面板行業在韓國、臺灣都曾經賺過很多錢。其中從發展歷史來看，像三星這樣同時佈局彩電終端與面板的企業長期業績更穩定。國內同時佈局彩電、面板的是TCL集團(SZ000100)，今日就與各位球友一同梳理下TCL的過去、當下與未來。
1、TCL過去存在的問題
如果你是TCL的老股東，你會感覺到非常的頭疼，甚至非常的不滿意。為什麼呢？因為TCL在過去有幾個大的詬病。
其一，是行業的問題。TCL下屬的華星光電，是面板行業。和京東方一樣，面板行業是重資產屬性，一條高世代線的投資動則400多億，所以這個行業過去一直是燒錢機器。加之，面板行業大陸是後起之秀，之所以快速崛起，是靠的逆週期擴張，所以對資金的需求一直非常飢渴。巨大的固定資產需要計提巨大的折舊，鉅額的融資要支付財務費用，加之面板價格的週期性波動，ＴＣＬ的股東就像在跑步機上一樣，停不下來。雖然面板行業的未來成長性值得展望，但由於上述原因，這個行業屬性一直被市場詬病。
其二，是公司的業務結構。公司現在是“６＋３＋１”的結構，也就是產品業務6個板塊：半導體顯示業務（ 包括華星光電和華顯光電（0334.HK））、 TCL 多媒體電子（ 1070.HK）、TCL 通訊科技、家電集團、通力電子（1249.HK）以及商用業務群；服務業務3個板塊：互聯網應用及服務、銷售及物流服務（含翰林匯（ 835281））；金融業務創投及投資業務。這本來是協同效應的，但由於TCL通訊等公司90億私有化10億又賣掉導致了股東利益的巨大損失，同時面板和彩電之間的關聯關係總是讓市場有所猜忌且利潤彈性不如京東方，故過去的業務佈局與經營上，失敗與瑕疵很多。
其三，就是李東生個人的問題。李東生是TCL集團的最大功臣，但持續的低價格增發稀釋股東權益實則侵佔了小股東的權益。同時，部分的併購操作有低價買入高價賣給上市公司的嫌疑，在沒有成為TCL的實際控制人之前，東哥在這裡面倒了很多“雞毛”，管理層利益未與股東一致，長期侵害了股東的權益。
2、TCL今日的價值與變化
（1）半導體顯示行業增長確定
ＴＣＬ集團業務雖然多，但核心資產是華星光電和ＴＣＬ多媒體電子。抓主要矛盾，最重要的邏輯是面板行業的供需關係和半導體顯示行業的增長。
面板行業業是半導體顯示行業的上游，和長虹最早之前被淘汰的電真空技術不是一個路徑。這個行業也有替代品，但也需要行業的技術積累，是連續變化的過程。面板行業具有一定行業壁壘，資金和技術是硬坎，參考韓國、臺灣發展路徑，勝出後規模效應是顯著的。面板的增長主要來自於大尺寸化，預計在2021年中國電視出貨的平均尺寸將從現在的47.8寸提升到52.4寸，2022年，65寸以上電視機的出貨份額將達22%，大尺寸是目前市場主流的趨勢，平均尺寸上升1寸就可以消化1座G8.5代廠120K的產能；同時應用領域的擴張也是增長的重要來源。
彩電行業目前來看，大尺寸、分辨率、畫質等是長期增長的方向。
面板的供需結構總體遵循著：需求擴張－價格上漲－供給增加－價格下跌－引發更大的需求，這樣一個循環，而這個邏輯鏈條也是資本逆週期擴張最重要的底氣之一。
所以，長期邏輯來看，行業依然在增長，邏輯並未被破壞。
（2）ＴＣＬ的經營節奏
行業上，京東方、華星光電等大陸系面板廠商衝刺全球第一，定價權出現一定優勢，近半年京東方降價拿份額後，出貨量則是世界第一，超過三星。
公司上，從過去8年現金流上看，呈現逐年上漲的態勢，也從側面佐證，逆週期的投資建設開始向有利的一面推進。目前來看Ｔ１和Ｔ２線產量按照設計產能的１．５倍在運行，良率高，成本低，現金狀況良好；與此同時，Ｔ３開始量產客戶導入順利，Ｔ４今年搬遷明年試生產，Ｔ６設備陸續搬入玻璃開始試生產，產能釋放節奏亦算良好。
同時在管理層與上市公司股東利益層面，可以看到李東生將自己的利益和核心成員的利益深度與ＴＣＬ上市公司綁定，同時開啟了剝離計劃，讓優質資產更加凸顯出來。員工持股計劃增持價為2.82元。
（3）財務數據
華星光電：２０１８年上半年，受面板行業週期影響，主要尺寸面板均價顯著低於去年同期，華星光電業績同比有所下降。對比同行，可發現華星光電在TCL垂直產業鏈佈局下經營效率和盈利能力有一定的優勢，實現銷售收入121.4億元，實現息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）41.13億元。從７月32寸面板價格來看，已反彈１０美元，折算成華星光電的利潤年化可增加利潤２.２億美元。經營態勢良好。
具體到華星光電的產量來看，兩條8.5代線—t1和t2項目滿產滿銷，累計投入玻璃基板174.96萬片，同比增長7.49%，華星光電大尺寸液晶面板出貨量全球第五，32吋液晶面板產品市場佔有率全球第二，55吋UD產品出貨量為全球第二，華星光電對國內一線TV品牌客戶出貨量排名第一。第6代LTPS-LCD生產線—t3項目產能和良率不斷提升，一線品牌客戶已經順利導入，多家客戶實現批量出貨，銷量快速增長，全面屏產品佔比大幅提升。
TCL多媒體電子：２０１８年上半年，TCL電子銷售收入同比增長 14.2%至171.5億元（210.5億港元），歸母淨利潤同比大幅增長237.5%至4.68億元（5.72億港元），累計實現液晶電視銷量1,351.0萬臺（含商用顯示器），同比增長37.8%。
值得肯定的是，海外市場電視銷量828.47萬臺，同比增長44.4%。歐洲市場電視銷量同比增長73.0%，法國、西班牙及波蘭等市場亦均呈現高比例增長；新興市場銷量同比增加51.5%，其中巴西市場同比增長82.0%，菲律賓市場銷量排名第三；北美市場銷量排名升至第三。在國內，高端產品佔比不斷提升，據中怡康的統計，TCL電子上半年的品牌價格指數為113，國內排名第一。這是現下看到最可喜的變化，亦是TCL作為國內廠商品牌價值的體現。
3、公司現在能不能買，未來如何
TCL屬於重資產行業。從過往韓國、臺灣的經驗來看，當面板行業格局形成之時，往往會帶來持續數年的高額利潤。如此，面板行業的ROIC會朝著社會平均利率水平＋一定的風險溢價靠攏。
如果是按照淨資產估值的話，ＴＣＬ集團的價格是2.18元。如果按照李東生規劃的80-100億的常規利潤來看，4-5年PB修復到1PB。目前370億市值，2.71元的價格還是有利可圖。
如果與京東方對比來看，ＴＣＬ的面板大致相當於半個京東方。從產能上說，剛好接近一半，資本結構較為相似，京東方投資活動７００億，華星光電３３０億；半年報ＥＢＩＴＤＡ，京東方９４億元，華星光電４１億元，其他方面也可類比。那麼，半個京東方則是500-600億，扣除優先股，華星光電則值400億左右市值；商顯業務與家電業務合計2億利潤左右，按照10倍估值計算合理市值為20億元；華顯、TCL電子、通力電子、上海銀行、翰林匯都是二級市場上市公司，歸屬上市公司市值合計約為160億人民幣；雷鳥科技22億（一級市場評估），合計估值在600億左右。
綜上所述，TCL在終端國內彩電品牌上，取得可喜的變化與成績；在管理層與股東利益上，亦有所改善。面板行業則依舊處於擴張投入期，不確定性依然存在，但從過去8年現金流的變化來看，在逐步向好的方向變化。至於現在的價格，考慮過去公司存在的問題和犯過的錯，雖進入有利可圖的區間，但還是要多給予一些折扣和安全邊際。未來的長期成長邏輯沒有被打破，結合當下的變化，值得展望。（作者：房楊凱）
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