招商证券 刘荣
9月21日三部委发文提高研发费用税前扣除比例，政策核心是将科技型中小企业研发费用税前扣除比例扩大至所有企业，即提高了全行业的扣除比例。
本次新规政策具有明显的指向性，即为高研发投入的高科技企业减轻税负负担，对高端制造尤其利好。与以往研发抵扣政策相比，加大抵扣力度主要体现在：新规将科技型中小企业的研发抵扣扩大至全行业，即公司原抵扣准则是按费用化研发支出的50%税前加计扣除，资本化研发支出按150%在税前摊
销，而如今税前扣除和税前摊销的比例分别上升了25%至75%和175%，进而降低企业运营成本，增厚利润。
测算研发抵扣新规对机械行业的影响，有三方面必须明确：1)企业研发投入占营业收入比例：通过占比可以判定企业研发投入的力度，力度越大税收抵扣效果越明显;2)企业所得税率：此次政策下不同所得税率有不同政策效果，如25%所得税率公司比15%多得10个点的税收抵扣;3)企业净利率：通过净利率来衡量企业盈利能力，是利润增厚幅度重要参考。
从机械子板块层面分析，机械行业(282家)可以分为12个子板块，不同子板块研发投入力度以及盈利能力不同，综合来看机械行业研发支出占收入比例4%，净利率5.3%。研发支出占比较高的板块包括机床工具(5.7%)、轨交设备(5%)、专用设备(4.9%)、智能设备(4.8%)、能源设备(4.1%)以及基础件零部件(4%)，这些板块中净利率最高(盈利能力最强)的是智能装备板块(11%)，其余均在6%-9%之间。研发支出占比较低的板块包括重型机械(3.8%)、制冷通风设备(3.7%)、电梯(3.6%)、船舶港口机械(3.5%)、轻工机械(3.3%)和工程机械(3%)。
我们根据以下假设对机械行业整体进行测算：
1)以已经发生的2017年数据作为测算依据;
2)假设研发资本化后的无形资产摊销期限为10年;
3)同一公司不同子公司所得税不同(15%或25%)，假设主体以及并表的子公司只有两种税制，全部15%或者全部25%，以上缴所得税/利润总额的比率参考;
4)利润增厚占净利润比例=(费用化研发*25%+资本化研发*25%/10)*所得税率/净利润。
结合研发投入力度、盈利能力以及我们对新规增厚利润影响的测算，对各板块进行分析，可以将板块影响归纳为四类：
第一类：船舶港口机械和重型机械，主要由于盈利能力较低导致利润增厚幅度极大，两板块利润增厚占净利润比例分别为20%~33%(按行业平均所得税15%测算下限，25%测算上限)、4.6%~7.7%。无论是船舶港口机械(3.5%)还是重型机械(3.8%)，研发支出收入都低于机械行业平均水平(4%)。而净利率(船舶港口机械0.6%，重型机械2.7%)更是原低于行业平均水平(5.3%)，所以尽管新规带来的税收抵扣绝对额不高，但表现出增厚幅度较大。船舶港口机械板块利润增厚幅度最大的是中船防务(40%)、振华重工(8%)，重型机械板块利润增厚幅度最大的是大连重工(147%)、中信重工(28%)。
第二类：轨交设备、机床工具及自动化、能源装备以及机械基础件零部件，是最为受益的四个板块。四个板块的共同点在于，都是研发支出水平较高，而且盈利能力较强的板块。轨交设备、机床工具两大板块利润增厚幅度(5%~7%)仅次于船舶港口机械和重型机械，但研发投入(5%和4%)和盈利能力(7%、6%)远超前者，轨交设备利润增厚幅度最大的是晋西车轴(24%)、新筑股份(14%)，机床工具是锐奇股份(31%)、秦川机床(21%)。能源装备和基础零部件研发投入(均为4%)和盈利能力(均为6.3%)都略低于机床工具，所以能源装备和基础件零部件利润增厚幅度(2.2%~3.8%)也略低于机床工具，能源装备利润增厚幅度最大的是石化机械(27%)、神开股份(18%)，基础件零部件是吉鑫科技(133%)、轴研科技(17%)。
第三类：制冷通风设备、工程机械，研发投入不高，盈利能力较低，新规带来的利润增厚幅度处于行业平均水平，制冷通风设备利润增厚最大的是盾安环境(19%)、开山股份(3%)，工程机械行业研发支出占收入比例不到3%，是各板块中最低的，净利率4.2%，也是最低的几个板块之一，因此利润增厚的绝对值和幅度均较小，增幅最大的是建设机械(16%)、山推股份(9.6%)。
第四类：专用设备、智能装备、电梯、轻工机械：特点是高研发投入+高盈利能力，新规也会带来可观的税收抵扣，但是盈利能力极强，导致改善的效果相对不明显。智能装备和电梯是净利率最高的两个板块，均超过10%(电梯行业中有部分公司非经常性收益较高)，研究投入也较多，智能装备研发投入占比4.8%，电梯占比3.7%，专用设备和轻工机械盈利能力略低于智能装备和电梯，净利率都在9%左右，专用设备研发投入4.9%，轻工机械3.3%(低于行业平均)，因而四大板块都属于新规增厚利润绝对额较大，但增厚幅度较小：专用设备(2%~3.3%)、智能装备(1.5%~2.5%)、电梯(1.3%~2.2%)、轻工机械(1.3%~2.2%)，均远低于行业平均水平。专用设备增厚幅度最大的是一拖股份(38%)、海原复材(20%);智能装备是黄河旋风(8.5%)、和科达(4.4%);电梯是远大智能(4.4%)、新时达(4.4%);轻工机械是达意隆(9.1%)、永创智能(3.5%)。
从公司层面看，杰瑞股份、中国中车、埃斯顿、长川科技等属于显性利好品种，三一重工、恒立液压、艾迪精密、浙江鼎力、杰克股份等属于隐性利好品种。杰瑞股份利润增厚占比高达6.34%，利润增厚占比较高的还包括中国中车(利润增厚占比3%)、埃斯顿(利润增厚占比3%)、长川科技(利润增厚占比3%)，这些企业的共同点是都以研发支出费用化为主：如2017年杰瑞股份费用化研发为1.28亿，没有研发投入转化为无形资产。费用化研发当年全部确认，资本化研发需摊销10年以上，因此本次25%边际抵税增长对不同类型的公司有不同的利好方式，如杰瑞这类费用化研发为主的企业，利好主要体现在当年利润增厚，长川科技研发投入占比高达21%，净利率高达28%，研发投入3700万全部费用化，也属于新规利润增厚绝对额和幅度双高的品种。而对于三一重工这类研发支出主要转化为无形资产的企业(2017年费用化研发7亿，资本化研发投入11亿)，利好则更加长远，分摊增厚至少10年利润，但在当年不显著(2017年利润增厚占比2.5%)。恒立液压、艾迪精密、浙江鼎力、杰克股份虽然利润增厚幅度不显著(分别为1.2%、0.7%、0.4%、1.6%)，但利润增厚绝对额较高：研发支出占比分别为4.4%、3.9%、2.7%、4.8%，均高于行业平均水平，并且全部费用化(如恒立液压1.2亿研发投入全部费用化，杰克股份1.4亿研发投入也全部费用化)，但由于盈利能力较强(净利率分别为14%、22%、25%、12%)，致使利润增厚幅度不明显，属于隐性利好品种。研发抵扣新规对机械行业较大利好，研发投入越多越利好，最利好高端制造。这是国家扶持高技术企业及为企业减负的方式，我们继续看好高端制造，并重申我们的逻辑：三季度业绩将反映2000亿美元商品加征关税的影响，因此市场仍将有不确定性，我们认为只有在三季报公布后市场才会有新的方向。滞胀预期下可买的品种不多，机械仍有可能跑赢的品种，而且目前机械机构的持有比例很低。继续强烈推荐恒立液压、三一重工、浙江鼎力、艾迪精密、杰瑞股份、杰克股份、埃斯顿、中国中车、日机密封。
风险提示：原材料价格上涨、汇率波动、政府PPP清理。
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