2018年9月28日，國家發改委在“雙創”活動周專題新聞發佈會上稱，中國已成為世界上第二大創業投資市場。這一消息引發國內VC/PE圈的高度關注。
據相關負責人介紹，中央企業搭建的創新創業平臺達到970多個，國內創業投資機構超過3500多家，資金管理的規模已經接近2萬億元。一大批的創新型企業高速成長，市場主體也呈現出爆發式增長態勢。
與前述欣欣向榮的“雙創”景象形成鮮明對比的是，國內VC/PE行業近期利空頻出。自2017年底資管新規橫空出世，創投圈已不斷爆出資金枯竭斷流、VC/PE遭遇募資困境，投資成本高、國內IPO過會率低，項目退出也越來越難，項目退出收益率明顯下降等消息。近期以來，政府部門相繼收緊政策。2018年8月末，創投圈曾爆出“取消稅收優惠，並按照新標準追繳歷年稅收”的稅收調整，稅負政策生變也一度讓行業炸開鍋。此外，又有私募機構註冊暫停、有限合夥註冊暫停新聞相繼傳出。為此有業內人士直呼，VC/PE“至暗時刻”到來。
在宏觀經濟調整、去槓桿及嚴監管的大環境之下，VC/PE行業風雲變幻，國內VC/PE真實變化如何？市場與政策環境對行業產生了什麼影響呢？
“資本寒冬”背後的募資“冰火兩重天”
2017年以來，創投圈的“資本寒冬”聲浪漸起，不少VC/PE開始驚呼募資難，至2018年上半年，更多機構叫苦連天。業內流傳的一則真實故事，“一家成立5年的VC機構，春節回來後除了前臺，人人身上都背上募資KPI考核，可以說全員募資”。一會兒是機構全員募資，一會兒是某家機構快撐不下去了，類似的傳言不絕於耳。
VC/PE基金“募資難”是否普遍呢？
中國證券基金業協會數據顯示，截至2018年上半年，已登記VC/PE管理人為1.43萬家，上半年增長1109家；管理基金3.15萬隻，上半年增加3111只；管理規模為7.95萬億元，上半年大漲8554億元。2018年半年時間管理規模增加8554億元，這近乎“雙創”火紅年2015年全年的募集資金額。
半年內完成近萬億元募資，“資本寒冬”從何說起呢？
有業內人士認為，當前“募資難”主要集中在一批中小VC/PE身上，優質投資機構雖然募資時間拉長，但仍有眾多LP捧著錢找上門。“你聽說過紅杉資本、IDG募資難嗎？像IDG、紅杉等比較知名的機構，在國內募集的資金較以往並沒有規模縮減，甚至更多，可是留給小機構的資金越來越少了”。類似的消息如近期爆出，知名私募高瓴資本最近募集了新一期基金，規模高達 106 億美元，成為亞洲地區史上私募股權基金“巨無霸”。“LP會更願意投規模大、業績好、知名度高的機構，這樣他們能拿到的資金和資源的絕對量和佔比也會越來越大”。
2017年11月，“資管新規”徵求意見稿面世。2018年4月，《資管新規》正式發佈。被稱為“史上最嚴”的資管新規，總體監管邏輯是“打破剛兌、降槓桿、降風險、降成本”，新規下，銀行自身的募資變得困難，VC/PE機構募資的衝擊也不容小覷。
從VC/PE行業的真實狀況來看，“募資難”的問題正出現兩極分化，大機構其實仍不缺錢，小機構卻在淘汰的邊緣。隨著市場環境的變化，面對日益激烈的市場競爭，中小機構以及新機構在募資方面缺乏優勢，大機構或知名機構的競爭力頗為明顯。業內人士認為，“隨著越來越多的資源向優質機構集中，80%以上的基金日子會很難過，特別是幾個億的中小基金和新成立的基金，將很難生存下去”。
在這場資金戰中，頭部機構憑藉品牌效應獲取了眾多LP的追捧，而中小機構由於缺乏品牌及業績支撐，顯出劣勢，最終導致市場格局分化。如此說來，“資本寒冬”實質上更可能是募資的“冰火兩重天”，是一個結構分化狀態。
清科的數據顯示，2017年佔市場不足2%的頭部機構募集了超過全市場30%的資金。另一份數據顯示，2018年，募資金額在10億元及以上的國內基金共有26只，與2017年同期等量齊觀。毅達資本、基石資本、啟明創投、天圖資本等知名私募都完成了20億元以上的基金募集。雖說處在募資壓力偏大的環境下，但優質機構仍能完成大額募資。可以說，頭部GP幾乎壟斷了大部分資金，兩成機構吸了市場大量資本、甚至出現超募。
也有私募機構認為，“募資難本身是一個偽命題，因為募資就沒有不難的。對於行業來說，只是說今年確實是一些行業環境發生很大的變化，這裡麵包括市場本身的環境發生變化，另外一個就是政策環境”。
2015年時基本面寬鬆，人民幣基金爆發，募資相對容易，其餘年份的募資難問題一直都存在。另一位業內人士指出，“投資本身就是個競爭性的行業，掙錢不容易，募資難也是天經地義了”。如今行業之所以不適應各種渠道募資的收緊，是由於此前數年流動性寬鬆、募資容易。從某種意義上說，時下的“募資難”不過是迴歸本原、常態。
事實上，國內多數VC/PE還很年輕，管理規模較小，缺乏經驗，超過50%機構還未完成首隻基金運作的經驗積累。從2014-2015年算起，經過2-3年的投資期之後，多數年輕的VC/PE機構才開始著手募集其第2只基金。
本質上看，由於近年行業內新設VC/PE多如牛毛了，所謂“募資難”更多是市場正在淘汰不專業、沒實力的玩家。對於大多數市場化創投機構而言，募資一直以來並非“易事”，募資難易與單個創投機構所處的成長階段及業績關係更為密切。參照國外經驗，超過50%的中小VC/PE機構將在募資環節被市場淘汰。在目前的市場情況下，募資分化和頭部效應越發明顯，VC/PE行業“募資難”背後的“淘汰賽”悄然在加速。
市場分化倒逼投資迴歸理性
2018年上半年數據顯示，行業投資案例數量5024起，涉及投資金額合計5795.02億元。VC/PE市場投資案例數量同比下降但投資規模略有上漲，且VC市場投資額達到年度新高，PE市場投資金額也處於年度較高水平。
投資案例數量減少，且處於年度較低水平，但投資規模較高導致市場的單位投資金額較大。這或意味著，投資市場的繁榮景象實際上由部分大額投資項目投資支撐的，少數的大機構成為投資市場的重要推手。
據不完全統計，2018年爆出了多宗令人印象深刻的大額投資項目。例如，騰訊投資近70億元在“鬥魚TV”和“虎牙直播”兩家直播平臺。螞蟻金服旗下的上海雲鑫等機構投資哈羅單車，規模達到20.6億元。國新基金、軟銀願景基金聯合領投，包括谷歌資本、金沙江創投、農銀國際在內的多家境內外投資機構跟投於滿幫集團，金額高達19億美元。螞蟻金服、京東物流、平安好醫生等“獨角獸”吸金能力相當驚人。
有業內人士表示，“普通項目可能十多個也不到幾億，大額融資有時甚至是幾十億級別，二八分化明顯”。資管新規出臺後，VC/PE機構從銀行獲取資金變得相當困難，中小機構只能投一些小項目。
募資分化正在向投資環節傳導，優質資金將向優質項目集中。對於多數的中小VC/PE機構而言，伴隨業內創投企業越來越多、市場瞬息萬變，其“淘金”難度係數日漸上漲，過去在許多機構盛行“廣撒網”的投資策略逐漸失靈。
業內人士介紹，“之前投資人向被投企業提供資金支持即可，現在被投企業對GP的資源關係、主動創造價值等投後服務有更高的要求，更看重GP是否能與被投企業共同成長，因此GP們在優質項目上的角逐勢必會更加激烈”。對於中小VC/PE機構，即使找到團隊優秀又估值合理的項目，也不一定能投得進去。
“資金向頭部企業聚集的趨勢，使得一級市場投資日漸趨於理性，VC/PE出手愈加謹慎”，一位私募人士如此總結近期以來的VC/PE投資市場的變化。一二級市場價格倒掛現象，直接讓很多創投機構有去無回、出現浮虧。對於多數VC/PE而言，未來所面臨的問題不是投資不到公司，而是投資公司賺不到錢的問題。清科研究院的數據顯示，超過66%的VC/PE認為當前投資市場最大的問題是企業估值虛高，較高的估值進入必將影響項目回報。
達晨創投董事長劉晝曾公開指出，“2008年之前的估值大概5-8倍，現在我們投資項目的平均估值在8-13倍，有些公司甚至會要20倍”。未來市場的平均市盈率依然會呈現下降趨勢，VC/PE將會迎來一個極為漫長的陣痛期。“我們已經放緩了投資速度，此前公司投資決策委員會審核項目基本都是80%—90%的通過率，現在已經降到60%”。在他看來，未來很多投資機構將面臨投資過後因為市盈率過低而無法退出的問題，這將造成VC/PE市場的二八分化。
資管新規出臺後，打破剛性兌付、嚴禁多層嵌套、消除期限錯配等成為VC/PE行業監管之重點。2018年以來，國內外資本市場上市的獨角獸紛紛破發，募資難、退出難的討論日益受到行業關注，這也讓過去數年爆發式增長的VC/PE投資動作逐步迴歸理性。
“PE熱”過後的“堰塞湖”
2009年至2011年，國內掀起了“全民PE熱”，彼時的VC/PE猶如雨後春筍。2014年起，政府引導基金也步入快速發展的軌道。由於國內私募股權機構的基金存續期一般為5-7年，2018年開始，國內眾多VC/PE都進入基金清算期，大量資金等待退出。有報道稱，“真格基金投了近500個項目，1個IPO；創新工場投了300個項目，1個IPO，10個併購”。
中國基金業協會數據顯示，截至2018年第一季度，私募基金累計投資於未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和上市公司再融資項目數量達8.56萬個，累計形成4.72萬億元資本金。其中，2017全年私募基金為未上市未掛牌企業形成新增股權資本金1.14萬億元。過去15年，中國股權投資的存量市場積累了超過4萬億元，超過50%的資金未獲得退出。
同期，VC/PE在投項目中，投向中小企業項目4.2萬個，在投本金1.35萬億元，分別佔在投項目總數和在投本金的66.9%和29%；投向種子期與起步期項目3.1萬個，在投本金1.57萬億元，分別佔在投項目總數和在投本金的50.1%和33.7%。
如此可見，僅有數億元的資本金獲得退出，VC/PE退出率之低得遠遠超乎想象。 由於IPO及併購政策的變化、項目成長週期長等因素影響，80%以上的股權投資基金都存在退出難題。整個中國股權投資市場積累了超過3萬億元的資金。從微觀角度而言，任何一家VC/PE都面臨著巨大的退出壓力。
2017年以來，中國證監會致力於解決IPO“堰塞湖”，IPO數量明顯上升。但在業內人士看來，此舉不過是“揚湯止沸”，並非“釜底抽薪”之策。果然，2018年以來，IPO過會率再度下降。同時，有私募人士對新財富表示，“窗口指導”下，大量等待過會的IPO項目知難而退，IPO退出問題並未從根本上解決。
清科數據顯示：
中國IPO數量呈逐年下降趨勢，2010-2017年創投市場的IPO退出回報倍數整體呈下降趨勢。
2010年時平均退出回報為8.83倍，2015年和2016年受IPO暫停以及A股市場波動影響，投資回報跌倒谷底，2015年僅為2.18倍。
2017年IPO環境相對寬鬆，IPO回報倍數同比增長250%達到8.11倍，但是仍然難以達到2013-2014年的歷史水平。
從全球經驗看，最頂級的VC/PE機構第7年（國內基金普遍是5+2制），僅有約20%項目能夠通過IPO和併購退出。由於目前國內IPO審核趨嚴，IPO退出難度再度提高。與累積的龐大的退出“堰塞湖”相比，通過IPO退出的概率極低，大量的投資項目不得不選擇併購、股權轉讓等方式退出。
大量無法退出導致的一級市場“堰塞湖”，很大程度上加劇了VC/PE機構對資金的焦慮和需求，如此顯得募資問題更為突出。
由於諸多VC/PE機構的項目退出困難，因此也需要募集新的資金來繼續接盤。如上文所述，由於中小VC/PE募資難度加大，急需回籠資金，一些機構為了獲得更多的流動性，也在加緊安排減持，二級市場正迎來一波“減持潮”。隨著減持新規的推出，項目的退出成本上升，佔比5%的Pre-IPO股東至少要在IPO後27個月才能減持完。
倘若IPO通過率持續走低，或者沒有在投資本金、沒有新流通渠道，加上當前的募資難、一二級市場估值倒掛效應，那麼一級市場的堰塞湖很可能出現“決堤效應”。在退出與募資的交困下，中小VC/PE勢必面臨“資本寒冬”，VC/PE行業的洗牌大潮正在加速。
稅負牽動VC/PE神經
牽動VC/PE行業的不只有市場的季節轉變，也有政策的收緊。
2018年8月底，創投圈爆出國家稅務總局將下發[2018]88號函（下稱“《88號文》”），要求“取消稅收優惠，並按照新標準追繳歷年稅收”。這一消息立即引起VC/PE行業震動，因為這意味著，創投基金中自然人LP（有限合夥人）的所得稅稅率將從20%最高升至35%，增長70%。這給正在叫苦連天的創投行業再潑了一盆冷水。中國併購公會在官網發佈《關於“國家稅務總局對合夥制基金徵稅政策”的看法》指出，“按這一新的意見，股權投資基金行業將面臨大幅提升稅負，甚至失去存在的商業邏輯”。此番言辭，足見行業反應之激烈。
雖說9月6日國務院常務會議定調“確保創投基金稅負總體不增”，《88號文》文或從此被塵封，但在VC/PE人士看來，行業的“稅負重”遠未得到解決。深圳一傢俬募向新財富透露，LP所得稅稅率最高達到35%，也不過是外界的字面理解，“即使在《88號文》下發之前，創投基金中自然人LP的所得稅稅率也遠遠超過35%。在實際操作中，有LP實際所承擔的稅率可能高達60%以上”。
為什麼會出現這一現象呢？據介紹，創投基金的稅負來自於兩個方面。
一是創投基金的稅負包括增值稅和所得稅。2016年“營改增”以前，創投基金需繳納5%的營業稅；此後，需繳納6%的增值稅。增值稅其實是稅負的小部分，創投基金的稅收最重要的部分來自於所得稅。
作為LP和GP收入的分配部分均需要繳納所得稅。通常地，LP需繳納的所得稅由基金代繳。按照早前財政部、國稅總局頒佈的159號文規定，合夥企業的所得稅按個體工商戶的標準徵收，稅率為5%-35%。由於基金的收入分配金額通常為數巨大，實際稅率根基時常達到35%的頂格。增值稅和所得稅二者相加，基金的總體稅負就超過了40%。
二是缺乏有效的稅收抵扣制度。創投基金與一般企業的生命週期不同，前者通常是前期純投入，後續數年內優秀項目陸續退出獲得收益，投資虧損的項目則在最後數年處理。
按照稅法，一般企業若出現虧損，可在此後的年度抵扣利潤，在彌補虧損之前無需繳稅。這基本符合“先虧損、後盈利”的自然產業規律。創投基金則是“先盈利、後虧損”，在盈利的會計年度繳納大量稅收，在隨後的虧損年度卻沒有彌補的機會。在實際操作中，除非投資的項目清算，稅務部門無法認定基金虧損。如此一來，創投基金總體虧損卻仍然繳納鉅額稅收的情況頗為常見，導致基金實際稅負可能遠遠超過40%。
據悉，有些城市如深圳針對私募創投機構是有稅收抵扣政策的，但對於虧損投資項目的稅收返還或抵扣，只存在理論上的可能性。有機構表示，“稅收抵扣的條件嚴格，實際操作中很難達到申報條件”，“沒有聽說過有機構享受過或者正在享受這一政策”。
另一家大型私募亦指出，“有限合夥人僅以出資額為限承擔有限責任，有限合夥人不參與生產經營，是一項投資行為，不應按個體工商戶生產經營所得稅目納稅。如果相關部門對所有的自然人合夥人按累進稅率徵收個人所得稅，不符合實際情況”。
有私募人士表示，高稅負對中國VC/PE行業的發展乃至創新產生巨大影響。“VC/PE的存在，有助於支撐人們的創業夢、創新夢”，而稅賦加重，會導致私募股權基金收益率降低，可能很多人會從中退出，或者不再參與股權投資。“稅收成本傳導給LP，減少投資人收益後，募資會更難。”而由於股權投資的錢是直接給企業，進入實體經濟的，如果投資人不願意參與股權投資，很多嗷嗷待哺的企業將拿不到錢，會導致一批中小企業面臨融資難，不利於經濟的轉型和創新，因為中國股權投資大都是投入到戰略新興產業中去了。
“網貸”爆雷引致註冊收緊
2018年8月22日，網絡流出由廣東省互聯網金融風險專項整治工作領導小組辦公室發佈的《關於嚴禁新增P2P網貸機構的通知》文件截圖。圖中顯示，在全省範圍內繼續暫停註冊名稱及經營範圍內包含“金融”、“資產管理”、“理財”、“基金”、“基金管理”、“投資管理”、“股權投資基金”等字樣的註冊申請。這意味著，該通知將影響私募機構、互聯網金融企業及資產管理公司等企業的工商註冊。私募機構工商註冊登記被暫停，引起行業的強烈關注。
事實上，早在2016年初，國家工商總局已要求在全國範圍內暫停私募等投資類企業的登記註冊，北京、上海及深圳三大一線城市陸續執行。2016年4月，深圳市全面暫停了註冊名稱或經營範圍跟“金融”有關字樣的機構。這表明，全國私募機構註冊進入了收緊階段。
與前三者不同的是，廣州同期在一線城市中審慎放開私募註冊。2016年9月底，廣州市工商局明確發文稱，允許股權投資類企業在該市正常辦理工商註冊。同年10月，廣州金融局提出“為廣州市股權投資機構辦理工商登記、創業投資備案、申報扶持獎勵等提供服務，股權投資企業落戶廣州最高可獲得1500萬獎勵”。
據業內人士介紹，“現在廣州各個區的工商局都已經暫停註冊了”。有人士表示，“西藏地區也可以註冊，但是註冊遲遲無法下來”。如今看來，私募機構在全國範圍內的註冊暫停，已成為事實。
行業普遍認為，私募註冊的暫停與今年P2P平臺連續“爆雷”有關，是出於防範互聯網金融風險的考慮。部分違規網貸機構及私募基金管理機構存在違約、失聯等情況，對金融市場造成惡劣影響。私募基金及網貸機構在部分地區成了非法集資及詐騙的保護傘。從某種意義上說，私募註冊暫停是受網貸爆雷的牽連。有業內人士表示，一線城市的私募註冊開放或遙遙無期。
不僅如此，還有業內人士爆料，有限合夥企業的註冊近期也已暫停，並且是全國性的暫停。清科數據顯示，國內80%以上基金的組織形式為有限合夥制，公司制基金佔比僅為6.1%，包括契約制在內的其他基金佔比為11.6%。由於私募機構大多采用有限合夥企業形式，因此該動作對行業影響可謂舉足輕重。此事也得到深圳一家大型私募機構的證實。
數據顯示，2018年上半年，國內私募備案新登記的管理人超過1800家。短期來看，私募機構及有限合夥企業註冊的暫停對於有註冊備案需求的管理人，勢必會產生強烈衝擊。但由於目前行業內的私募管理人、備案產品及管理規模等指標均很大，所以其對私募行業的影響將在長期內逐漸得到消化。
有分析認為，私募機構註冊暫停或導致私募殼公司的價值水漲船高。據業內人士透露，現在叫投資管理公司的殼很多人想收。不過，也有私募人士表示，“私募基金牌照的交易存在很大風險，本身就不應成為可交易的標的，現在新私募殼有轉讓或者收購私募殼嫌疑的，都得註銷，那麼私募殼是否會水漲船高，還得看市場對此的反應”。
在市場競爭與政策調控多重力量相互交融下，國內VC/PE行業的淘汰賽或正式開啟，中小VC/PE機構正在遭受前所未有的“資本寒冬”洗禮。
一度被認為浮躁喧囂的VC/PE行業或日漸迴歸理性、脫胎換骨，迎來最好的時代。閱讀更多 股權投資官網 的文章
