本报记者 屈丽丽 北京报道
从“深圳斥资数百亿驰援上市公司”到北京海淀成立“百亿纾困基金”，从广州以并购基金为抓手准备救市方案到杭州建立A股上市公司国资救市目标池，一场全国范围内国资跑步救市的大幕正在徐徐拉开。
中国企业研究院首席研究员李锦告诉《中国经营报》记者：“这一轮救市的背后，本质上是供给侧改革之后，民企并没有跟上趟，导致企业经营困难，特别是资金压力很大，进而需要减轻负债、减轻杠杆，需要资金进行结构重组。”
但一个重要的逻辑是，并不是所有出现问题的企业都应该得到救助。望华资本创始人及总裁、中金公司投资银行部前董事总经理戚克旃就告诉记者：“在救助之前，应该先分析好，哪些值得救，哪些是被‘误伤’的，再进行救助，这才是救助成功、避免事后‘一地鸡毛’的关键。”
在戚克旃看来：“应该定向救助一些有长期发展潜力，对国家产业有长期价值的公司，但对长期价值的理解不能‘画地为牢’，不能说上市公司是其区域内的就管，因为区域内的有可能是一个垃圾公司。所以，救助的核心还是要聚焦那些有长期可持续的竞争力，有比较好的护城河，但股份受打压比较大的上市公司。”
市场化救助模式
对于这一轮的国资出手救市，国资委新闻发言人彭华岗在回应时将其与混合所有制改革联系了起来。他说，混合所有制改革是双向的，也是双赢的，既大胆引进来，鼓励支持民营企业参与国有企业改革，也积极走出去，鼓励支持国有资本投资民营企业。
值得注意的是，彭华岗甚至引用“竞争中性”的概念指出，经过改革以后的国有企业和其他所有制企业是一样的，依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争，同等受到法律保护。这也就意味着国企参与竞争的市场化原则的进一步确立。
反观本轮的救市模式，也突显了市场化的模式。总结下来，大概有以下几种方式：
首先是股权救助，大股东增持或国有资本直接持股，比较典型的案例就是天音通信控股股份有限公司（以下简称“天音控股”，000829.SZ）和东方园林（002310.SZ）。
10月16日晚间，天音控股发布公告，其控股股东深圳市投资控股有限公司（以下简称“深投控”）拟以自有资金增持天音控股股份，价格不超过8元/股，增持股份数量不低于天音控股总股本的1%，不超过总股本的2%，增持计划将于12月31日前实施完毕。
而在此之前的8月20日，天音控股发布公告称，第一大股东深投控与第二大股东深圳市天富锦创业投资有限责任公司（以下简称“天富锦”）签署一致行动协议书。当时，深投控与天富锦分别持有上市公司17.4％和9.47％的股份，一致行动协议书的签署，让深投控从第一大股东晋身为控股股东。
而一致协议书中公开的内容显示，双方将积极推进按照《深圳市国资委关于规范和加强市属国有股东以管资本方式参与公司治理的工作办法》的规定，以管资本的方式参与上市公司治理，延续本协议签署之前上市公司的基本管理制度，并为上市公司业务发展提供必要的资金和资源支持。
如果说天音控股是大股东增持的典型案例的话，那么东方园林则是国有资本直接持股的代表。10月18日，东方园林发布最新公告，公司实控人拟出让不低于10%股权以大幅降低股权质押率，并已与国资进行多轮谈判。统计显示，截至10月17日，东方园林控股股东及其一致行动人共质押股份11.13亿股，占其持股比例82.88%。
事实上，作为国资购买上市公司股份更明确的说法则出自北京的“救市”政策，公开消息显示，近期北京已经有百亿元国资基金准备支持优质科技民企。具体路径是，通过受让不超过上市公司总股本10%的股权，帮助民营科技上市公司化解股票质押风险等。
其次是债权救助，通过受让上市公司债权，或者借钱给上市公司，或者提高出借金额，避免质押爆仓引发的债务风险。
在受让上市公司债权方面，比较典型的当属三聚环保（300072.SZ），早在今年6月份，北京市海淀区国资委就已经斥资60亿元至80亿元受让三聚环保的债权及应收账款。而最新消息显示，三聚环保控股股东北京海淀科技发展有限公司也将对三聚环保股份进行增持，增持金额最低2亿元，走出了股权与债权相结合的救助路径。
而来自参与救市的国有资本内部的人士也表示，为了避免大股东股权质押引发的爆仓，高层也在探索一些思路，比如原来100亿元股票只能贷30亿元，现在有可能给贷35亿元，让其债务不出现破裂。最新消息显示，针对东方园林的债务处理措施，北京市证监局向28家金融机构发出谨慎采取措施的建议函。
公开消息也显示，深圳市政府近日作出决定，计划投放500亿元贷款，用于缓解当地上市公司的流动性困境。据悉，目前500亿元贷款中的150亿元已经到账深圳中小担集团，另有100亿元也已经给到高新投集团。深圳有关部门介绍，另外还会陆续建立接盘基金和债转股基金。
借钱给上市公司也被资本界看作是救助的更聪明的模式，戚克旃就表示：“在救助方式上，如果只是国家或者地方主体，或者政府主体持股来做的话会比较危险，会产生道德风险或道德隐患，而如果地方主体把钱借给了解这些公司的主体，比如控股股东、小股东、公司的管理层，再由他们去投资或增持股票，这是更好更聪明的模式。”
“至于借钱是否要有质押可以另说。只是把这个钱以低的利息或合理的利息借给公司的管理团队，不只是控股股东本身，比如公司的技术团队、管理团队，让更多的管理层、更多的中产阶层拿到这个钱，增持股票，从而未来在公司里有更大的发言权，同时由于他们很了解这个公司，无论是在经济还是政治上都是非常有利的。”
在戚克旃看来：“救助一定是股权和债权结合，而债权的流向也可以是各种类型。”
此外，并购基金的模式也被一些地方国资作为救市抓手而提出。比较典型的是广州市，而且近期频出的政策也突显了其救市思路的一贯性。
就在今年8月，广州市政府出台了《关于市属国有企业发展混合所有制经济的实施意见》中明确提出，鼓励国有企业围绕主业产业链，通过投资入股、并购重组等方式，与非国有企业进行股权融合、战略合作、资源整合，发展混合所有制经济。
随后，10月份，广州市国资委组织召开广州国资产业发展并购基金座谈会，明确提出，支持广州市属国企围绕产业链对外部优质资源、企业进行战略性并购，培育发展新动能，抓住政策机遇和市场窗口期，以并购基金为重要抓手，强化资本运作能力，实现国资价值新增长。
有统计显示，当前广州A股上市民营公司中，有44家存在重要股东（含实控人、控股股东或董事长）质押情况，其中35家存在已达平仓线、平仓预警线的情形。在这35家公司中，有近30家属于高新技术以及战略性新兴产业、优势传统产业等领域的上市公司。
不过，来自国资系统的内部人士也告诉记者：“目前国资救市的消息虽然很多，但很多措施从提出到真正落地可能并不会那么快，从近几天市场走势的反应来看也不是那么积极，因此这可能仅仅是一系列合乎资本市场的救市政策的开端，未来应该还会有更新更有效的政策再公布出来。”
救助逻辑：到底该救哪些上市公司
在李锦看来，这一轮民营上市公司之所以会出问题，是供给侧改革没有跟上，换句话说，是一代民营企业家在我国产业转型升级的阶段没有跟上市场化的思维模式。举例来说，在当前中国经济发展的阶段，服务经济的重要性日益提升，但更多的民营企业仍然满足于制造产品加以出售的模式。
这在一定程度上造成了国企与民企在素质上的差异。“最新消息显示，过去一年国企增长21%，民企增长只有10%，差距很大，要正视这个现实是怎么造成的，而不是简单的‘国进民退’。”李锦告诉记者。
而正视现实将为救市逻辑提供重要参考，戚克旃就提出：“在救助之前，监管层要弄清楚，在市场比较恐慌的情况下，哪些上市公司价格是低于价值的，是值得救助的，哪些价格是超过它的价值的，是存在泡沫的。而所有这些，需要相关的救市主体非常清晰、专业、有数字依据地进行分析，尤其是要分析相关公司的价值与价格的关系，甚至需要做一些定向的系统性研究。”
戚克旃表示，从历史上的救助来看，所谓的“撒胡椒面”式的救法，所有人都救，或者谁跌得多就救谁，这个逻辑是行不通的，因为跌得多的那个公司可能有泡沫，会进一步产生隐患。因此，救助应该是定向性的，首先要选择那些有可持续竞争力、有长期价值、对国家产业有长期支撑的企业进行救助，包括那些可能会产生系统性风险的企业。
在戚克旃看来，当前的救助有利于纠正市场的过度反应，让有价值的公司继续生存下去，如果能抓住机会对资本市场的股权架构或者主体权重进行调整，比如股权由控股股东向公司管理团队转移，或者借这个机会让不好的公司消失掉，让一些庄股就砸到庄股手里，或者说增持一些对国家有战略意义的产业和企业，在需要国家控制住的产业领域国资持股比例比较低的情况下增加持股，这样面对股灾从长期来看就是有意义的。
值得注意的是，目前各地上市公司股价低于相关股东质押的平仓线的名单已经被陆续统计出来，但围绕国资救市的大原则，或者说各地的“救市”标准大多数还没有出来或没有被公开。唯一一个特例是杭州，杭州市政府提出：“所谓救急不救穷，救市的大原则是救上市资产质量高被价值低估，因市场系统性因素或者高比例质押的杠杠因素而导致股价大幅下跌的上市公司。”可谓思路清晰。
除此之外，北京海淀的百亿纾困基金也提出了针对支持优质科技企业而设立，但目前募资只完成了20亿元，伴随未来的资本募集，救助对象和救助标准可能需要进一步清晰或明确。
机遇与风险并存
公开消息显示，目前A股市场质押股数6361.86亿股，质押股数占总股本的9.93%，市场质押市值约为4.91万亿元。其中，68%的质押方是券商。随着A股持续下跌，越来越多上市公司相关股东的股权质押被暴露在了风险之中。其中，两市共584只个股股价低于相关股东质押的平仓线。此外，华泰证券研究所研报表示，预计今年四季度股权质押到期市值将达3156亿元，其中12月达到全年最高，约1298亿元。
不仅如此，截至今年9月底，沪深两市上市公司有股权质押的上市公司达3464家，占上市公司总量的97.8%，质押市值高达4.91万亿元，特别是民营类第一大股东，已经将40%的股权质押了出去。据统计，目前A股市场至少有400家以上公司有潜在的爆仓风险。
然而，历史的经验表明，无论对任何一个国家或经济体来说，商业银行体系和资本市场体系的稳健是保证不会发生经济危机的重要前提。而来自市场的判断也显示，中美之间的博弈，中国只要保证20年不出大的经济危机和社会动荡就可以超越美国，这意味着，资本市场的稳定性至关重要。
但是，对于中国的资本市场来说，大股东的股权质押一直以来就是一个“定时炸弹”，从本质上来说更是经济发展的“毒瘤”。有不愿透露姓名的经济学家就告诉记者：“国外资本市场一般来说股权分散，即使是大股东也很少通过股权质押去获取现金流，而国内大股东股权质押的背后，大量质押的目的不过是操纵股价，或者通过体外孵化然后创造概念收购再操纵股价，从本质上说这都是泡沫，而这一轮股灾将泡沫挤掉，未尝不是中国经济发展的机遇。”
当然，如何用市场化的手段正确地挤压泡沫，避免这一轮“救市”中的道德风险仍然是一个重要的课题。在这方面，李锦在解读国企的“竞争中性”原则时就表示：“从管资本入手，加快国有资本投资经营公司建设，建立国有资本授权经营体制，这是竞争中性规则的改革体制保障与组织保障。同时，从推进混合所有制改革入手，突出国有相对控股的理念来应对竞争中性规则所带来的挑战和保持国有经济的控制力。”
“混合所有制改革一方面会促进民间资本进入国有企业，降低国有资本的控股比例，这有利于扩大企业的经营规模，但因为保持国有相对控股，反而有助于突出国有经济的主导作用；另一方面，引入民间资本也有助于提升国有企业内部国有资本的活力。要通过对竞争中性规则的合理设计、提高国有企业自身的治理能力等多种措施，在竞争中性的市场环境中依然可以保持国有经济的主导地位。”李锦指出。
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