餘明：開啓金融非理性時代的黑色星期一

開啟金融非理性時代的黑色星期一

——讀《Panic！The story of modern financial insanity》

餘明 / 熵一資本全球宏觀研究院 特約研究員

危機十年過後，勁風頻吹，一輪貨幣貶值正卷席新興市場，此輪美股歷史上最長的牛市也似難以擺脫“十年一災”的魔咒。摩根大通、高盛，花旗、德銀等近期紛紛對美股作岀風險提示。摩根大通認為有可能出現閃電式下跌。高盛指出，在可預見的將來美股有可能出現突然的"宣洩式的熊市"(Cathartic bear)。過去十年中，改變市場的力量是計算機交易和被動投資的興起，這為市場的突然暴跌創造了條件。無論是閃電式下跌還是宣洩式崩潰，都讓人不由地想到1987年黑色星期—(1987年10月19日)。這一天，道瓊斯工業指數下跌508點，跌幅達23%，是1929年10月29日跌幅的兩倍，創歷史單日最大跌幅。

在Michael Lewis編輯的《Panic! The Story of Modern Financial Insanity》一書中，圍繞1987年的黑色星期一、1997年的亞洲金融危機、2000年IT泡沫的崩潰以及2008年金融危機等四次危機，Michael Lewis收集了當時比較典型的一些媒體報告，重述這四段現代金融瘋狂故事。Michael Lewis將黑色星期一冠以“一種全新的市場崩潰”( A Brand- New Kind of Crash)在金融發展史上，黑色星期一的確體現出非常特別：是金融史上第一次沒有明顯的經濟誘因和後果的市場崩潰。黑色星期開啟了金融非理性時代( The Age of Financial Unreason)。自此，市場恐慌成為日常金融生活的一個不可或缺的方面。人們之所以不斷拿出黑色星期一來討論，就在於其後出現的市場崩潰甚至是金融危機，都能從其中找到相關話題。

計算機程序導致股市崩潰？

一些人士指責說，計算機程序交易是市場急劇、大幅下降約誘發因素。里根總統智囊、投資銀行家Nicholas Brady對市場崩潰迸行了調查，並形成Brady委員會報告(Brady Commission Report)，得出結論說：機構投資者的計算機程序交易引發了市場崩潰。

當時市場主要有兩種程序交易，即股票指數套利(stock-index arbitrage）和資產組合保險(portfolio insurance)。股票指數套利取決於紐約交易所股票價格與芝加哥期貨價格間的差異。在股票指數套利交易中，計算機程序監測標準普爾500指數與相同股票的期貨指數間價格差異。當價格差達到一定的點，計算機會自動發出買賣指令。資產組合保險策略是旨在保護大型機構投資者免於股市下跌造成損失的交易策略。當股票價格出現急劇下跌，系統會自動賣出指數期貨。這樣，即使是股價進步下跌，投資者仍可以按照協議價賣出股票，從而確保投資者免於更大的損失。資產組合保險在當時是一種新的較為複雜的交易策略，由伯克利加州大學兩位教授於1980年研發且交易，並於1982年在芝加哥交易所推出S&P500指數期貨後迅速發展。這種交易策略尤其受像養老基金這類機構歡迎。

受負面消息影響，10月19日早上芝加哥商品交易所堆積資產組合保險者股票指數期貨大量賣單，促使期貨價格迅速下降。隨之，期貨價格與紐交所股票價格間的差額擴大，引發指數套利者在紐交所發出更大規模的股票賣出指令。由此導致股票價格的進一步走低，資產組合保險者出售賣出更多的股指期貨。如此反覆，市場出現崩潰。

但是，程序交易技術和軟件是由人開發和編寫的，各種專業系統都是在模擬人的專業行為。由於計算機程序是以經紀人同樣的交易決策方式發出交易指令，因此，指責計算機程序導致了市場的迅速下跌，其實質上是指責人們所使用的工具，而不是去指責使用工具的人，這樣有失偏頗。

導致市場崩潰的動因是人的群體性恐慌，這與非洲大草原上羚羊群中突然出現恐慌無異。1987年的黑色星期一重複著1637年荷蘭鬱金香泡沫崩潰同樣的故事。對於《Brady委員會報告》的結論，羅伯特·席勒認為，資產投資組合保險投資策略雖然運用了深奧的數學模型，並藉助於計算機程序操作，但並不意味著是計算機程序這革命性創新引發了黑色星期一。資產組合保險交易策略存在較大的負面效應，但並不是引發市場崩潰的誘發因素。在10月19日市場崩潰閉市後的當天和其後的一週，席勒即向2000多個交易活躍的個人投資者和1000多家機構投資者發出了調查問卷。調查結果顯示，外部經濟變化作為引發市場崩潰的因素，遠小於投資者自身的心理因素，尤其是投資者自身的恐慌。除了恐懼自身，沒有任何值得恐懼的。事實上，當時的財政部長Jams Baker、美聯儲以及商品期貨交易所的負責人等均不認同Brady委員會的結論。他們認為，股票、期貨以及期權等市場間的複雜聯繫加劇了市場螺旋式下跌。

期貨、期權等金融衍生品導致市場崩潰？

1987年的黑色星期一讓巴菲特的姐姐多麗絲陷入幾近破產困境。《華盛頓郵報》對此報道說，“一位極其成功的投資者”的姐姐做了一件非常愚蠢的事。經一位經紀的兜售，在巴菲特不知情的情況下，多麗絲購買了一種“無擔保的看跌期權”( Naked Put)的產品。經紀人向多麗絲推介時說這種產品能帶來穩定的收入，但經紀人沒有如實指出其中的風險。市場的崩潰不僅導致多麗絲失去其持有伯克希爾的股份，而且如果得不到弟弟巴菲特的幫助，她就會面臨破產。

10月19日這一天，運行5年的美國金融期貨市場受到前所未有的衝擊。許多交易者早就想知道，在市場出現自由落體式下降的情況下，指數期貨和期權究竟有多大功效。在黑色星期一這一天，這兩個新市場顯然達到了極限：其一，股票指數期貨加速了股票價格的下跌，當天指數下跌幾乎是上一次最大下跌點數的5倍；其二，購買方恐慌性逃離市場，市場交易幾乎枯竭，其作為套期保值機制的市場功能短時間內中斷。期貨交易的中斷進一步造成市場恐慌，同時也沒有給予購買者評估形勢和進入市場的時間。至閉市，12月期的S&P500指數期貨下跌了近30%(80.75點)，遠高於道瓊斯指數23%的下跌幅度。

是不是期貨市場導致了市場崩潰？幾乎所有的研究對這個問題的答案都是否定的。只有SEC內部研究報告顯示說，雖然期貨市場並沒有引發市場崩潰，但促使市場更急劇、更大幅度地下跌。

對於期貨市場是否有效的問題，當時所有的研究結果都是肯定的。期貨市場能提供套期保值以及價格發現等有價值的金融服務功能。引入期貨市場猶如在1910年引入現代款型的奔馳汽車。為了解決道路狹窄導致的擁擠和行車安全問題，有三個辦法：一是限制使用者，降低車流量，對於期貨市場來說可通過要求高額的保證金或是要求實物交割，以提高成本來減少市場參與者；二是限速，設置一些市場規則以降低交割速度；三是建更好的道路，比如完善做市體系和機制衍生產品市場是有效的，解決問題的方法應是疏而不是堵。

對市場有效理論的質疑

Black- Scholes模型是市場有效理論重要代表。資產組合保險策略即來源於Black-Scholes期權定價模型。這一模型是基於這樣一種假說：在市場已經下跌了預先指定的應開始出售股票的百分點數後，資產配置人員賣出足夠數量的股指期貨，對股票組合

的這一天也無法實現賣出交易。

奇怪的是，這一金融理論的失敗並沒有引起華爾街對Black- Scholes期權定價模型出現普遍地質疑。雖然一些精眀的交易員放棄了這一模型，但是市場仍普遍在運用。

事實上，這一模型的市場影響以難以置信的方式迅速擴大。《黑天鵝》一書的作者Nassim Nicholas Taleb以前在一家大型法國銀行從事貨幣期權交易。通過市場交易實踐，他指出這一模型存在一個致命的問題：誤導投資者自認為掌控了事實上並沒有掌控的複雜的金融風險，從而對風險進行錯誤定價。Black- Scholes模型促使這投資者承拒了遠高於其從理性角度願承擔的風險。Taleb從自身的市場操作教訓中發現，這一模型忽略了小概率風險。Tale試圖運用數學語言推翻這一模型，呼籲取消這一模型提出者Myron Scholes和Robert Merton兩位經濟學家的諾貝爾經濟學獲得者的頭銜。

2008年的金融危機再次表明Back- Scholes模型不僅是一個模型，而是一種關於金融風險的主流觀點。這一模型使市場參與者低估了自身面臨的風險。出現金融恐慌已是司空見慣，被認為一千年才出現一次的事件現在是隔幾年出現一次。

有關市場改革的討論

對於如何應對黑色星期一事件的發生，各方提出了不同的改革方案：當時的財政部長Baker提出採用熔斷機制；時任SEC主席提岀，要提高對股票指數期貨的保證金要求，同時提出SEC應同時監管股票和期貨市場；時任總審計長Charles Bowsher提出聯邦政府機構間要進行更好的溝通交流機制和應急方案，並及時溝通； Brady則呼籲有一個機構對市場進行監管，引入熔斷機制，更新信息以監控相關市場交易，要求跨市場間的保證金保持一致，以及一個統一的清算體系。當然，改革也引發監管機構間的地盤之爭(Turf War)。

事後看，上述建議並沒有全部實施。有些建議實施了，但並不成功。比如自引入熔斷機制，1989年10月13日市場下跌，CME和CBOE兩個市場都觸動了這一機制，中斷交易。但事實證明這一機制是失敗的。

市場由貪婪和恐慌交替主宰。在黑色星期一開啟的金融非理性時代，這一點尤為顯著。

（本文僅代表作者觀點。在任何情況下，本文中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。）

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