刘慧峰 | 东海期货黑色金属研究员
刘慧峰，8年黑色金属研究经验，曾在Mysteel研究中心进行4年钢铁行业研究，期间曾服务宝钢、复星、三一重工、中船等国内知名企业。2015年大商所十大投研团队比赛领队（获得第四名）,2017年被评为期货日报&证券时报优秀工业品分析师。（投资分析证号：Z0013026）
摘 要
1. 8月下旬以来，焦炭期货价格冲高回落，主力合约1901连续11个交易日累计下跌325.5元/吨，跌幅12%，相反现货价格则继续表现强势，整个8月份进行5轮涨价，累计上涨540元/吨，9月4日，华北地区部分焦化企业再度提涨100元/吨。期现走势呈现背离。本文将就近期焦炭期价下跌的主要原因以及后期双焦价格走势进行简要分析。
一、本轮焦炭期货价格大跌的主要原因
1.利润分配逻辑
近期钢材需求端总体弱势，市场旺季不旺预期加剧，受此影响，钢材期现货价格均出现回调，导致钢厂利润压缩，而焦化厂的利润很大程度是由下游钢厂让渡过来的，钢厂利润收缩后势必会打压焦化厂利润。目前钢厂利润已经较高点下降100元/吨，而焦化厂利润目前仍处于635元/吨，处于历史高位。
若钢材价格继续走弱，则焦化利润将会有较大的压缩空间。 2.港口高库存压制
7月中旬至8月底，唐山地区进行了一轮较为严格的环保限产，焦炭实际需求呈现下降趋势。但受到8月20日后汾渭环保检查预期影响，贸易商开始大量采购现货。另一方面，8月份期货盘面对现货升水最高达到270元/吨，套利空间的出现，使得买现货、抛期货的 套利盘大量涌入，港口现货压力增加的同时，也加剧了盘面的抛压。在以上两因素的影响下，8月份焦炭港口库存持续回升，目前为327万吨，较月初增加29万吨，较去年同期增加81万吨。而近期港口和产地焦炭价格的倒挂，也反应出近期港口贸易商以兑现利润出货为主，拿货积极性不高，后期港口现货抛压仍较大。
3.环保限产力度低于市场预期
之前市场对于8月20日之后汾渭平原的环保检查预期较高，但从实际执行情况看，其实际力度执行力度明显低于预期。尽管在环保督查期间各区域开工率小幅下滑，但环保组并未一刀切或明确具体限产比例，根据我们调研了解，山西地区焦化企业限产比例普遍在20%-30%，远低于市场之前普遍预期的50%限产比例。同时，Mysteel公布的最新一期独立焦化企业开工率数据为75%，较去年同期下降2.38个百分点；但远超过去年采暖季限产期间的水平以及当前的高炉开工率水平。
小结：短期来看，尽管焦炭现货价格仍在上调，但前述几点利空因素目前依然存在，且焦化企业和贸易商对后期焦炭价格的预期均有所降低，据了解，港口个别贸易商已经出现降价出货现象，加之当前焦化企业利润处于近几年高位，存在回归需求。另外，通过近两年期现走势对比发现，焦炭期货价格一般领先于现货见顶和见底，故焦炭期货的上涨和下跌周期一般分为预期（期现背离、期货领先）和现实（现货跟随，期现同步）两个阶段。因此，我们认为，后期焦炭现货价格可能存在1-2轮下调的可能，而焦炭期价以及盘面利润也存在一定的下调空间。
二、焦炭中期走势分析
就四季度走势来看，我们认为，焦炭价格在经历短暂回调之后有望重回涨势，且仍有创新高的可能。具体主要有以下原因：
1.环保限产继续趋严，供需缺口难以弥补
今年以来，在环保限产常态化的大背景下，焦炭供需缺口持续扩大。根据我们的供需平衡表简单测算，前7个月焦炭短缺量为1098.92万吨（去年同期为156.54万吨），其中5，6，7三个月焦炭的短缺量为419.35，317.58和470.02万吨。后期即使考虑焦化厂复产因素，这一缺口短期亦难以弥补。
况且，四季度之后，随着采暖季限产政策的陆续落地，焦炭供给的收缩将是大概率事件。根据目前已经公布的《京津冀及周边地区2018-2019年度秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》要求秋冬季期间，京津冀及周边的焦化企业延长出焦时间至36小时，相当于限产30%左右，且长三角以及汾渭平原地区大概率跟进。当前，长三角、京津冀2+26城市以及汾渭平原11市的焦炭产能分别为0.5、1.53和1.016亿吨，按产能利用率70%计算，采暖季期间每天焦炭产量减少17.78万吨。同时，“以钢定焦”等政策的实施也将会进一步压缩焦炭供给。
2.钢厂及焦化厂的低库存支撑焦价
尽管焦炭港口库存出现一定累积，但目前独立焦化厂以及钢厂库存均处于低位，根据Mysteel最新公布的数据，100加独立焦化企业焦炭库存由8月初的38.14万吨下降至16.26万吨，110家钢厂焦炭库存自8月初的425万吨下降至393万吨；同时，西本新干线公布的大中型钢厂焦炭库存天数仅为7.7天（历史低点为6天），较7月底下降0.8天。考虑到采暖季限产期间焦炭存在供给收缩预期，钢厂为保证生产需要存在提前补库存的可能，因此一旦后期港口库存下降至合理水平，则焦炭价格有望重回强势上涨的态势。
3.焦煤价格或触底回升
8月下旬之后，环保限产开始波及煤炭行业，自8月20日开始，国家煤矿安监局对12个省区煤矿开展为期一个月的煤矿安全生产检查，据了解，山西地区的洗煤厂出现大范围关停，陕西地区煤矿检查力度也有所加大，目前多地低硫原煤出现供应偏紧迹象。根据国家统计局数据，7月份国内原煤产量28150.4万吨，同比下降2%，为年内首次出现负增长，预计在安监、环保趋严的情况下其供应将进一步收缩。
库存方面，截止到8月底，钢厂及焦化厂焦煤库存合计为1536.05万吨，较8月初增加20万吨，与去年同期相比，基本持平。我们认为，未来焦煤下游存在补库存空间，一方面，高企的焦化利润刺激了焦化厂的生产积极性，进而使得焦化企业补充焦煤库存的积极性较高。另一方面，根据今年已经公布的环保政策文件，要求2018年底前沿海主要港口和唐山港、黄骅港的煤炭集港改由铁路或水路运输，但我们知道，铁路运力冬季一般偏紧，且以保障电煤和春运为主，届时焦煤供应或更加紧张，因此不排除一些钢厂和焦化厂为保证生产需要提前进行补库存的可能。
小结:四季度在采暖季限产政策落实，钢厂补库存需求以及公转铁影响运输，焦煤价格企稳回升的支撑下，预计焦炭价格将重回涨势，且仍有创新高的可能。
综合以上分析，短期不论是焦炭价格还是利润均处于今年以来的高位，存在调整需求。四季度之后，在低库存、环保限产以及煤价企稳的影响下，焦炭价格将重回涨势，且有继续创新高的可能。焦煤方面，8月下旬开始环保限产波及煤炭行业，目前多地低硫原煤出现供应偏紧迹象，后期供给将进一步收缩。而在焦炭高利润刺激以及年底公转铁影响导致市场存在供应进一步偏紧预期带动下，未来1-2个月，下游对焦煤补库存的积极性将有所增加。
操作策略方面，短期可考虑做空焦化盘面利润，预计焦炭焦煤比价或回落至1.7附近。进入四季度以后，可考虑在2100-2200的区间内逢低做的焦炭1901合约；套利方面，可在焦炭焦煤比价达到1.7以下时，逢低做多焦化盘面利润。
大有期货电眼美女，农产品研究员
— 李文婷 —
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贸易争端语句波诡，豆粕价格波动
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