被動抬升的雙重背景下，分眾的毛利率明顯下滑。那麼究竟分眾的生意模式壁壘在哪裡？如果新潮繼續大筆燒錢，分眾的毛利率和淨利潤率是否將持續下滑？我們將從分眾的商業模式出發，從"硬實力"以及"軟實力"兩個角度分析分眾的壁壘所在。
常用社交平臺，分析了醫藥類公司，李康研報，提問交流。一、三、五公司，二、四、六讀書學習，七行業策略。
分眾近年高ROE、毛利率、淨利率
分眾的核心商業模式與超額盈利的來源：1）通過構建與運營超大規模的資源網絡，滿足品牌廣告主廣覆蓋的需求；2）鞏固頭部點位資源壟斷優勢，帶動非頭部資源、院線資源等去庫存化。公司盈利主要來源於一二線核心樓宇資源，憑藉資金雄厚的全國大牌廣告主（大收入、大利潤體量的消費品行業、互聯網）收入貢獻及基於公司壟斷地位與規模優勢下強大的成本控制，實現高額利潤。儘管分眾是品牌商、新經濟企業迅速搶佔主流消費者心智的優秀"軍火商"、"鐵鍬商"，但分眾本身作為toB企業，其競爭力更多是先發構建的梯媒資源網和卓越的媒體資源運營（包括銷售、服務、採購、運營維護等）能力。
分眾的硬實力主要體現在資源網的先發優勢以及規模優勢。依託十幾年樓宇媒體領域的深耕，公司積累了強大的媒體資源網絡與媒體開發運維團隊，目前公司已形成了覆蓋約300多個城市的生活圈媒體網絡，自營資源點位數超200萬；截至2017年末，公司媒體開發與運營人員超5000人，整體資源點位的數量、質量與網絡效應顯著領先對手（分眾自營資源數顯著領先華語、城市縱橫，資源質量顯著高於新潮）。依託分眾在規模、資本、品牌等方面的綜合優勢，其一二線核心樓宇資源穩固，同時公司在加快拓展非核心城市與地段的資源、新增框架2.0擠壓競爭對手的策略下，有望進一步強化公司整體媒體網絡的規模優勢以及對廣告主最為看重的一二線城市核心資源點的控制（競爭對手正面競爭分眾已簽約核心資源的成本將極高，即使新潮通過高價策略搶走一部分樓宇，也形成不了廣告主要求的網絡效應；換言之，新潮只有在短時間內搶佔分眾一半以上的核心樓宇位置，才可能在廣告主端形成替代效應）。
分眾的軟實力主要體現在強大的銷售服務團隊與對廣告主的服務品質上。廣告投放對品牌主而言屬於鉅額投入而且效果較難準確測評的工作，是高度乙方的行業。在實際操作中，在獲取與運營廣告主過程中要需要媒體方大量銷售、教育、服務廣告主工作，並提供專業的廣告執行、廣告效果測評等內容，才能最終獲取廣告主預算。分眾十幾年下來積累的強大的銷售服務團隊以及與主流品牌廣告主的合作關係成為公司核心競爭力之一，目前公司擁有超2000人的銷售團隊，每年接觸超2萬名廣告主，與約6000家廣告主合作，其中多個行業的龍頭企業均有不同程度的投放。儘管新潮已成立大客戶部，但新潮目前收入體量、單屏產出顯著低於分眾，我們認為除了硬實力上資源點數量偏低、質量偏差外，其對接品牌廣告主能力的不足也是重要因素，而且由於廣告銷售人員薪酬激勵方面採取提成制，銷售提成佔基層人員半數以上收入，短期很難招聘與構建起頂級銷售團隊。
單屏價值問題
在對比梯媒單屏價值（收入/終端資源數）時，需要重點考慮幾個影響因子：
1）終端的數量/量級帶來的網絡效應。終端的數量很大程度上影響單屏的價值。舉一個極端的例子：對於大型廣告主而言，100塊屏難以形成媒介網絡觸達大量受眾、帶來傳播價值，而且如果沒有數字化平臺，其投放和監測成本都極高，因此每一塊屏的價值都趨近於零；而100萬塊屏則能形成一張網絡並觸達一定體量的用戶，從而形成廣告媒介的價值，每一塊屏幕的價值都開始凸顯。分眾300城、200萬+的資源網的觸達能力是其一直成為廣告主投放梯媒時首選的原因之一。
2）終端的位置與質量。終端的位置分佈和屏幕的價值息息相關，媒體價值決定於人流量和人流的質量。從人流量的角度來看，越靠近市中心的人流密度一般更大；而寫字樓的人流密度也遠大於小區的，預計觸達頻次在10-15倍左右，觸達的獨立受眾數在3~5倍左右（來源：產業調研）。從人流的質量角度看，靠近市中心的人群相對經濟收入指標更好，更可能受到廣告主的青睞。目前分眾對核心城市核心樓宇的資源擁有較強的把控能力。
3）終端的展現形式。終端的展現形式主要體現在屏幕的類型與內容形式，包括電視、LCD屏、紙質框架等。例如電視屏內容不斷變化且聲音、影像並茂，更加能夠抓住注意力，曝光能力和受眾印象較強；LCD屏幕由於其滾動模式相比絕對靜止的海報模式曝光概率較低，因此投放單價較低；部分LCD屏幕分成上下部分，可以分開展示品牌形象以及促銷活動信息，提升互動轉化。不同類型的展現形式對應不同的展示效果（觸達受眾的曝光概率、受眾注意力等），其曝光價值不同。整體來說，目前廣告主對樓宇電視與海報曝光效果的認可度較高。
4）資源的銷售情況。單屏收入也取決賣給誰（賣給財大氣粗的頭部廣告主還是普通中小廣告主）和賣了多少（庫存的售賣率/刊掛率）。如新潮目前仍以區域性、中小客戶為主，預計單客戶平均投放僅為幾十萬元，而分眾廣告主僅約6000家，但主要是全國大品牌商，預計平均單筆投放超百萬元（來源：產業調研及公司公告計算），同時頭部資源刊掛率較為充分，因此單屏收入高於新潮以及華語等競爭對手。
分眾、華語、城市縱橫單位營業成本貢獻收入比值
新潮、分眾單屏產出對比
投放行為以及宏觀週期問題
對於大型廣告主而言，廣告媒介的選擇和很多因素相關，包括廣告的目標定位、觸達受眾群、觸達範圍、觸達頻次等。廣告的目標往往是最重要的一個影響因子，有的廣告是以打造新品牌、建設品牌知名度為目的，而有的廣告是以強化購買轉化率為目的，還有些廣告是以製造話題效應和口碑傳播為目的，不同的目的會導致廣告主在不同的媒介上做傾斜。
分眾近年主要廣告主類型構成
一般而言，傳統成熟主流消費品企業（如FMCG類）主要定位持續的品牌建設曝光與新產品線的推廣，建設品牌知名度、品牌形象和強化購買意向，由於其受眾較廣、終端渠道遍及各地，因而更加註重觸達受眾的廣度，相比能夠觸達全國各線城市全部受眾的頭部電視臺與頭部APP而言，分眾主要觸達2億核心白領，因此廣告預算更多投放於主要電視臺（以央視、主要衛視為代表）與主要互聯網平臺（微信微博、在線視頻等大用戶基數媒體APP），分眾更多時候是作為補充投放媒介而存在，，其剛性到達率（通勤必經路線）對電視和互聯網形成較好的補充效應。同時此類大型廣告主廣告預算與決策機制科學、成熟，需要較好的廣告投放與效果監測服務，其整體投放節奏較為穩定，投放預算主要受整體生意規模和品牌品類的發展定位影響。
新經濟廣告主方面，由於新創企業更加追求在特定時間窗口內超越競爭對手，更注重強曝光力，因而廣告投放的爆發性更強。對於與分眾受眾契合度高的新經濟企業（如二手車、外賣、電商等），分眾是良好的曝光媒介。2012年以前分眾廣告主主要來自於快消品、汽車、通信等領域，而此後在移動互聯網浪潮下，新興的互聯網廣告主佔比迅速提升，也使分眾2013年以來實現超越經濟週期與廣告大盤的超額增長。但隨著互聯網人口紅利的見頂、新經濟企業逐步成型並持續上市，我們認為未來大部分互聯網子賽道集中度將提升，部分新經濟企業或縮減預算，而龍頭新經濟企業的廣告投放或將趨近消費品行業，廣告目的更多基於提升品牌形象而非獲取用戶。
從歷史看，廣告行業與宏觀經濟週期強相關，除去移動互聯網爆發期，分眾整體收入表現也與經濟週期同步。當前宏觀景氣度較低，預計2019年廣告行業增速大概率下行，但考慮分眾積極擴屏下的注意力提升、價格合理，我們預計分眾收入有望維持相對線下大盤10%+超額增長。中長期來看，如果經濟景氣度再度回升，預計屏幕刊掛率將逐步提升並帶動公司收入同步增長。
LBS（基於位置服務）廣告的佈局問題
分眾目前擁有約35萬塊基於LBS廣告的豎屏，未來主要面向3公里生活圈的廣告主以及承接一部分互聯網廣告的流量外溢，獲取本地中小商戶的廣告預算，提升分眾投放的數字化程度，同時應對新潮傳媒的競爭（豎屏是新潮主要的媒體產品）。在2018年12月口碑網所進行的商圈精準投放中，到店消費筆數上升65%，消費金額上升90%（來源：U眾計劃發佈會公開發布）。
但樓宇媒體本地化投放目前面臨幾個挑戰：第一，中小商戶十分分散，推廣成本較高，相比大品牌廣告主，需要投入大量資源進行推廣與教育，且小範圍投放的規模效應也不明顯（如廣告製作成本等）；銷售提成激勵機制下，銷售人員開發意願也較弱，未來更現實的解決方案是通過數字化平臺自動競價投放。第二，我們認為由於分眾LBS廣告對於本地商戶而言類似於傳統發傳單的定位，由於定位本地商戶，"洗"完一波用戶後，持續投放獲客的效果會降低，且分眾相比美團點評等本地數字服務平臺而言轉化率也較低，整體投放效果與中小廣告主的投放意願有待觀察。第三，千樓千面的精準度與數據積累較為困難，不同於互聯網平臺能夠積累較多用戶受眾的特徵、行為偏好數據，線下媒體對受眾數據採集難度較大，整體精準度較難實現。儘管如此，此次擴張後分眾投放門檻有所降低，豎屏投放門檻已能滿足中小廣告主投放能力（此前分眾主要針對頭部品牌廣告主，單筆投放門檻較高），市場下沉與本地化有望帶來新的廣告預算增量以及加大對新潮的競爭壓力。
經營與財務問題
資源點位與刊掛率方面，我們認為此輪擴張下，未來整體資源點位覆蓋範圍與密度有望持續增長，短期或達到約300萬，中長期有望達到公司設定的500城500萬屏5億中產目標，但由於新增點位主要來源於非核心城市、非核心樓宇或者非核心位置，整體點位平均質量將降低。同時由於短期資源供給端擴容較大，而收入端更多是由廣告主需求決定，故整體尤其是新增點位的刊掛率短期將受到影響，有待未來收入端逐步增長來消化。
收入方面，短期收入增長更多受需求端驅動，預計2019年整體經濟景氣度較低、同時面臨二手車網站等新經濟企業預算縮減壓力，但考慮分眾的積極擴屏下受眾覆蓋與注意力提升，有望繼續切分傳統媒體份額，與阿里合作加深也有望帶來新廣告主。我們預計2019年公司收入增長10~15%（維持相對線下大盤10%+）超額增長）
成本方面，此輪擴張中除點位數增長帶來租金總額增長與一次性投入人員成本與固定資產外，新潮的競爭也抬升了單梯租賃成本，2018Q3租賃成本超13億元（同比增長超70%），考慮租賃成本的持續性，我們認為短期來看分眾整體租賃成本增長將保持相對剛）性（受此輪資源擴張驅動）；中長期看，資源點位的自然增長將成為主要驅動。
利潤率方面，短期來看，由於非景氣週期下防禦性擴張帶來的收入增長較為有限，而成本端剛性抬升，短期利潤率與盈利顯著承壓，預計2018H2、2019H1利潤率與淨利潤增長壓力較大，單季度維度甚至出現顯著下滑。但中長期看，隨著擴張後單價、刊掛率逐步迴歸穩態，預計盈利和利潤率將逐步回升。
應收賬款與現金流方面，由於品牌廣告主投放特徵（需要執行、效果測評後分批支付廣告費），廣告行業普遍存在較多應收賬款情況，但下半年以來受宏觀經濟因素影響，分眾廣告主回款顯著放緩，造成應收賬款增長較多。應收賬款質量方面，考慮銷售實務中，銷售提成是在現金收回來以後再向公司申請，回款情況的惡化不符合銷售人員利益，因而為做營收而放長賬款週期情況較少。壞賬風險方面，由於分眾主要廣告主為頭部品牌主，信用資質較高，同時公司計提壞賬較為充分，我們預計整體壞賬風險可控。
投資價值問題
截至收盤，公司市值823億元，對應2018年市盈率約12倍，已經反映了市場多方面的擔憂。我們認為當前時點，儘管短期內宏觀景氣度下行超預期，產能利用率的提升需要相比以往更長的週期，但長期看，分眾媒體的注意力穩定、對於廣告主而言搶佔用戶心智的"軍火商"地位穩定，其點位資源網基本盤、銷售網絡兩大核心競爭力依舊穩固，與阿里協同有望進一步強化精準化能力等，此輪擴張再次進入穩態後，經營槓桿下盈利能力提升具備高確定性，具備較大投資價值。最核心的就是穩定廣告主，就是做好廣告供應鏈。渠道方面可能會有價格戰。喜歡逆向投資的可以考慮。
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