文章：对金融危机的预测与反思——读《非理性繁荣》（第三版）
来源：《中国金融》2016年第15期
作者：许余洁（联合信用评级有限公司研究总监）
“非理性繁荣”，来源于格林斯潘1996年的一次原本很沉闷的讲话，这个用来形容股票市场中投资者行为的词汇，当时就已顿时吸引了全世界的关注——全球股市应声而落，第二天日经指数下跌3.2%，香港恒生指数下跌2.9%，德国DAX指数下跌4%，伦敦FT-SE100指数一天内下跌4%，美国道琼斯指数一开盘就下跌了2.3%），从此这个词也广为流传。但是，真正使得这个词汇成为经济和金融学中的经典的，还是放在我们面前的这本书。在经历了2008年全球金融危机的投机泡沫破灭后，作者罗伯特·J·希勒再次动笔，于2014年10月修订完第三版《非理性繁荣》。
研究投机市场，诊断三次泡沫
本书第一版上市于2000年，作者创作时，正值新千年之际几乎遍布世界的“股市繁荣”。所以作者研究的是投机性市场的行为、人类易错性以及资本主义体系的不稳定性。在不幸言中股市泡沫危机之后，作者在2005年出版的第二版中进行了相当多的修正，追踪并扩充了行为经济学和行为金融学方面的不少论点，比如由态度改变、非理性理念、注意力转变导致的变化是改变经济生活的重要因素，也是衡量经济发展结果和前途的重要因素。本书第二版正确预测了后来的金融危机——房地产泡沫。放在读者面前的第三版，作者特别增加了一章对债券市场的警示（希勒教授早在1979年就利用美国和英国金融数据，通过回报波动估计检验，拒绝了债券市场的利率期限结构预期模型），以及一篇作者在2013年诺贝尔演讲稿。至此，这本经典著作已经覆盖了所有主要的投资市场。
有人说，《非理性繁荣》开辟了一个新的领域，以一种更加清晰和彻底的方式，展示了那些可能动摇经济运行和严重影响人们生活的市场泡沫的产生和破灭。2000年股市泡沫破灭之后，许多投资者将资金投向房地产市场，使得美国乃至世界各地的房地产价格均出现了不同程度的上涨。希勒教授通过大量的证据来说明，投资者之间表现出的非理性繁荣并没有消失，只是在另一个市场中再次出现，我们在第三版中能看到，自2008年金融危机以来，上述迹象也有增无减，出现了美国股票和债券价格高涨、很多国家房地产价格飙升等“后次贷繁荣”现象，债券收益率极低甚至为负的非理性市场繁荣，及随之而来的广泛的经济影响，引起了作者和业内专家的高度关注。
导致市场失灵与非理性繁荣的因素
市场失灵逐渐被经济学界认识，与作者主要研究领域——行为经济学和行为金融学被关注高度相关。正如作者在诺贝尔奖演说中提到的，行为经济学革命，旨在将心理学和其他社会科学引入经济学中，行为金融学革命则从市场无效性证据开始并逐渐变得有意义的。一旦经济学家们认识到有效市场理论不足以决定资产价格，酒会倾向于寻找其他因素来理解市场波动。
对此，《非理性繁荣》一书，总共分为三大部分作出解释的尝试，第一部分探讨的是滋生市场泡沫的结构性因素，包括“市场经济的极速发展、互联网、生育高峰、媒体对财经新闻大量报道、分析师越发乐观的预测、固定缴费养老金计划的推广、共同基金的增长、通货膨胀回落及货币幻觉、交易额的增加”等12个诱发因素和“形成旁氏过程”的放大机制。这些放大机制在价格上涨时促成投机性泡沫，在出现不利于投资的事件时同样会起反向放大作用，价格下跌时会导致更大的下跌。第二部分是考察那些进一步强化投机性泡沫的文化因素，包括新闻媒体对与投资者产生共鸣的消息的渲染（忽略消息的真实可靠性），新时代“这次不一样”的乐观主义经济思想，以及新时代理论与过去半个世纪以来的全球股票市场繁荣与泡沫。第三部分研究的是市场行为背后的心理因素，由于股票市场价格并不完全由基本面决定，书中论述的股市心理锚定和从众行为与思想传染，在行为金融研究中显得尤为重要。
对“股票优于债券”投资文化的质疑
让笔者感兴趣的是，书中指出的股市与债市之间的某种关联。作者以对“股票优于债券”理论的质疑，揭示了投资文化中投资者对风险的“学习和忘却”，深层次地解释了非理性繁荣一度出现的根源。实际上，股票优于债券的“事实”是不存在的，很多人拿成功者或者自己过去的业绩忽悠大众，历史上的业绩越好，未来30年股票形势不好的可能性，可以参考一下历史上一百年的股市，不要拿股市最好的时期和固定收益一般平均水平比，也要考虑到单只股票可能亏得什么都不剩，因为什么时候都要记住：股票有一个基本原理——股票是对公司现金流的剩余索取权，也就是说只有在兑付了其它所有债权之后，其剩余部分才属于股票持有人。在1991年对美国机构投资者作系列问卷调查后，作者指出现实中存在“股票优于债券”的投资文化，并警示长期投资者也应该认识到股票投资的风险性。作者还正确地认识到了“对共同基金的热情被认为是一种投资热，而不是源于对事实的了解”。这种说法同样适用于分散化投资与长期持有，人们并不知道股价的下跌有时候会持续几十年。股票的高风险性是被有意无意地忽视掉了，政府对在股市上亏损的人没有任何应提供的福利措施。
笔者认为，债券市场才是真正发展机构投资人所必须的，由于种种原因，个人直接进入债市无利可图，同时对促进债市有序健康发展无益，但机构投资者或者公募基金的机构运作，可以通过规模化和技术化，在提升债券市场功能的同时，帮助个人投资者投资与理财。如果在债券市场发展过程中，没有壮大机构投资人，提升机构投资者服务能力，股票市场中的共同基金，作用最多和媒体差不多，他们帮助投资者认为比以前了解股票了，追求所谓的非理性繁荣。
需要专门关注“场外配资”这种投机文化的根源
读这本书，很多人都会直接想起我国最近一期的股市异常波动。2015年3月初，大盘还在3000点上下徘徊，但4月几乎所有的评论员以及主流媒体都预计大盘将破5000点，在仅仅一个多月的时间内，直冲5000点以上，但是，5月末大盘忽然跳水，6月依旧跳水下行。翻译本书的李心丹教授也提到了，当时人们都在欢呼中国经济进入新常态，股市进入理性繁荣新时代。大量资金流入股市的同时，伴随着大比例的券商融资和场外配资，增加了杠杆。笔者认为，杠杆对应的风险和问题不在于场内（严格受监管和规则约束），还是在于场外配资（不受监管，缺乏约束）。如果场外资金知道国家希望通过股市“去杠杆”，那么场外资金就会赌上涨、博收益，就会迅速增加杠杆，因为杠杆越大，利润越丰厚。此时大家的认识一致（就是只能上涨），完全没有不确定性，而金融市场本身就需要大家对市场有不同看法，倘若成为了单边上涨的形势，市场就会很脆弱，此时风险就会加速集中。更何况，我们当时对场外配资缺乏完整的统计口径和准确的数据（市场推算大约有4万亿元）。
不到一年后，和股市这种逻辑一样，我国2016年初的房地产市场，也出现了场外配资杠杆上升的情形，房地产中介机构的配资行为，就是在明确了，场内的目标是希望在不让房价下跌的前提下“去库存”，看到有政府这种隐形的兜底条款，场外配资的投机行为就会越发疯狂。幸运的是，这两个市场的场外配资行为被及时叫停禁止，风险和影响都还处在可控的范围内，但市场上投机文化背后的政策影响，是值得监管和政策制定者认真反思的。笔者始终认为，美国2008年影子银行引发的金融危机，逻辑同样如此。其实也是由于不受监管约束的影子银行机构，突出的就是场外很多没有达到证券化标准的住房贷款机构，在政府“居者有其屋”的美国梦号召下，赌整个房地产市场只涨不跌，加速放大杠杆经营，在基础资产质量明显下沉后，还继续签署大量“次贷”合同，最后都是在“场外配资”这种疯狂的杠杆投机下引爆了危机。
采取哪些行动来实现理性繁荣
那么，该如何防范股票、房地产、债券等市场上的投机泡沫呢？
首先要明白的是，金融的核心与本质在于风险和不确定性。作者在本书第五篇和所附的诺贝尔奖演说中，都进一步阐述了政策和制度应该如何针对投机市场采取行动，以抑制泡沫及解决由泡沫造成的问题。今天各国的金融制度，都是经历了一定年月甚至于数个世纪的经验产物，这种经验形成于人们对投机性资产价格波动背后各种难以预测的不规则市场行为的潜在作用的理解。人们都是通过自身经历的市场实验来帮助设计和优化制度。关于金融制度和金融体系的重新设计，作者都是综合考虑金融理论与人的因素两个方面，比如他在书中提到的房地产指数、宏观市场证券指数、与收入指数挂钩的贷款、不平等保险、不同世代之间风险分摊、不同国家经济风险分摊协议等等，都是从社会公平公正、资源非单向集中考虑的。作者建议制度应鼓励建设性的交易，扩大市场及交易范围，才能广泛分散和对冲风险，使得风险交易发挥最大潜力，保持市场平稳，为经济和社会创造更大利益。
作者始终强调好的金融创新可以促进形成好的社会，可以帮助我们在越来越宽广的社会阶层中广泛地分配财富，金融创造的产品可以更加大众化，也可以更好地和社会经济融为一体。比如每个国家GDP的增长（尤其是房地产市场的增值），我们都要问一句，国民究竟有没有享受到？如何享受到呢？如果考虑市场化的方式，最直接的就是证券化——将宏观GDP指数证券化（典型的有通胀指数化债券及房地产指数债券），老百姓都可以持有。
希勒教授的这本杰作，经过多次再版，思想和内容都越来越丰富，中国人民大学的追踪修订与翻译，也越来越值得读者们细细品味。最后赋诗一首，以表感慨：
投机风气为何浓？动物精神常驱动。结构心理均诱发，投资文化难兼容。
非理性，假繁荣，资产价格泡沫重。面对风险无意识，黄粱梦后哭途穷。
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