分眾傳媒過去幾年的財務數據無疑是逆天一般的存在，在眾多大V的加持下，熱度非常高，好在最近股價大跌，這個時候寫此文，可以充分展開負面思考，有利於更客觀、理性的分析分眾。文章篇幅較長，摘錄和參考了唐書房和很多雪球分眾傳媒精華帖的內容，這裡先總結陳述下個人觀點：主要風險：
1、政策風險，如國家政策或行業監管的有關規定對樓宇電梯廣告進行禁止或限制發展；
2、客戶端繁榮、燒錢不可持續（如P2P、汽車），市場給的業績悲觀預期還不夠；
3、傳媒廣告業有一定的週期性，國家宏觀經濟週期變化將對企業品牌傳播投入產生影響，分眾在2008/09年主營利潤也曾大幅下滑，因此未來的週期下行幅度和深度還需要觀察，未來1~2年銷售增幅下滑、利潤下降的概率很大；
4、分眾自身的稟賦不能支撐當前過高的ROE和淨利潤率，新潮的攪局，最終不會改變行業格局，但會拉高租金成本，降低客戶單價，從而將利潤拉到新進入者大概率無利可圖的地步；
機會點：
1、高頻、必經、封閉的樓宇廣告行業，流量的價值長期肯定會跑贏通脹，類似於幾十年前的報紙行業，規模壁壘明顯，行業特性決定必須產生絕對的領先者，否則大家都微利、甚至虧損，而分眾已經通過二十多年的競爭建立了絕對的領先優勢，自己不犯錯被顛覆的概率很小；，
2、阿里今年7月份以9.9元購買江南春等老股東10%的股份，共投入150億，並有意在未來一年繼續增持5%的股份，分眾7月份公告30億回購。從下文的財務數據和公司沿革的梳理可以看出，江南春是一個非常精明的老闆，在私有化、上市、賣股權等重大節點是有調整利潤的前科，因此去年和今年上半年超強財務數據是大概率不可持續的，但要相信阿里的戰略眼光，分眾的是一項好生意，需要等的是合適的價格。
結論：分眾的行業格局不會改變，拉長了看是一項輕資產、高ROE的生意，業績有持續成長的空間，按15~18年的平均利潤約50億，給予15~25倍PE，對應市值750億~1250億，對應股價約5.11元~8.52元，後續的長期增長率估計會超過名義GDP增幅。年底鉅額股份解禁的前後的2~4個月，大概率會是很好的配置時間窗口。利益披露：本人近期建立了1%的觀察倉，並將在未來半年擇機增持！
一、過去幾年財務數據初探：
1、分眾的主營收入波動不大，六年複合增長14.2%，利潤有明顯的調節痕跡，12年為了私有化做低利潤，導致六年複合增長35%；
2、過去三年的超高ROE不是常態，私有化和借殼上市期間江南春等大肆分紅，將淨資產壓縮到極端，正常應該是12~14年間的30%~43%之間，新潮等對手如果選擇在借殼上市前挑起戰爭，勝算會更大一些；
3、分眾在13年私有化價格對應的PE是10.4，15年借殼上市評估價457億對應當年13.5，其競爭壟斷、輕資產、高ROE的生意模式，當前14PE的估值屬於底部區間。
二、歷史沿革梳理：
1、分眾傳媒於2005年7月在美國納斯達克上市。公司運營質量很好，前兩年是大牛股，2006年和2007年的淨利潤分別是：0.97億美元；1.4億美元，上市後瘋狂投資併購，08年全球金融危機嚐到苦果，計提了大額資產減值以及對收購商譽減值，導致大幅虧損，08和09年利潤分別虧損7.7億美元和2.1億美元（實際主營還是盈利的，分別是2.2億美元和0.9億美元）。然後公司及時調整，聚焦主業，10年和11年恢復增長，分別盈利1.8億美元；1.6億美元。公司業績大起大落，疊加美股牛市——崩潰，股價過山車，07年最高66美元，08年最低4.8美元，最大跌幅93%，因此分眾傳媒主營所在的廣告業務受經濟週期影響是很大的，利潤有大幅波動的可能，分眾近期的熱帖裡面，一些人從今年屏幕擴張50%以上出發，預期明年主營和利潤增長30%~40%,未免無知到盲目樂觀了！
2、2006年1月，分眾3.25億美元收購行業第二聚眾傳媒，奠定了絕對領先的行業格局；
3、2011年11月，渾水發佈做空報告，分眾當天最大跌60%，收盤跌40%+。渾水指責分眾資產造假及內部交易掏空公司。
主要指責：A、分眾屏幕數量虛報了50%；B、05年以來完成的16億美元收購業務累計資產減損11億美元；C、交易現金去向不明，涉嫌掏空公司資產，財報造假；D、分眾高管自買自賣子公司好耶時獲利7010萬美元以上，卻造成股東虧損1.6億美元。E、05年以來高管及內部人士拋售套現17億美元。這些指控看（特別是收購及內部交易），分眾傳媒的管理層道德上是有瑕疵的，過去幾年逆天的財務數據和利潤增長，不排除有一部分財技操縱因素的存在。
4、因不滿足股價表現，老闆江南春在12年8月啟動私有化，在2013年5月將其私有化退市。啟動私有化時，分眾傳媒市值僅摺合約165億人民幣（約27億美元），私有化溢價約30%，按照35.5億美元估值完成私有化。
5、借殼七喜控股上市，2012~2014三年淨利潤（人民幣）分別約為15億，29億，18億，給分眾傳媒資產作價457億，是退市前市值165億的277%，但按照2014年18億淨利潤和2015年30億左右淨利潤考慮，大約15倍~25倍市盈率。參與重組活動的7家機構，於2016年3月18日出50億現金得到約公司5.8%的股份，按照860億估值購買股份，分眾除江南春以外的其他股東持有借殼後的分眾傳媒鎖定1到3年，最晚的於今年年底解禁入市。
——待續。
三、分眾傳媒的生意；
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