面板行业在韩国、台湾都曾经赚过很多钱。其中从发展历史来看，像三星这样同时布局彩电终端与面板的企业长期业绩更稳定。国内同时布局彩电、面板的是TCL集团(SZ000100)，今日就与各位球友一同梳理下TCL的过去、当下与未来。
1、TCL过去存在的问题
如果你是TCL的老股东，你会感觉到非常的头疼，甚至非常的不满意。为什么呢？因为TCL在过去有几个大的诟病。
其一，是行业的问题。TCL下属的华星光电，是面板行业。和京东方一样，面板行业是重资产属性，一条高世代线的投资动则400多亿，所以这个行业过去一直是烧钱机器。加之，面板行业大陆是后起之秀，之所以快速崛起，是靠的逆周期扩张，所以对资金的需求一直非常饥渴。巨大的固定资产需要计提巨大的折旧，巨额的融资要支付财务费用，加之面板价格的周期性波动，ＴＣＬ的股东就像在跑步机上一样，停不下来。虽然面板行业的未来成长性值得展望，但由于上述原因，这个行业属性一直被市场诟病。
其二，是公司的业务结构。公司现在是“６＋３＋１”的结构，也就是产品业务6个板块：半导体显示业务（ 包括华星光电和华显光电（0334.HK））、 TCL 多媒体电子（ 1070.HK）、TCL 通讯科技、家电集团、通力电子（1249.HK）以及商用业务群；服务业务3个板块：互联网应用及服务、销售及物流服务（含翰林汇（ 835281））；金融业务创投及投资业务。这本来是协同效应的，但由于TCL通讯等公司90亿私有化10亿又卖掉导致了股东利益的巨大损失，同时面板和彩电之间的关联关系总是让市场有所猜忌且利润弹性不如京东方，故过去的业务布局与经营上，失败与瑕疵很多。
其三，就是李东生个人的问题。李东生是TCL集团的最大功臣，但持续的低价格增发稀释股东权益实则侵占了小股东的权益。同时，部分的并购操作有低价买入高价卖给上市公司的嫌疑，在没有成为TCL的实际控制人之前，东哥在这里面倒了很多“鸡毛”，管理层利益未与股东一致，长期侵害了股东的权益。
2、TCL今日的价值与变化
（1）半导体显示行业增长确定
ＴＣＬ集团业务虽然多，但核心资产是华星光电和ＴＣＬ多媒体电子。抓主要矛盾，最重要的逻辑是面板行业的供需关系和半导体显示行业的增长。
面板行业业是半导体显示行业的上游，和长虹最早之前被淘汰的电真空技术不是一个路径。这个行业也有替代品，但也需要行业的技术积累，是连续变化的过程。面板行业具有一定行业壁垒，资金和技术是硬坎，参考韩国、台湾发展路径，胜出后规模效应是显著的。面板的增长主要来自于大尺寸化，预计在2021年中国电视出货的平均尺寸将从现在的47.8寸提升到52.4寸，2022年，65寸以上电视机的出货份额将达22%，大尺寸是目前市场主流的趋势，平均尺寸上升1寸就可以消化1座G8.5代厂120K的产能；同时应用领域的扩张也是增长的重要来源。
彩电行业目前来看，大尺寸、分辨率、画质等是长期增长的方向。
面板的供需结构总体遵循着：需求扩张－价格上涨－供给增加－价格下跌－引发更大的需求，这样一个循环，而这个逻辑链条也是资本逆周期扩张最重要的底气之一。
所以，长期逻辑来看，行业依然在增长，逻辑并未被破坏。
（2）ＴＣＬ的经营节奏
行业上，京东方、华星光电等大陆系面板厂商冲刺全球第一，定价权出现一定优势，近半年京东方降价拿份额后，出货量则是世界第一，超过三星。
公司上，从过去8年现金流上看，呈现逐年上涨的态势，也从侧面佐证，逆周期的投资建设开始向有利的一面推进。目前来看Ｔ１和Ｔ２线产量按照设计产能的１．５倍在运行，良率高，成本低，现金状况良好；与此同时，Ｔ３开始量产客户导入顺利，Ｔ４今年搬迁明年试生产，Ｔ６设备陆续搬入玻璃开始试生产，产能释放节奏亦算良好。
同时在管理层与上市公司股东利益层面，可以看到李东生将自己的利益和核心成员的利益深度与ＴＣＬ上市公司绑定，同时开启了剥离计划，让优质资产更加凸显出来。员工持股计划增持价为2.82元。
（3）财务数据
华星光电：２０１８年上半年，受面板行业周期影响，主要尺寸面板均价显著低于去年同期，华星光电业绩同比有所下降。对比同行，可发现华星光电在TCL垂直产业链布局下经营效率和盈利能力有一定的优势，实现销售收入121.4亿元，实现息税折旧摊销前利润（EBITDA）41.13亿元。从７月32寸面板价格来看，已反弹１０美元，折算成华星光电的利润年化可增加利润２.２亿美元。经营态势良好。
具体到华星光电的产量来看，两条8.5代线—t1和t2项目满产满销，累计投入玻璃基板174.96万片，同比增长7.49%，华星光电大尺寸液晶面板出货量全球第五，32吋液晶面板产品市场占有率全球第二，55吋UD产品出货量为全球第二，华星光电对国内一线TV品牌客户出货量排名第一。第6代LTPS-LCD生产线—t3项目产能和良率不断提升，一线品牌客户已经顺利导入，多家客户实现批量出货，销量快速增长，全面屏产品占比大幅提升。
TCL多媒体电子：２０１８年上半年，TCL电子销售收入同比增长 14.2%至171.5亿元（210.5亿港元），归母净利润同比大幅增长237.5%至4.68亿元（5.72亿港元），累计实现液晶电视销量1,351.0万台（含商用显示器），同比增长37.8%。
值得肯定的是，海外市场电视销量828.47万台，同比增长44.4%。欧洲市场电视销量同比增长73.0%，法国、西班牙及波兰等市场亦均呈现高比例增长；新兴市场销量同比增加51.5%，其中巴西市场同比增长82.0%，菲律宾市场销量排名第三；北美市场销量排名升至第三。在国内，高端产品占比不断提升，据中怡康的统计，TCL电子上半年的品牌价格指数为113，国内排名第一。这是现下看到最可喜的变化，亦是TCL作为国内厂商品牌价值的体现。
3、公司现在能不能买，未来如何
TCL属于重资产行业。从过往韩国、台湾的经验来看，当面板行业格局形成之时，往往会带来持续数年的高额利润。如此，面板行业的ROIC会朝着社会平均利率水平＋一定的风险溢价靠拢。
如果是按照净资产估值的话，ＴＣＬ集团的价格是2.18元。如果按照李东生规划的80-100亿的常规利润来看，4-5年PB修复到1PB。目前370亿市值，2.71元的价格还是有利可图。
如果与京东方对比来看，ＴＣＬ的面板大致相当于半个京东方。从产能上说，刚好接近一半，资本结构较为相似，京东方投资活动７００亿，华星光电３３０亿；半年报ＥＢＩＴＤＡ，京东方９４亿元，华星光电４１亿元，其他方面也可类比。那么，半个京东方则是500-600亿，扣除优先股，华星光电则值400亿左右市值；商显业务与家电业务合计2亿利润左右，按照10倍估值计算合理市值为20亿元；华显、TCL电子、通力电子、上海银行、翰林汇都是二级市场上市公司，归属上市公司市值合计约为160亿人民币；雷鸟科技22亿（一级市场评估），合计估值在600亿左右。
综上所述，TCL在终端国内彩电品牌上，取得可喜的变化与成绩；在管理层与股东利益上，亦有所改善。面板行业则依旧处于扩张投入期，不确定性依然存在，但从过去8年现金流的变化来看，在逐步向好的方向变化。至于现在的价格，考虑过去公司存在的问题和犯过的错，虽进入有利可图的区间，但还是要多给予一些折扣和安全边际。未来的长期成长逻辑没有被打破，结合当下的变化，值得展望。（作者：房杨凯）
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