劉慧峰 | 東海期貨黑色金屬研究員
劉慧峰，8年黑色金屬研究經驗，曾在Mysteel研究中心進行4年鋼鐵行業研究，期間曾服務寶鋼、復星、三一重工、中船等國內知名企業。2015年大商所十大投研團隊比賽領隊（獲得第四名）,2017年被評為期貨日報&證券時報優秀工業品分析師。（投資分析證號：Z0013026）
摘 要
1. 8月下旬以來，焦炭期貨價格衝高回落，主力合約1901連續11個交易日累計下跌325.5元/噸，跌幅12%，相反現貨價格則繼續表現強勢，整個8月份進行5輪漲價，累計上漲540元/噸，9月4日，華北地區部分焦化企業再度提漲100元/噸。期現走勢呈現背離。本文將就近期焦炭期價下跌的主要原因以及後期雙焦價格走勢進行簡要分析。
一、本輪焦炭期貨價格大跌的主要原因
1.利潤分配邏輯
近期鋼材需求端總體弱勢，市場旺季不旺預期加劇，受此影響，鋼材期現貨價格均出現回調，導致鋼廠利潤壓縮，而焦化廠的利潤很大程度是由下游鋼廠讓渡過來的，鋼廠利潤收縮後勢必會打壓焦化廠利潤。目前鋼廠利潤已經較高點下降100元/噸，而焦化廠利潤目前仍處於635元/噸，處於歷史高位。
若鋼材價格繼續走弱，則焦化利潤將會有較大的壓縮空間。 2.港口高庫存壓制
7月中旬至8月底，唐山地區進行了一輪較為嚴格的環保限產，焦炭實際需求呈現下降趨勢。但受到8月20日後汾渭環保檢查預期影響，貿易商開始大量採購現貨。另一方面，8月份期貨盤面對現貨升水最高達到270元/噸，套利空間的出現，使得買現貨、拋期貨的 套利盤大量湧入，港口現貨壓力增加的同時，也加劇了盤面的拋壓。在以上兩因素的影響下，8月份焦炭港口庫存持續回升，目前為327萬噸，較月初增加29萬噸，較去年同期增加81萬噸。而近期港口和產地焦炭價格的倒掛，也反應出近期港口貿易商以兌現利潤出貨為主，拿貨積極性不高，後期港口現貨拋壓仍較大。
3.環保限產力度低於市場預期
之前市場對於8月20日之後汾渭平原的環保檢查預期較高，但從實際執行情況看，其實際力度執行力度明顯低於預期。儘管在環保督查期間各區域開工率小幅下滑，但環保組並未一刀切或明確具體限產比例，根據我們調研瞭解，山西地區焦化企業限產比例普遍在20%-30%，遠低於市場之前普遍預期的50%限產比例。同時，Mysteel公佈的最新一期獨立焦化企業開工率數據為75%，較去年同期下降2.38個百分點；但遠超過去年採暖季限產期間的水平以及當前的高爐開工率水平。
小結：短期來看，儘管焦炭現貨價格仍在上調，但前述幾點利空因素目前依然存在，且焦化企業和貿易商對後期焦炭價格的預期均有所降低，據瞭解，港口個別貿易商已經出現降價出貨現象，加之當前焦化企業利潤處於近幾年高位，存在迴歸需求。另外，通過近兩年期現走勢對比發現，焦炭期貨價格一般領先於現貨見頂和見底，故焦炭期貨的上漲和下跌週期一般分為預期（期現背離、期貨領先）和現實（現貨跟隨，期現同步）兩個階段。因此，我們認為，後期焦炭現貨價格可能存在1-2輪下調的可能，而焦炭期價以及盤面利潤也存在一定的下調空間。
二、焦炭中期走勢分析
就四季度走勢來看，我們認為，焦炭價格在經歷短暫回調之後有望重回漲勢，且仍有創新高的可能。具體主要有以下原因：
1.環保限產繼續趨嚴，供需缺口難以彌補
今年以來，在環保限產常態化的大背景下，焦炭供需缺口持續擴大。根據我們的供需平衡表簡單測算，前7個月焦炭短缺量為1098.92萬噸（去年同期為156.54萬噸），其中5，6，7三個月焦炭的短缺量為419.35，317.58和470.02萬噸。後期即使考慮焦化廠復產因素，這一缺口短期亦難以彌補。
況且，四季度之後，隨著採暖季限產政策的陸續落地，焦炭供給的收縮將是大概率事件。根據目前已經公佈的《京津冀及周邊地區2018-2019年度秋冬季大氣汙染綜合治理攻堅行動方案》要求秋冬季期間，京津冀及周邊的焦化企業延長出焦時間至36小時，相當於限產30%左右，且長三角以及汾渭平原地區大概率跟進。當前，長三角、京津冀2+26城市以及汾渭平原11市的焦炭產能分別為0.5、1.53和1.016億噸，按產能利用率70%計算，採暖季期間每天焦炭產量減少17.78萬噸。同時，“以鋼定焦”等政策的實施也將會進一步壓縮焦炭供給。
2.鋼廠及焦化廠的低庫存支撐焦價
儘管焦炭港口庫存出現一定累積，但目前獨立焦化廠以及鋼廠庫存均處於低位，根據Mysteel最新公佈的數據，100加獨立焦化企業焦炭庫存由8月初的38.14萬噸下降至16.26萬噸，110家鋼廠焦炭庫存自8月初的425萬噸下降至393萬噸；同時，西本新幹線公佈的大中型鋼廠焦炭庫存天數僅為7.7天（歷史低點為6天），較7月底下降0.8天。考慮到採暖季限產期間焦炭存在供給收縮預期，鋼廠為保證生產需要存在提前補庫存的可能，因此一旦後期港口庫存下降至合理水平，則焦炭價格有望重回強勢上漲的態勢。
3.焦煤價格或觸底回升
8月下旬之後，環保限產開始波及煤炭行業，自8月20日開始，國家煤礦安監局對12個省區煤礦開展為期一個月的煤礦安全生產檢查，據瞭解，山西地區的洗煤廠出現大範圍關停，陝西地區煤礦檢查力度也有所加大，目前多地低硫原煤出現供應偏緊跡象。根據國家統計局數據，7月份國內原煤產量28150.4萬噸，同比下降2%，為年內首次出現負增長，預計在安監、環保趨嚴的情況下其供應將進一步收縮。
庫存方面，截止到8月底，鋼廠及焦化廠焦煤庫存合計為1536.05萬噸，較8月初增加20萬噸，與去年同期相比，基本持平。我們認為，未來焦煤下游存在補庫存空間，一方面，高企的焦化利潤刺激了焦化廠的生產積極性，進而使得焦化企業補充焦煤庫存的積極性較高。另一方面，根據今年已經公佈的環保政策文件，要求2018年底前沿海主要港口和唐山港、黃驊港的煤炭集港改由鐵路或水路運輸，但我們知道，鐵路運力冬季一般偏緊，且以保障電煤和春運為主，屆時焦煤供應或更加緊張，因此不排除一些鋼廠和焦化廠為保證生產需要提前進行補庫存的可能。
小結:四季度在採暖季限產政策落實，鋼廠補庫存需求以及公轉鐵影響運輸，焦煤價格企穩回升的支撐下，預計焦炭價格將重回漲勢，且仍有創新高的可能。
綜合以上分析，短期不論是焦炭價格還是利潤均處於今年以來的高位，存在調整需求。四季度之後，在低庫存、環保限產以及煤價企穩的影響下，焦炭價格將重回漲勢，且有繼續創新高的可能。焦煤方面，8月下旬開始環保限產波及煤炭行業，目前多地低硫原煤出現供應偏緊跡象，後期供給將進一步收縮。而在焦炭高利潤刺激以及年底公轉鐵影響導致市場存在供應進一步偏緊預期帶動下，未來1-2個月，下游對焦煤補庫存的積極性將有所增加。
操作策略方面，短期可考慮做空焦化盤面利潤，預計焦炭焦煤比價或回落至1.7附近。進入四季度以後，可考慮在2100-2200的區間內逢低做的焦炭1901合約；套利方面，可在焦炭焦煤比價達到1.7以下時，逢低做多焦化盤面利潤。
大有期貨電眼美女，農產品研究員
— 李文婷 —
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