疫情的发展让人悲痛，却也为一些优质公司的布局提供了“黄金坑”，春秋航空就是这样一家笔者关注已久，终于找到重仓机会的领军企业。

个人预期，在近期买入春秋航空，将提供一年50%+以上，五年三倍的收益机会。

目录：

1）抄底航空的确定性

2）春秋为何优于其它航空

3）限制春秋收益率的因素有哪些

一、抄底航空的确定性

航空是典型的强周期行业：航空的下游跟商旅需求走，上游跟油价汇率相关，这几个因子都是强宏观关联的。而且成本（1/3折旧，1/3原油，1/3人工）高度刚性，所以需求的一点变动都会影响很大幅度的利润。

周期因子的负面逻辑得到了充分的演绎：

1）2020上半年国内航线客运量同比大跌，国际航线更有可能出现短期断崖式下跌，业绩预期将出现大跌甚至亏损；

2）人民币出现贬值压力，外资看衰；

3）实体经济受影响大，出行需求永久减少。

悲观情绪反映到估值上，航空行业PB已然接近历史最低：1）东航还有11%跌幅到达14年极端估值，之后股价一年翻了5倍；2）春秋已到达上市后最低PB，上次触底为18年股灾。

但负面逻辑都是短期的，影响不超3个月时间：

1）03年非典疫情主要影响了5~6月的民航周转量，同比客运量下滑在70%左右，之后迅速反弹至正常值；

2）对标本次新冠病毒，预计对民航业负面影响不超3个月时间，因为隔离措施更为彻底，各大高校对疫情的预测模型也大都将4月定为疫情结束节点；

3）疫苗研制完成后，新冠病毒将被彻底消灭，对长期逻辑毫无影响。

与负面逻辑爆发伴生的，是一些未来的催化剂：

1）疫情结束，旅游需求会报复性反弹，旅游预算并没少，还是要拿出来花的；

2）国家大几率对疫情重创的行业进行补贴，如非典时期减免了民航业5个月的营业税、城市维护建设税和教育费附加；

3）国家大几率出台宏观对冲政策如降息，利好航空这种重资产行业。

极端测算下，疫情对航空公司的折现价值影响不超10%：

1）假设疫情影响下，航空企业近3个月的客座率从80%下滑到50%，对全年客座率影响约为10%；

2）近3个月的平均票价降低10%，对全年票价影响约为2.5%；

3）假设成本无节省，油价不降低，政府补助不增加；

则客座率下降10%，票价下调2.5%对三大航的2020年利润影响约为-125%，对春秋航空的2020年利润影响约为-59%

也就是说，极端测算下，三大航会亏掉一年多一些的利润，春秋航空会亏掉半年多一些的利润，经过模型拟合，对三大航的折现价值影响不超过10%，对春秋航空的折现价值影响不超过5%。

综上所述，用价值投资的视角来看，航空板块的合理跌幅应不超过10%——但截止2月3日，A股航空标的回调幅度在20~30%之间，属于板块性错杀。

二、春秋为何优于其他航空

春秋航空是首个中国民营资本独资经营的低成本航空公司，成立于2004年5月，2005年7月首航，总部位于中国上海。

放眼历史，春秋是唯一拥有高成长属性的上市航司：近七年收入复合增长率达 16.6%，扣非后归母净利润复合增长率为 42.1%。

深挖报表，春秋航空对扰动因子敏感性最差，具备抗周期性：根据招商证券测算，春秋航空的利润对票价、客座率、油价变动的敏感性为三大航一半，对汇率的敏感性为三大航1/3。

高成长和抗周期性来源于低成本策略：1）春秋的毛利率10%，不是很高，但净利率是12%，高于竞争对手3~9%；2）2018 年春秋航空座公里成本0.30 元，比吉祥航空低13%，比三大航低27%，单位航油成本长年以来居 A 股上市航空公司最低水平。

低成本策略的成功源于企业文化：

1）单一舱位：春秋单一舱位增加约15%座位数，摊薄各项成本；

2）高飞机利用率：2018年，春秋A320系列日飞行小时数为11，三大航约为9.4，吉祥为10.6；

3）自建销售系统：三大航一般会共用一个第三方的系统，也就是中航信。如果用了中航信，费用这块三大航要6元/人，吉祥要10元/人，春秋基本不要钱；

4）单一机型：春秋均使用A320机型，则航材通用，维修成本降低，且人员的培训难度也会降低。

低成本文化难以被同行复制：LCC（低成本航空）并没有什么窍门，很容易就可以查到复制方式，但国内肉眼看不见有可能复制成功的案例。“由奢入俭难”是普世的真理，三大航的管理人员不可能放下身段重仓这个赛道，因为所有员工都会站在改革的反面。吉祥是质地仅次于春秋的航空企业，但它选择了“全服务+低成本”双线并行的策略，不够专注，文化难以统一。

未来三年驱动春秋成长的因子很多，除了常规的飞机引进外，主要讲三个：

1）低线城市减亏：低线城市基地未来3年盈利能力有望明显改善，因为时刻供给上，一二线城市二机场逐渐释放增量，行业新增ASK大部分会转向这类机场，导致低线机场的供给改善。供给改善，同时消费升级在进行，盈利会大概率改善。

2）A321机型的引入：2020年引入的全为A321机型，预计单机成本不会比A320高很多，但是座位数会比A320多30%，摊薄到座位数上的成本会低很多。根据经验，窄体机换宽体机，客收不会发生很大变化，所以整体上对它的利润会有很大贡献。

3）日韩泰航线回暖：日本2020奥运会，韩国萨德、泰国沉船事件影响都在渐渐过去，利好主做日韩泰国外航线的春秋。

不考虑疫情，2020~2022年公司利润保守估算有20%的复合增速：核心假设是ASK增速18%、16%、13%，座收入每年提升0.6%，座公里成本降幅为3%、2%、1%，油价61.5美金，汇率6.86，补贴占税前利润规模从19年的48%降到22年的24%，相对来说是很保守的。

由此可见，春秋航空具备核心资产的潜力，详细分析不赘述，可参考“锋谈慧语”公众号关于春秋航空的连载文章。

三、限制春秋收益率的因素有哪些

尽管目前是春秋航空历史上最好的买入机会，我们也不能对收益率过于乐观

首先，航空是一个高度管制的行业，主要体现在机场的时刻资源和飞机的引进数量上，这使得春秋极难实现市场份额的垄断。

1）时刻资源：三大航背后有政府力挺，优质资源大都已被抢占（尤其是机场时刻，采用历史继承制），春秋作为民企，即使拥有最优秀的管理水准，也很难抢占一线城市机场的存量时刻，三大航成为了天花板。

2）引进数量：国家对于100架以下航司有“7+x”的飞机引进的限制。春秋基本上是全行业效率最高的，所以每年可以达到奖励指标，每年最多引进12架，但更多也引进不了了。到100架之后，新的政策还需要等待20年之后的十四五规划。

其次，航空是个黑天鹅频发的行业，长期持股体验不够好。大到飞机失事、疫情，小到假期调整、旅游项目调整，都会对业绩产生影响。不过，黑天鹅分为两种，疫情、假期、旅游项目导致的不达预期往往都是买入的机会；飞机失事则是实质性利空，我国领导对于这种事情是非常看重的，也会产生不好的舆论影响。

最后，航空的票价涨跌受政策限制，飞机退出几乎不可能，导致其缺失周期行业的涨价逻辑。周期行业的一大魅力是涨价，量价齐升实现利润数倍的增长，但对于航空而言并无可能。虽然国家也放开了票价浮动机制，但一者定太高仍会受窗口指导，二者飞机供给无法去产能，导致供需极其紧张时，涨价幅度也较为有限。

尽管行业存在或多或少的缺憾，春秋优秀的管理团队却在这些限制/风险上做出的最大程度的努力。比如安全风险，春秋在几个航司的安全性对比中一直属于前列，这个数据也涉及到飞机引进的指标，春秋这么多年来都是A档。

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感谢 | 钱宇锋、倪通两位资深研究者提供的数据支持和观点启发

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