一心一路，坚守专注
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安信新三板诸海滨团队
一心，专注三板研究！
一路，为您发现价值！
新三板研究第一名，新财富、水晶球、金牛奖等诸多荣誉。
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流水之贵
——新三板流动性问题再深析？
☑流动性，市场鲜活的生命力证——流动性匮乏或导致定价失灵和配置功能下降
流动性分为和短期流动性和长期流动性。影响短期流动性通常由一些“事件因素”触发，例如2008年“次贷危机”后美股表现和A股2015年“两融事件”及2018年 “股权质押风险”都曾导致短期流动性风险溢出，在事件冲击时期市场定价一度失灵。而长期流动性则主由市场供需结构、投资者结构、市场机制等多因素决定。
学术界普遍认为，市场流动性、波动性和定价效率是反映金融市场质量最核心的三个要素。对于任何一个能发挥功能的市场而言，流动性又都涉及“定价效率”和“资源配置”两个功能的正常发挥。适度充裕的流动性能够促进市场交易，提高市场效率，降低融资成本。对股票市场而言，融资功能更是至关重要，流动性决定定价和交易功能，而定价和交易退出功能一定程度上又决定了融资功能。目前新三板市场发展壮大近5年时间，一直以来缺乏流动性而被广为诟病，我们从新三板需要能发挥融资和定价两个角度去寻找合适的流动性。
三问流动性：
☑什么因素影响了新三板的短期流动性？——投资产品到期、做市商退出、企业出走
新三板成立至今经历了从繁荣到回归冷静过程，随着市场环境变化，新三板流动性持续萎缩。2017-2018年 “三类产品”集中到期潮、2018年以来做市商集中退出以及2017-2018年新三板企业集中“出走”都加剧了市场流动性紧缩。短期来看，这三个因素使得市场流动性下滑加剧，举例来看2018年以来成交金额仍在不断降低（1-10月新三板每月交易额从140亿元降至45亿元）。
☑什么因素影响了新三板的长期流动性？——供需失衡或为核心矛盾
从市场供给端和需求端来看，新三板公司数量（供给端）较大，然而投资者数量（机构和个人投资者数量均不足）和交易活跃度（交易制度、做市商制度、股权分散程度）不足，供需的不平衡导致新三板难以发挥其资源配置功能，因而产生融资难、交易萎靡、定价失灵等问题。
☑未来新三板市场流动性多少为宜？——从历史和分层的角度来看
统计沪深A股、老三板、NASDAQ市场各层次、英国伦交所主板和AIM市场2017年的换手率，其中沪深300年化换手率为253%，而老三板年化换手率为5%；国外市场中，美国NASDAQ精选市场和全球市场的年化换手率在200%左右；英国伦交所主板换手率为103%，AIM市场换手率为89%。从新三板历史看，2015-2016年在市场流动性相对充裕的情况下，新三板年化换手率曾达到30%-50%的水平，2017年引发市场短期流动性风险的因素（产品到期潮）出现年化换手率降至 13%，而2018年以来新三板换手率更降至7%。如果市场逐渐恢复良性，我们判断年化换手率30%-50%的水平或相对合理。另外分层角度来看，新三板创新层流动性相对活跃，2015-2017换手率处在70%-30%区间。如果未来精细化分层的预期之下，新三板高层次市场或对标海外可比市场，如果以英国AIM市场换手率为上边界，以这部分“头部”公司的历史水平为下边界，那么这部分优质公司在新三板市场的换手率若能修复到40%-80%或为合理水平。而另外一些除了“头部”公司以外有交易的公司，这些公司历史换手率水平在28%，在将来分层预期之下流动性或将分化，如果以这部分公司的历史水平为上边界，以老三板或四板为下边界，那么这部分公司的换手率达到10%-30%或为合理水平。
☑流动性恢复需要制度组合拳
根据和海内外历史经验，当流动性缺失时引入增量资金为直接有效的办法，长期来看还是需要维护市场平衡。短期来看，新三板优质公司低估，面临回购动力，我们也看到近期新三板部分优质公司发布大股东二级市场增持公告，说明在市场定价失灵时优质企业有动力进行市值管理，而当前回购制度已在《公司法》层面得到支持，回购制度完善或为部分优质企业引入增量资金。长期来看，新三板的公司需要进行股权分散，扩大投资人准入、修改交易制度和做市商制度、进一步分层等一系列改革继续推进。
☑风险提示
政策推进不达预期、海内外环境差异、流动性风险
只要路是对的
就不畏惧远方
安信新三板 诸海滨团队
重点行业
星星点灯照新程
新形势下新三板的价值发现
新三板市场2018年中期策略
物业
并购潮起资质取消，后地产时代物业服务崛起
借力资本市场，发力规模效应优势
关注多业态、智能化成大趋势，成长性是企业投资主线
医药
规模（1.9万亿）+政策（鼓励创新、抗癌产品）+资本市场优惠三维视角看行业
主抓创新（业绩良好，产业稳健），次抓仿制（包括慢病管理）
TMT
看好四大子行业：<1>云计算（业绩良好，多视角作证产业链前景光明）<2>信息安全（顺政策导向与资本热潮双东风驱动自主可控快速发展）<3>半导体（行业大基金助力突破行业瓶颈，中兴事件催生新形势）<4>
医疗信息化教育
坚持教育仍是重要的投资方向
景气度:K12教育＞幼教＞职业教育＞教育信息化
品牌+赛道+盈利+估值，关注细分行业龙头
环保
新能源
政策持续发酵，环保景气度提升
关注政策驱动下市场空间巨大且渗透率不高的领域：水治理（黑臭水体、农村污水治理）、固废治理（新风口）和再生资源板块投资机会
传媒
手游依靠ARPU提升释放成长潜力，内容精品化带动价值提升，二八效应显著建议关注拥有精品制作能力、获取优质IP能力的公司。
安信新三板 诸海滨团队
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【团队荣誉】
2015年&2016连续新财富最佳新三板研究机构第一名、2017年新财富最佳新三板研究机构第二名。
2016年&2017年金牛奖新三板研究第一名2016年第一财经最佳分析师
2016年&2017年卖方水晶球奖新三板第一名。
【首席 · 诸海滨】
安信证券研究中心 •总经理助理
新三板研究负责人
2003-2007年任职光大研究所，2007年加盟安信证券研究中心。
曾获新财富最佳策略分析师、水晶球奖、金牛奖和第一财经最佳策略分析师 。
擅长自上而下和自下而上相结合的研究方法，积累策略、行业、公司丰富研究经验！
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